Titre original : Intel Should Raise Capital
Auteur original : Semianalysis
Traduction : Peggy, BlockBeats

Note de l'éditeur : Depuis le début d'avril, après avoir sorti une tendance de rupture, le cours de l'action Intel continue de se réparer, et en juin, il a connu deux catalyseurs clés : d'une part, des rumeurs selon lesquelles Google aurait commandé des puces AI à Intel, ce qui a entraîné une forte hausse de l'action en une seule journée ; d'autre part, Bank of America a exceptionnellement relevé la note d'Intel de « sous-performant » à « achat », avec un objectif de prix passant de 96 dollars à 135 dollars. Derrière cette reprise, le marché réévalue non seulement la performance à court terme d'Intel, mais aussi sa position stratégique dans l'IA CPU, la fabrication avancée et la chaîne d'approvisionnement de puces aux États-Unis.

Évolution du cours de l'INTC

Aujourd'hui, la narration de la transformation d'Intel passe de « sauvetage » à « expansion ». Avec la prise de fonction de Chen Liwu en tant que PDG, le renouvellement du conseil d'administration, et l'entrée d'investisseurs stratégiques comme le gouvernement américain, SoftBank, Nvidia, le marché a clairement rétabli ses attentes envers Intel. Mais cet article rappelle que ce qui déterminera réellement si Intel peut revenir au cœur de la fabrication avancée, ce ne sont pas seulement les promesses des clients ou la rebond du cours, mais sa capacité à mobiliser suffisamment de capital pour réellement développer ses capacités de fabrication.

L'auteur pense que, au cours des dix dernières années, les problèmes d'Intel ont largement été dus à une ingénierie financière : vente d'actifs, introduction de partenaires en coentreprise, utilisation de Smart Capital (qui réduit la pression sur les dépenses en capital via des cessions d'actifs et des coentreprises), ce qui a permis d'alléger la trésorerie, mais aussi de céder les bénéfices à long terme de ses usines de wafers.

Aujourd'hui, ce qu'Intel devrait faire en priorité, ce n'est pas racheter ses actions, mais profiter de la forte hausse du cours pour lever des fonds par émission d'actions. La raison est simple : d'une part, la valorisation actuelle étant déjà élevée, une dilution de 4% à 5% pourrait lever environ 25 milliards de dollars, ce qui serait suffisant pour renforcer considérablement sa capacité à construire des capacités de fabrication avancée ; d'autre part, le prix d'entrée de l'État américain, de SoftBank, de Nvidia, était inférieur au prix actuel, et une émission supplémentaire à ce stade ne « punirait » pas nécessairement les nouveaux actionnaires, mais pourrait plutôt augmenter la valeur comptable par action et permettre à ces investisseurs stratégiques de réaliser des gains comptables.

Plus important encore, les autres méthodes de financement alternatives qu'Intel a essayées dans le passé ont prouvé que leur coût n'était pas faible. Que ce soit la vente de NAND, la réduction de la participation dans Mobileye, la cession de la participation majoritaire dans Altera, ou l'introduction d'Apollo, Brookfield via SCIP (projet d'investissement conjoint dans la semi-conducteur, échangeant des droits de revenus à long terme d'usines de wafers contre du capital externe), toutes ces opérations ont essentiellement consisté à échanger des actifs et des revenus futurs contre de la liquidité. Aujourd'hui, Intel a dépensé 14,2 milliards de dollars pour racheter la participation d'Apollo dans la Fab 34, ce qui montre que céder les bénéfices économiques d'une usine de wafers n'a pas été bon marché. Continuer à s'endetter augmenterait la pression sur le bilan, et vendre davantage d'actifs est limité ; la levée de fonds par émission d'actions apparaît donc comme la source de financement la plus économique et la plus propre actuellement.

Par conséquent, la conclusion centrale de cet article est : Intel ne manque pas d'histoires de « renaissance », mais ce qui lui manque réellement, c'est le capital pour concrétiser ces histoires. La demande pour le CPU Agentic (nouveau CPU destiné à l'ère des intelligences artificielles), les grands clients potentiels comme SpaceX et Tesla, ainsi que les commandes de Nvidia et Google, fournissent à Intel une base solide pour présenter ses besoins au marché du capital. Pour Intel, l'émission d'actions n'est pas simplement une dilution, mais une opportunité d'utiliser un capital peu coûteux pour obtenir la capacité de fabrication avancée, renforcer ses activités de foundry et exécuter sa narration de souveraineté du silicium. Manquer cette fenêtre pourrait coûter plus cher que le simple coût de levée de fonds.

Voici le texte original (pour faciliter la compréhension, le contenu a été réorganisé) :

Nous avons déjà écrit de nombreux articles sur Intel. Pour nous, cette entreprise a une signification particulière ; elle peut presque être considérée comme le point de départ de l'industrie des semi-conducteurs. Dire simplement que nous aimons Intel et que nous reconnaissons son rôle dans le monde serait loin d'être suffisant. Par le passé, lorsque les premiers produits d'Intel ont connu des échecs, nous avons été très directs pour souligner les problèmes ; et pour sa transformation, nous avons toujours soutenu et attendu. L'une de nos convictions les plus fermes est que le conseil d'administration d'Intel est l'une des principales responsabilités de son déclin, et récemment, nous avons enfin vu le changement que nous espérions.

