Fin de la mise en réserve ? Comment le mécanisme Pendle sPENDLE change la gouvernance et la répartition des revenus dans la DeFi

Le 20 janvier 2026, le protocole de dérivés de taux d’intérêt DeFi Pendle a annoncé une décision majeure : remplacer officiellement le système vePENDLE, en fonctionnement depuis plusieurs années, par un tout nouveau jeton de staking de liquidité sPENDLE. Cette réforme ne se limite pas à une simple mise à niveau du jeton, mais constitue une reconstruction fondamentale de la gouvernance et du mécanisme d’incitation du protocole. vePENDLE sera progressivement éliminé, et sPENDLE deviendra l’actif principal de gouvernance et de récompense du protocole.

D’après les données, le contexte de cette transition est très clair. Pendle a généré en 2025 plus de 37 millions de dollars de revenus de protocole, mais un mécanisme de vote manuel complexe a conduit à une concentration élevée des récompenses de gouvernance — seulement environ 20 % de l’offre de PENDLE participait au staking vePENDLE, ce qui est parmi les plus faibles de tous les modèles de veToken.

En regardant à la mi-2026, cela fait près de cinq mois que la transformation de Pendle a été effectuée. Le prix actuel de PENDLE est de 1,383 dollar, en hausse de 8,86 % sur 7 jours, avec une humeur de marché neutre, une capitalisation boursière d’environ 236 millions de dollars. La valeur totale verrouillée (TVL) du protocole est d’environ 1,15 milliard de dollars, bien en dessous du pic de plus de 8 milliards de dollars en 2025, mais il reste une position importante dans le secteur des dérivés de taux d’intérêt.

La crise de vePENDLE : analyse de la structure de rendement du modèle de verrouillage

vePENDLE utilise un modèle économique basé sur des jetons vote-escrowed, où les utilisateurs verrouillent des PENDLE pour obtenir des droits de gouvernance et des bonus de rendement. Ce modèle n’est pas rare dans la DeFi — veCRV de Curve en est un exemple typique. Curve exige que les utilisateurs verrouillent CRV pour une période allant d’une semaine à 4 ans, plus la période est longue, plus le poids veCRV obtenu est élevé, augmentant ainsi le pouvoir de vote et le bonus de rendement.

Cependant, dans la pratique, les données de Pendle révèlent des problèmes profonds avec ce modèle. Une analyse interne montre que, malgré une efficacité globale des frais très bonne — environ 13,43 millions de dollars de frais annuels, 13,22 millions de dollars de revenus annuels — plus de 60 % des pools de liquidités sont en réalité en perte, le protocole dépendant à long terme des profits de quelques pools de haute qualité pour subventionner les pools moins efficaces.

Un autre paradoxe du mécanisme de verrouillage est la baisse continue de la participation. La non-transférabilité de vePENDLE signifie qu’une fois verrouillé, le jeton ne peut plus être utilisé dans d’autres protocoles DeFi, ce qui prive le détenteur de toute possibilité de re-staking ou d’autres stratégies de rendement. Par ailleurs, le mécanisme de vote hebdomadaire impose un seuil élevé, difficilement accessible pour un utilisateur moyen. La complexité des stratégies de vote exige une compréhension approfondie des dynamiques du marché et des mécanismes DeFi, ce qui concentre en réalité les récompenses sur une minorité de participants actifs. Selon les divulgations officielles de Pendle, dans un contexte où le protocole a généré plus de 37 millions de dollars de revenus en 2025, seuls quelques utilisateurs ont pu réellement bénéficier des récompenses de gouvernance.

Ces problèmes se reflètent dans les données on-chain : le taux de participation à vePENDLE n’est que de 20 % de l’offre totale de PENDLE, bien inférieur aux environ 80 % de veCRV sur Curve. C’est cette logique qui a motivé Pendle à lancer une réforme de l’économie du jeton : lorsque le mécanisme de verrouillage ne parvient plus à attirer des capitaux suffisants, il devient une barrière d’entrée plutôt qu’un incitatif.

La refonte de l’architecture de sPENDLE

sPENDLE diffère fondamentalement de vePENDLE dans sa conception. La modification la plus essentielle concerne le mécanisme de sortie : le verrouillage de plusieurs années est remplacé par une période de rachat de 14 jours, durant laquelle l’utilisateur peut choisir d’attendre 14 jours pour déverrouiller ou payer des frais de 5 % pour un déverrouillage immédiat. Cela transforme le staking de « verrouillage permanent » en un état « quasi-liquide », permettant aux utilisateurs de participer à la gouvernance sans sacrifier toute leur liquidité.

