Après la tokenisation d'actifs, comment se retirer ?

Auteur : Symbiotic

Traduction : Hu Tao, ChainCatcher

Résumé :

Ces trois méthodes permettent toutes aux détenteurs de se retirer immédiatement, leur vitesse étant donc comparable. La véritable différence réside dans la structure du capital derrière la sortie.

La différence clé réside dans la façon dont chaque modèle gère le rachat de capital : Grove Basin utilise un bilan unique, Upshift Clear établit des coffres dédiés pour chaque actif, tandis que Symbiotic’s Liquid Lane partage la liquidité via un marché de règlement en marché ouvert.

Grove Basin fournit une liquidité instantanée pour les coffres tokenisés, financée par le bilan de Sky, et lancé en partenariat avec des institutions. Upshift Clear étend ce modèle au capital de fournisseurs de liquidité (LP) indépendants, chaque actif supporté disposant d’un coffre dédié.

Liquid Lane, lancé par Symbiotic, repose sur un capital partagé, pouvant supporter plusieurs actifs simultanément, continuer à générer des revenus entre les rachats à partir de plusieurs sources, et se régler via un marché RFQ ouvert où des market makers qualifiés entrent en compétition.

Le résultat est qu’un seul dépôt peut atteindre une meilleure efficacité du capital, la capacité de la couche de liquidité augmentant avec la participation du marché, ce qui est précisément la partie la plus difficile à fournir et la plus précieuse d’un mécanisme de sortie fiable.

La sortie reste la moitié non résolue de la tokenisation

La tokenisation a résolu la question de la mise en chaîne des actifs, mais a presque ignoré celle du rachat par les détenteurs. Les trésoreries ou fonds de crédit privés tokenisés peuvent émettre, transférer et distribuer efficacement sur la chaîne, mais le processus de rachat sous-jacent prend environ T+1 jour pour la trésorerie, et entre 60 et 180 jours pour le crédit privé, l’immobilier et les produits structurés. La liquidation d’un token se fait en un seul bloc, alors que le règlement des fonds peut prendre plusieurs mois, ce décalage étant à l’origine de ce problème de longue date.

Ce décalage est crucial car le marché DeFi doit être assuré que les actifs tokenisés peuvent se convertir en valeur liquide quand nécessaire. Avec une infrastructure de liquidité fiable, les RWA peuvent dépasser la simple représentation d’actifs pour devenir une base financière efficace : garant de crédit, levier, couverture de dette, ou actifs assurant le risque sur le marché en chaîne.

Les architectures de liquidité instantanée émergentes

Actuellement, trois modèles existent pour offrir une sortie instantanée pour les actifs du monde réel tokenisés, mais ils diffèrent par leurs sources de financement et leur structure :

Modèle bilan. Dans ce modèle, une entité unique et solide fournit immédiatement de la liquidité à partir de ses réserves lorsque les détenteurs éligibles rachètent des stablecoins, puis attend le règlement sous-jacent en arrière-plan. Grove Basin en est un exemple, financé par le bilan de Sky.

Modèle coffres dédiés. Des fournisseurs de liquidité indépendants créent des pools de fonds séparés pour chaque actif supporté, réalisant un profit sur la différence de rachat. Upshift Clear, lancé initialement en partenariat avec Superstate, adopte ce modèle.

Modèle couche de liquidité partagée. Des fournisseurs de capital indépendants alimentent une base de fonds commune, supportant plusieurs actifs simultanément, et se réglant via un marché ouvert et compétitif. Liquid Lane de Symbiotic est construit sur ce modèle.

La question à explorer est : quel architecture est la plus adaptée à la liquidité ? Elle doit pouvoir s’étendre à travers actifs, émetteurs et risques, tout en maintenant une efficacité du capital.

Comment évaluer la couche de liquidité des actifs tokenisés

La vitesse de sortie elle-même est presque équivalente, ce qui ne révèle pas grand-chose. La vraie comparaison porte sur toutes les situations dans l’espace à cinq dimensions qui se produisent après la sortie.

Qui fournit le financement et qui supporte le risque ? D’où vient la liquidité ? Lors du règlement du rachat, qui supporte le risque de durée et de crédit de l’actif sous-jacent ?

Méthode de tarification du rachat. Le mécanisme qui détermine la décote à payer pour un rachat anticipé, que ce soit via une offre d’un seul fournisseur, un paramètre fixe dans un coffre dédié, ou une enchère entre plusieurs participants.

Efficacité du capital et coûts de fourniture. Combien de capital d’engagement une modélisation nécessite-t-elle pour supporter le rachat, et quel est le coût d’opportunité d’utiliser ce capital pour le règlement ? Ce coût se reflète dans la marge d’intérêt payée par le détenteur, ainsi que dans la capacité du fournisseur de liquidité à maintenir le modèle en fonctionnement.