Franky Yeary a quitté le conseil après 17 ans de mandat, et le nouveau conseil est désormais composé de personnes qui comprennent réellement cette industrie, et non seulement d'experts en ingénierie financière. Le nouveau président du conseil a travaillé chez Qualcomm, Lip-Bu Tan (陈立武) est devenu PDG, et Steve Sanghi de Microchip, Stacey Smith, ainsi qu'Eric Meurice d'ASML font également partie du conseil. En d'autres termes, ce conseil comprend enfin des experts en technologie.

Cependant, même si la transformation d'Intel a déjà commencé en partie, il reste encore un long chemin pour que l'entreprise retrouve toute sa vitalité. Nous pensons aujourd'hui qu'Intel devrait, sous la direction de ce nouveau conseil, faire un autre pari stratégique majeur : non pas racheter ses actions, mais émettre suffisamment d'actions pour réparer complètement sa situation financière.

Chen Liwu a ramené Intel du bord du précipice, et grâce à l'entrée d'investisseurs stratégiques comme le gouvernement américain, SoftBank, Altera et Nvidia, a levé environ 20 milliards de dollars. Intel ne devrait pas s'arrêter en si bon chemin, mais continuer à profiter de la force actuelle du cours. Lors des années difficiles passées, l'entreprise a été un grand acheteur net d'actions ; il est maintenant temps d'émettre des actions lorsque le cours est fort. Si cela est bien fait, cela facilitera la réussite de sa transformation.

Note : Chen Liwu est le PDG d'Intel, nommé en mars 2025, et il siège également au conseil d'administration d'Intel.

Cette dilution d'aujourd'hui récompense en fait les investisseurs qui ont déjà misé sur l'entreprise

Regardons à quel prix ces fonds ont été levés à l'origine. Le gouvernement américain a souscrit jusqu'à 433 millions d'actions, à 20,47 dollars par action, représentant 9,9 % des parts au moment de la signature ; à la fin du premier trimestre, 149 millions d'actions étaient encore en dépôt. SoftBank a investi à 23,00 dollars, Nvidia à 23,28 dollars. Aujourd'hui, tous ces détenteurs sont en situation de gain latente.

Ainsi, l'intuition selon laquelle le financement punirait les investisseurs entrés récemment est en réalité erronée. Émettre des actions à un prix bien supérieur à ces prix d'entrée augmentera la valeur comptable par action, et permettra aussi au gouvernement américain, à SoftBank et à Nvidia de réaliser des gains comptables. La présence d'une participation souveraine proche de 10 % est également une raison clé pour qu'Intel puisse réaliser une émission à moindre coût. Intel est l'une des rares entreprises mondiales à pouvoir vendre massivement des actions lorsque le marché est en euphorie, tout en bénéficiant du soutien du gouvernement américain. Tant que cet effet de levier existe, il vaut la peine de l'utiliser.

Intel a besoin de capital pour exécuter sa transformation

Selon ses performances des 12 derniers mois, depuis la bulle de 2000, Intel n'a jamais été aussi valorisée. Nous croyons en un avenir prometteur pour l'entreprise, mais pour le réaliser, l'un des éléments clés est le capital ; et le prix actuel ne reflète pas pleinement le risque opérationnel réel.

Plus important encore, même si la demande pour le CPU Agentic (nouveau CPU pour l'ère de l'IA) repartait, et même dans le scénario le plus optimiste, Intel ne pourrait pas supporter seul tous les investissements nécessaires à la hausse du marché. Nous pensons qu'il est temps pour Intel de lancer une « contre-réduction » : profiter de la demande encore présente pour émettre des actions et lever des fonds.

L'émission d'actions est actuellement la source de financement la moins chère pour Intel

Les opposants pourraient dire qu'Intel a d'autres moyens de financer ses fabs. Mais ces méthodes ont toutes été essayées, et elles viennent de montrer au marché que ces solutions ne sont pas efficaces.

Apollo a investi 11,2 milliards de dollars pour 49 % de la coentreprise Fab 34 ; Brookfield a conçu une structure de financement pour la fab d'Arizona ; Silver Lake a acquis 51 % d'Altera pour une valeur d'entreprise de 8,75 milliards de dollars, apportant environ 4,3 milliards de dollars de cash net à Intel. Intel a aussi vendu par étapes ses activités NAND à SK Hynix, et continue de céder des parts dans Mobileye. La stratégie « Smart Capital » (réduction des dépenses en capital via coentreprises et cessions d'actifs) a été au cœur de la narration d'Intel.

