Galaxy : Analyse de l'écart entre le marché prévisionnel et la réalité dans la liquidation des tokens vendus via Strategy

Auteur : Will Owens, analyste de recherche chez Galaxy Digital ; Source : Galaxy Digital ; Traduction : Shaw, Jinse Caijing

Stratégie Depuis 2022, la première vente de Bitcoin, cette cession est extrêmement faible, presque négligeable. Mais le litige autour d’un contrat lié à Polymarket d’un montant de 3,01 milliards de dollars n’est pas une petite affaire.

Une annonce d’entreprise ordinaire s’est transformée en l’un des tests pratiques les plus importants du mécanisme de règlement de la plateforme, depuis l’incident de l’habillement de Zelensky l’année dernière (avec une transaction de 2,37 milliards de dollars).

Déroulement de l’événement

Polymarket a lancé un actif de prédiction à cycle tournant : « La stratégie a-t-elle vendu une quelconque quantité de Bitcoin avant le X jour ? ». Ce produit est composé de plusieurs contrats avec des dates limites : si la stratégie vend au moins un BTC avant 23h59 heure de l’Est américain à la date indiquée dans le contrat, le règlement sera « oui », sinon « non ». La règle du site stipule : les informations divulguées par la stratégie + les données on-chain sont les principaux critères de règlement, et les médias autorisés comme sources de preuve secondaire.

Avant lundi dernier, le résultat du règlement de ce contrat était longtemps « non », la société dirigée par Michael Saylor ayant toujours accumulé sans vendre, donc il n’y avait jamais eu de litige de règlement pour ce type de contrat.

Mais le 1er juin, la stratégie a soumis un rapport 8-K réglementaire, révélant avoir vendu 32 bitcoins entre le 26 mai et le 31 mai. Le prix moyen de vente était de 77 135 dollars, totalisant environ 2,5 millions de dollars, les fonds étant destinés à des dividendes sur actions privilégiées. C’est la première fois depuis décembre 2022 que cette société divulgue une réduction de ses avoirs en Bitcoin, brisant la croyance selon laquelle « Michael Saylor ne vend jamais ». Cependant, la quantité vendue est minuscule : elle ne représente que 0,0038 % du total de 843 706 bitcoins en stock.

Cette transaction de vente a clairement été effectuée dans la période limite du contrat (avant le 31 mai).

Après la révélation, la probabilité que le contrat « oui » passe de 10 % à environ 80 %. Un trader a massivement acheté 700 000 contrats « oui » à environ 0,76 dollar chacun, affirmant sur X qu’il s’agissait d’une opportunité d’arbitrage sans risque. (Si le prédiction se réalise, chaque contrat peut payer 1 dollar en stablecoin, sinon la valeur devient zéro.)

Mais à 13h00 heure de l’Est, l’équipe officielle de Polymarket a publié une clarification. La plateforme indique : **Aucune information officielle de la part de la stratégie, ni données on-chain, ni rapport d’un média autorisé ne peut confirmer que la stratégie a vendu du Bitcoin dans la période du contrat ; toute preuve postérieure à la date limite ne peut pas servir de base au règlement.

En quelques secondes après cette annonce, le prix du contrat « oui » chute à moins de 0,01 dollar.

Selon la procédure habituelle de Polymarket, un trader dépose environ 750 dollars de garantie pour demander que le contrat soit réglé « non » ; immédiatement, un autre trader dépose la même somme pour faire appel de cette décision.

La plateforme demande à nouveau un règlement « non », mais cette décision est à nouveau contestée et rejetée.

Ensuite, le sujet entre dans une procédure de révision finale. Après 48 heures d’examen, le contrat est finalement réglé à nouveau sur « non », cette décision étant définitive.

Au 3 juin, 14h30 heure de l’Est, les dix plus grands détenteurs de positions longues et courtes détiennent ensemble environ 120 millions de contrats.

Participants majeurs dans le contrat « La stratégie a-t-elle vendu du Bitcoin avant le 31 mai » sur Polymarket

Mercredi après-midi, malgré la confirmation claire que la transaction Bitcoin a été effectuée dans la période du contrat, l’offre « non » pour ce contrat arrivant à échéance le 31 mai reste à environ 0,997 dollar.

Règles originales vs clarification postérieure

Le contrat stipule que le règlement dépend de l’événement réel : la règle est claire : si la stratégie vend « toute quantité de Bitcoin » avant la date limite, le contrat se règle en « oui », sans exiger que la vente soit divulguée avant cette date.