En termes d’interopérabilité, un changement clé est également intervenu. sPENDLE est un jeton transférable, remplaçable et composable, pouvant être intégré dans des plateformes DeFi majeures comme Aave, Curve, etc. Les détenteurs de sPENDLE ne se contentent pas d’avoir un droit de gouvernance, mais peuvent aussi générer des revenus additionnels dans d’autres protocoles, étendant ainsi l’utilité de l’actif de gouvernance à l’ensemble de l’écosystème DeFi.

Le seuil de participation à la gouvernance a également été abaissé. La nécessité de voter chaque semaine dans l’ère vePENDLE a été simplifiée : il suffit de voter sur les propositions du protocole Pendle. En l’absence de propositions actives, la qualification aux récompenses se prolonge automatiquement. Ce n’est que si le PPP (Pendle Proposal Process) est actif et que le détenteur ne vote pas qu’il sera considéré comme inactif, et ses récompenses suspendues pendant 14 jours. Cette modification réduit considérablement le coût de participation pour l’utilisateur moyen.

La logique technique de flux de revenus et de rachat

La structure de revenus de sPENDLE repose sur la redistribution des revenus du protocole. Pendle prévoit d’utiliser jusqu’à 80 % de ses revenus pour racheter PENDLE sur le marché ouvert, puis distribuer ces rachats aux détenteurs de sPENDLE en récompense. La chaîne logique est la suivante : croissance des revenus du protocole → rachat de PENDLE → réduction de l’offre en circulation → distribution des rachats aux stakers.

D’un point de vue vérification, l’efficacité réelle de ce mécanisme dépend de deux variables : la continuité des revenus du protocole et l’efficacité du rachat. À la mi-2026, le revenu annuel des détenteurs de Pendle est d’environ 10,57 millions de dollars, avec un revenu cumulé de 54,29 millions de dollars. Les coûts totaux cumulés dépassent 63,97 millions de dollars. Ces chiffres indiquent que la capacité de génération de revenus du protocole reste positive après la transition.

Comparé à l’ère vePENDLE, où la distribution de récompenses dépendait fortement de la direction des émissions hebdomadaires plutôt que de la performance réelle du protocole, la nouvelle logique met l’accent sur le « revenu » plutôt que sur « l’émission ». En résumé, la source de revenus de sPENDLE ne provient plus d’une émission de jetons par le protocole, mais des revenus réels issus de ses activités — frais de transaction, services de partage de revenus, etc.

Analyse quantifiée du modèle d’incitation algorithmique et des trajectoires d’émission

En parallèle de la mise en service de sPENDLE, un nouveau modèle d’incitation algorithmique a été lancé. Il remplace le mécanisme manuel de distribution par un cadre entièrement automatisé, basé sur deux indicateurs clés : TVL et frais de transaction, lancé officiellement le 29 janvier 2026.

Ce modèle, AIM, s’appuie sur les données historiques de Pendle. L’analyse montre que plus de 50 % des émissions de PENDLE ont en réalité été dirigées vers une dizaine de pools à faible profit, ce qui signifie que beaucoup de jetons ont été « dépensés » plutôt que « gagnés ». Ces pools ont reçu des émissions mais n’ont pas contribué à la croissance réelle du protocole. AIM vise à couper cette boucle négative : les récompenses ne seront plus distribuées manuellement, mais automatiquement en fonction de la contribution réelle des pools.

L’exécution d’AIM se divise en deux phases. La phase de lancement (max. 21 jours) se concentre sur la résolution du problème de démarrage à froid de la liquidité des nouveaux pools, en privilégiant la TVL par rapport aux frais, permettant aux nouveaux pools d’obtenir un bonus plus élevé pour une même mise en staking. Lors de la phase de croissance et de maturité (plus de 21 jours), l’incitation se concentre sur la transaction continue, avec une augmentation du poids des frais, et une réduction de celui de la TVL. La limite d’émission de frais pour les pools matures est fixée à 4 fois leurs frais de transaction historiques (ajustés par pondération temporelle), pour encourager la performance durable plutôt que les pics de volume à court terme.

Au niveau du contrôle global, Pendle prévoit une réduction d’environ 30 % de l’émission totale de jetons. La deuxième phase d’AIM prévoit également la construction d’un modèle d’incitation dédié pour l’infrastructure Pendle V2, avec des simulations indiquant une efficacité potentielle jusqu’à 130 fois supérieure. Cela pourrait permettre de stimuler davantage d’activités de trading et de verrouillage sur la chaîne, avec une émission équivalente.