Comment ce modèle peut-il s’étendre à différents types d’actifs ? Quelles conditions sont nécessaires pour couvrir de nouveaux actifs et émetteurs à mesure que le marché croît ?

Composabilité. La capacité pour les créances des détenteurs et le capital des fournisseurs d’être utilisés dans d’autres domaines de la finance en chaîne, et sous quelles conditions. Cela détermine si la liquidité est limitée à un seul lieu ou peut soutenir d’autres usages.

Ces cinq catégories décrivent comment la fiabilité et l’évolutivité des modèles de liquidité évolueront avec la croissance et la diversification du marché de la tokenisation. Les chapitres suivants appliqueront ces concepts à chaque modèle.

Liquidité du bilan pour la tokenisation des obligations d’État et crédits

Lorsque les détenteurs éligibles initient un rachat approuvé via une plateforme tokenisée supportée, Grove Basin fournit en avance des fonds, offrant ainsi une liquidité instantanée en stablecoins pour les RWA. Grove Basin peut agir comme un crédit programmable pour les montants en attente de règlement.

Les avantages de cette conception :

Augmentation immédiate de la profondeur du bilan. Étant donné que le projet Basin est financé par une réserve existante, il peut fournir une liquidité significative dès le départ.

Expérience utilisateur simplifiée. Basin fonctionne via la plateforme tokenisée supportée, permettant aux détenteurs éligibles de se retirer plus rapidement, tandis que le processus de règlement traditionnel continue en arrière-plan.

Pour les obligations à règlement court, comme les T+1 ou T+2, cette passerelle bilan est une solution idéale. Ces obligations ont généralement des cycles de règlement courts, ce qui permet de combler efficacement le décalage.

Ces compromis découlent du même choix de conception :

Capacité limitée par un seul bilan. La capacité finale dépend de la taille et de la tolérance au risque du bilan de financement. Cela signifie que la croissance du volume dépend d’une seule réserve, plutôt que d’un marché de capitaux plus large.

Accès limité. Basin n’est accessible qu’aux détenteurs éligibles, aux transactions approuvées et à la plateforme supportée. Cela permet de contrôler l’expansion de la liquidité, mais limite aussi sa disponibilité et sa réutilisation dans un marché plus large.

Le premier cas d’usage concerne la partie la plus liquide du marché. Les obligations d’État tokenisées et les fonds monétaires ont des cycles de règlement courts.

Grove Basin constitue une solution intégrée puissante, visant à améliorer la sortie des trésoreries tokenisées. Son principal inconvénient est que la profondeur de liquidité, la répartition des risques et l’efficacité économique sont liées à un seul modèle de bilan.

Upshift Clear : coffres spécifiques pour une liquidité instantanée

Upshift Clear, lancé initialement avec Superstate, utilise des coffres dédiés pour appliquer le mode de rachat instantané à des fournisseurs de liquidité USDC indépendants. Ces fournisseurs déposent USDC dans le coffre en échange d’actifs pondérés par le risque (RWA) supportés, et reçoivent un reçu dématérialisé clrRWA, tout en gagnant des frais sur la prime de rachat.

Ce modèle s’applique à :

Capitaux indépendants. La liquidité provient de partenaires limités, ce qui permet une croissance du volume sans dépendre d’une réserve institutionnelle.

Conception universelle. La plateforme supporte tout RWA avec un mécanisme de rachat standard, offrant aux émetteurs une voie pour une sortie instantanée réplicable.

Risques volontaires et clairement assumés. Upshift Clear tarife la différence de règlement comme une opportunité de rendement assumée par le LP, assurant une correspondance claire entre risque et récompense.

Reçus dématérialisés. Les tokens clrRWA peuvent circuler dans la DeFi, étendant leur utilisation au-delà du coffre lui-même.

Limitations du modèle :

Fonds isolés par type d’actif. Chaque actif supporté dispose de son propre pool, ce qui oblige chaque nouveau actif à attirer sa propre liquidité. Avec l’expansion, le nombre de pools augmente, compliquant la coordination du marché.

Fonds dédiés à un seul actif. Les fonds dans chaque coffre sont engagés pour un seul actif, limitant leur rôle à chaque cycle de rachat.

Ce premier actif de lancement, USCC, un fonds d’arbitrage crypto d’environ 267 millions de dollars, offre une sortie immédiate, mais ses défis de liquidité diffèrent de ceux de crédits privés ou d’actifs structurés à échéance plus longue. Il fournit une base fiable tout en soulevant une question plus large : comment ce design se comporte-t-il avec des actifs moins liquides ou à échéance plus longue ?

Upshift Clear offre une option flexible pour les émetteurs souhaitant établir un coffre dédié pour un actif spécifique. Son principal inconvénient est que la liquidité, le risque et l’efficacité du capital sont répartis par actif.