Ensuite, en mars 2026, Intel a accepté de racheter la participation de 49 % d'Apollo dans Fab 34, et la transaction a été finalisée le 8 avril, pour un total de 14,2 milliards de dollars, dont environ 7,7 milliards en cash, et 6,5 milliards en prêt relais. La direction affirme que ce rachat renforcera les bénéfices, et ils ont raison, c'est là que réside l'enjeu. Si le rachat des parts de la fab augmente les bénéfices, céder la rentabilité de la fab à des partenaires a toujours été une forme de financement coûteux. SCIP (projet d'investissement conjoint dans le semi-conducteur) consiste en fait à céder une partie des revenus à long terme d'une usine pour obtenir des fonds à un coût apparent plus faible, mais en réalité plus élevé. Intel a déjà prouvé avec ses propres chèques qu'il préfère détenir lui-même ses fabs et supporter la dette correspondante plutôt que de céder leur rentabilité.

Donc, il faut abandonner les autres options. Continuer à faire plus de SCIP, c'est précisément le genre de choix que la direction a inversé en dépensant 14,2 milliards de dollars. Continuer à s'endetter augmenterait la charge sur le bilan, qui comporte déjà 45 milliards de dollars de dettes ; si l'on inclut le prêt relais pour Apollo, la dette atteindrait environ 51,5 milliards. La vente d'actifs majeurs est presque terminée, Mobileye et Altera ont été cédées ou leur participation majoritaire vendue. La seule option restante est l'émission d'actions. Et à la valorisation actuelle, c'est la forme de capital la moins coûteuse pour Intel.

Avec l'annonce du projet Terafab à grande échelle, et la forte demande induite par la pénurie de N3, la fabrication sous contrat d'Intel ne fait que commencer. Pour saisir cette fenêtre exceptionnelle, Intel doit devenir un fournisseur clé dans l'industrie, surtout en période de pénurie de capacités avancées. Le montant nécessaire pour cette énorme mise de pari dépasse largement ce que Intel peut financer uniquement avec ses flux de trésorerie opérationnels.

Une dilution de seulement 4 % à 5 % pourrait lever environ 25 milliards de dollars, rendant possible la concrétisation de la narration optimiste sur la capacité.

La demande pour le CPU Agentic ne suffit pas à couvrir la facture de Terafab

Les engagements de grands clients comme SpaceX, Tesla et les partenaires de Terafab sont essentiels pour résoudre le problème de capacité 14A. L'objectif initial est d'atteindre une capacité de 100 000 wafers par mois (WSPM), puis de monter à 1 million — ce qui sera très difficile et exigera une pression financière énorme. Mais cette étape est nécessaire, car Chen Liwu a clairement dit au marché : sans clients, il fermera la foundry. Maintenant que les clients sont là, il est temps de construire.

En plus des partenaires de Terafab, le carnet de commandes d'Intel se remplit également. La configuration DGX Rubin NVL8 de Nvidia inclut deux CPU Xeon 6, Google a signé un accord pluriannuel couvrant Xeon et IPU sur mesure ; SambaNova s'est également lancé dans le domaine de l'inférence. Le volume de wafers derrière ces commandes n'est pas entièrement divulgué, mais le marché financier peut financer un carnet de commandes visible, à un coût bien inférieur à celui d'un financement pour une histoire de transformation. Intel dispose enfin de commandes visibles pour le marché. Financer par actions en se basant sur ces commandes, c'est tout à fait différent de financer une promesse.

En raison d'une demande CPU inférieure aux attentes, Intel a longtemps retardé ses dépenses en capital. Mais il est maintenant temps, comme à l'époque Gelsinger, de tout miser à nouveau. C'est un moment crucial pour la souveraineté du silicium, et Intel doit continuer à augmenter ses investissements.

Le projet complet d'Intel, en plusieurs phases, pourrait coûter jusqu'à 1190 milliards de dollars. Bien que SpaceX fournisse un capital initial, Intel doit aussi faire des contributions significatives. Même une contribution marginale nécessiterait plusieurs centaines de milliards de dollars de nouveaux fonds, ce qui, il y a un mois, n'était même pas envisagé dans la matrice de décision d'investissement d'Intel.

Il est temps de mettre fin à une décennie d'ingénierie financière et d'émettre immédiatement des actions. Car, malgré l'excitation de la montée en capacité, cela coûtera très cher. La fenêtre d'émission d'actions actuelle est la plus large depuis longtemps ; si Cerebras peut lever 5,55 milliards de dollars, Intel pourrait en lever 25 milliards. Cette idée devient encore plus forte, car la capitalisation boursière d'environ 4980 milliards de dollars d'Intel peut soutenir des émissions beaucoup plus importantes. Selon nos observations, cette fenêtre semble désormais complètement ouverte. Voici quelques données récentes sur d'autres émissions.

La fenêtre de transaction est ouverte

En d'autres termes, le vrai problème d'Intel n'est plus « s'il y a une histoire » mais « s'il y a suffisamment de capital pour transformer l'histoire en capacité ». Avec l'entrée d'investisseurs stratégiques comme le gouvernement américain, SoftBank, Nvidia, et la pénurie dans la fabrication avancée, l'émission d'actions n'est plus seulement une mesure défensive pour diluer les actionnaires, mais pourrait devenir une offensive pour relancer ses ambitions de foundry et miser sur la souveraineté du silicium. Pour Intel, manquer cette fenêtre de financement pourrait coûter plus cher que l'émission elle-même.

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