La planification de la transition et la validation par la communauté

Lors de la migration, les détenteurs actuels de vePENDLE ne subiront pas de perte directe de droits. Pendle effectuera un snapshot de l’équilibre vePENDLE et du temps restant de verrouillage à 00h00 UTC le 29 janvier 2026, et calculera un quota pondéré de sPENDLE, avec un multiplicateur maximal de 4x. Ce quota sera linéairement réduit en fonction du temps restant de verrouillage, jusqu’à expiration complète après deux ans.

L’idée centrale est que les détenteurs de vePENDLE ont assumé un risque de liquidité sur plusieurs années, et qu’en période de transition, ils recevront un quota pondéré supérieur pour compenser cette opportunité manquée. La multiplication pondérée décroît avec le temps restant, évitant ainsi toute distorsion prolongée du modèle économique par des arbitrages à long terme.

La réaction du marché à cette réforme a été mitigée. Lors de l’annonce, le prix de PENDLE a augmenté d’environ 11 % en 24 heures, avec une hausse de 34 % du volume spot à 63 millions de dollars, et une augmentation de 10 % des contrats ouverts à 45 millions de dollars. Michael Egorov, fondateur de Curve, a exprimé des doutes, estimant que l’abandon du modèle ve était une erreur stratégique.

Sur le long terme, à la mi-2026, le prix de PENDLE a augmenté de 8,86 % sur 7 jours, mais a chuté de 24,29 % sur 30 jours, et de 62,48 % sur un an. La valorisation du marché reste incertaine, avec une perception mitigée de la réforme.

De la « crise du verrouillage » à la « rémunération de flux » : positionnement sectoriel de la réforme Pendle

La réforme économique de Pendle ne se limite pas à un cas isolé. PancakeSwap, Balancer, Ethena et d’autres protocoles ont également évolué vers des mécanismes de staking plus flexibles au cours de l’année écoulée. La tendance commune est : à mesure que la DeFi entre dans une nouvelle phase, où la mesure de la succès repose davantage sur l’activité réelle que sur la taille des verrouillages, le modèle de verrouillage obligatoire perd de sa pertinence. Les utilisateurs préfèrent désormais gagner des revenus en maintenant leur liquidité plutôt qu’en la bloquant pendant des années pour la gouvernance.

En termes d’évolution sectorielle, Pendle a été sélectionné en juin 2026 pour figurer dans le premier classement Crypto Innovators du magazine « Fortune », aux côtés de 29 autres projets, en reconnaissance de ses innovations technologiques et mécanismes.

Cependant, le risque demeure. Cinq mois après le lancement de sPENDLE, la TVL du protocole est passée de plus de 80 milliards de dollars en 2025 à environ 11,5 milliards, une baisse significative. Cette chute résulte à la fois de la tendance générale de retrait de liquidités dans la DeFi et des ajustements d’incitation lors de la transition. La capacité du protocole à attirer à nouveau des capitaux importants via AIM et le mécanisme de rachat reste à surveiller.

Conclusion

De vePENDLE à sPENDLE, Pendle ne se contente pas d’une simple mise à niveau technique du modèle économique de jetons, mais opère une correction profonde de la logique sous-jacente du verrouillage dans la DeFi. L’époque vePENDLE reposait sur l’hypothèse que le verrouillage à long terme permettait de sélectionner les participants les plus fidèles, créant ainsi un cercle vertueux de gouvernance. Les données montrent cependant que cette hypothèse n’est pas vérifiée : plus la période de verrouillage est longue, moins la participation est élevée, et cela peut même décourager l’entrée.

La conception de sPENDLE répond à cette contradiction. La période de rachat de 14 jours résout le problème de liquidité, le modèle AIM automatise l’allocation des récompenses en fonction de la contribution réelle, et le mécanisme de redistribution des revenus relie directement la croissance du protocole aux gains des détenteurs. La clé de cette approche est qu’elle ne cherche plus à « enfermer » les fonds des utilisateurs pour assurer leur fidélité, mais à attirer leur engagement par la preuve que « le protocole génère réellement des revenus ».

Au 2e trimestre 2026, le prix de PENDLE est de 1,383 dollar, la TVL est de 11,5 milliards de dollars, et le revenu du protocole reste en croissance. La question centrale pour les utilisateurs est désormais : « Le protocole peut-il continuer à générer des revenus réels et à les partager avec les stakers ? » La révolution économique de Pendle, en modifiant la logique de l’incitation, influencera la manière dont les protocoles DeFi équilibrent verrouillage et flux de revenus.