Canal de liquidité : partagé, efficace, multi-actifs

Symbiotic Liquid Lane est une couche de liquidité partagée pour les actifs tokenisés. Les fonds de rachat proviennent des coffres Symbiotic, qui peuvent supporter plusieurs actifs tokenisés simultanément, plutôt que d’être liés à un seul bilan ou à des pools séparés pour chaque actif. Entre deux règlements, ces fonds peuvent continuer à générer des revenus via diverses sources, et être disponibles à tout moment pour la sortie.

Les gestionnaires de fonds décident comment utiliser ces fonds, en choisissant quels émetteurs et actifs soutenir, en fixant des paramètres de risque, et en élaborant des stratégies pour chaque type d’actif, mode de rachat et opportunité de rendement. Cela permet une configuration flexible de la liquidité, plutôt qu’un modèle uniforme : différents gestionnaires peuvent construire des stratégies variées sur la même infrastructure partagée.

Lorsqu’un détenteur souhaite racheter, un market maker qualifié propose une enchère RFQ pour le prix de décote. Une fois l’offre acceptée, le fonds de coffre règle immédiatement la sortie de façon atomique sur la chaîne, tandis que l’émetteur continue ses opérations de rachat en arrière-plan.

Ce modèle présente quatre avantages structurels :

Capital partagé pour plusieurs actifs. Un seul coffre peut supporter le rachat de plusieurs types d’actifs pondérés par le risque. Les nouveaux actifs peuvent utiliser la même base de capital, ce qui augmente la capacité de liquidité à mesure que le marché se développe, plutôt que de disperser le capital par actif.

Fonds générant des revenus entre deux rachats. Les collatéraux ne restent pas inactifs en attendant la demande de rachat. Ils peuvent générer des revenus de prêt via des marchés comme Morpho ou Aave, profiter de la marge de rachat, ou soutenir d’autres obligations financières dans des applications Symbiotic (ex. crédit, assurance). Ainsi, un seul dépôt peut produire des revenus de plusieurs sources, maximisant l’efficacité du capital, et pouvant être intégré à la DeFi.

Stratégies de risque et de rendement configurables. Les gestionnaires peuvent personnaliser la stratégie du coffre en choisissant les actifs, émetteurs, limites et paramètres de risque supportés. La liquidité peut ainsi être déployée selon différentes préférences de risque et points de vue de marché, plutôt que d’être concentrée dans un seul pool.

Règlement par marché RFQ compétitif. Liquid Lane utilise un marché RFQ compétitif où des market makers qualifiés proposent des offres pour régler la sortie. La décote de rachat est déterminée par la concurrence, et les revenus sont répartis entre market makers, fournisseurs de liquidité et gestionnaires.

Ce design vise à servir la partie du marché la plus difficile à fournir en sortie fiable, et donc la plus précieuse : crédits privés tokenisés, actifs structurés, et autres produits à fenêtre de rachat longue. Ces actifs peuvent avoir des fenêtres de 60 à 180 jours, et une infrastructure fiable de sortie changera leur façon d’être détenus, financés et utilisés en chaîne.

Les premiers projets intégrés à Liquid Lane incluent Fasanara (premier gestionnaire de coffre) et Midas (premier émetteur via mGLOBAL et mF-ONE), ainsi que d’autres gestionnaires comme Avantgarde Finance, Barter, Kpk.

Comparaison côte à côte

Conclusion : du patch de liquidité à l’infrastructure partagée

Les actifs tokenisés ont besoin d’un mécanisme de sortie fiable pour une adoption large. La question est : ces mécanismes sont-ils conçus comme des solutions ponctuelles ou comme une infrastructure évolutive ?

Si chaque actif nécessite un pool de liquidité indépendant, chaque émetteur doit disposer d’un canal de financement dédié, ou chaque sortie dépend d’une réserve séparée, le marché pourra accélérer la sortie mais ne pourra pas atteindre une véritable évolutivité de la liquidité. En revanche, un modèle durable de liquidité est partagé, efficace, flexible, capable de croître avec la participation du marché, sans disperser le capital à chaque extension.

C’est précisément le rôle que vise Liquid Lane de Symbiotic. Il transforme la liquidité de sortie d’un mécanisme à usage unique en une couche partagée pour le marché de la tokenisation : une base de capital supportant plusieurs actifs, obligations et sources de revenus.

Pour les émetteurs, cela signifie une augmentation de la demande, de la distribution et de l’AUM, car les actifs tokenisés sont plus faciles à détenir et à utiliser comme collatéral. Pour les market makers, cela permet de participer au processus de règlement RWA sans détenir d’inventaire dormant. Pour les fournisseurs de liquidité, cela signifie qu’une seule dépense peut générer des profits dans le prêt, le rachat et la finance symbiotique.

Liquid Lane est une infrastructure de liquidité partagée pour les RWA : multi-actifs, capital efficace, T+0.