C’est précisément le cœur du litige. Les partisans du « oui » soutiennent que : la règle du contrat indique que la divulgation officielle de la stratégie est la principale base de décision, et que le rapport réglementaire mentionne que 32 BTC ont été vendus entre le 26 et le 31 mai, donc dans la période du contrat. Les opposants au « non » pensent que : aucune information publique avant le 1er juin ne prouve cette vente, et qu’aucun document valable n’est disponible pour le règlement à l’échéance.

En résumé, la question est : la base de règlement doit-elle être la date de la transaction ou la date de divulgation ? La clause initiale privilégie la date de l’événement réel, mais la plateforme a modifié sa position en se basant sur la date de divulgation. La majorité des traders considèrent que cette contradiction revient à une modification rétroactive des règles par la plateforme, ce qui, d’un point de vue analytique, est une erreur (cette opinion n’est pas une opinion juridique).

Ce n’est pas un cas isolé

Par rapport au résultat unique, l’impact négatif structurel causé par l’interprétation des règles par la plateforme est plus important. Les investisseurs fortement engagés dans les contrats « oui » accusent la plateforme de manipuler le règlement en retard, après la publication du rapport 8-K, pour faciliter la vente de positions par des fonds internes, puis de changer les règles pour régler en « non » et ainsi piéger les autres. Des traders renommés comme Domer (qui a été invité dans l’émission « 60 Minutes » sur Polymarket) ou le cryptographe connu Bitcoin Adam Back ont exprimé leur scepticisme. L’opinion générale sur Twitter dans la communauté crypto est que, pour faire des prédictions sur Polymarket, il faut non seulement prévoir l’événement, mais aussi espérer que la plateforme ne changera pas ses règles à la dernière minute pour vous faire perdre.

Le règlement des contrats Polymarket repose sur le mécanisme d’oracle optimiste basé sur le protocole UMA. En cas de contestation répétée, le différend peut être porté à la vérification par vote via le mécanisme de la tokenomics UMA, avec une période de vote de 48 à 96 heures. L’analyste Eric Conner qualifie ce système de « système d’oracle faillible ». Une enquête du « Wall Street Journal » publiée en mai indique que dans la majorité des cas de litiges sur Polymarket, plus de la moitié des votes UMA proviennent des dix plus grands portefeuilles, et au moins 60 % des votants actifs ont des comptes de trading réels. Environ un cinquième des litiges impliquent des votants détenant des positions dans le contrat concerné. Depuis 2026, plus de 1 150 litiges ont été enregistrés, dépassant le total de 2025.

Il est à noter que pour la même série de contrats arrivant à échéance le 30 juin et le 31 décembre, aucun litige n’a été signalé, et ils ont été réglés avec une probabilité d’environ 99,9 % en « oui ». La racine du problème actuel est simplement que la date limite de ce contrat coïncide précisément avec la date de divulgation des résultats financiers.

Notre point de vue

L’équipe de recherche de Galaxy estime que, comme outil, le marché de prédiction est précieux pour découvrir des informations et couvrir des risques. Comme indiqué dans l’annonce de mardi, nos collègues ont créé un département dédié aux marchés de prédiction hors plateforme. Surtout lors de l’élection présidentielle américaine de 2024, Polymarket a montré la valeur informationnelle de ces marchés, avec des résultats précis qui ont éclipsé les sondages traditionnels et les médias établis.

Mais le litige autour du règlement de ce contrat Strategy révèle que la crédibilité du règlement est la pierre angulaire de la mission du marché de prédiction.

Tous les traders ayant acheté des contrats « oui » pensent que les faits sont corrects, mais la plateforme les a tous déclarés perdants, ce qui constitue une défaillance du mécanisme.

Indépendamment des règles de l’oracle sous-jacent, le fait objectif est clair : la stratégie a vendu du Bitcoin avant le 31 mai. Les traders qui avaient raison ont été déclarés perdants, ce qui montre une défaillance du système.

L’essence du marché de prédiction est de valoriser la probabilité qu’un événement futur se produise. Si le résultat du règlement contredit la réalité objective, le marché ne se concentre plus sur l’événement lui-même, mais sur la manière dont la plateforme pourrait modifier rétroactivement la règle. Ces deux logiques de jeu sont totalement différentes, et la seconde n’a aucune valeur de marché.

Les documents réglementaires de la stratégie confirment que la vente a eu lieu dans la période du contrat. La décision de « non » repose uniquement sur une clause implicite non mentionnée dans le texte initial : que la vérité doit être divulguée avant la date limite. Cette exigence supplémentaire n’a été introduite que tardivement par la plateforme après que de gros fonds ont placé leurs paris. D’un point de vue logique, cette règle n’est pas dénuée de sens (si aucune information vérifiable n’est disponible à l’échéance, le règlement ne peut pas être effectué), mais elle n’était pas dans le contrat initial, ce qui ne peut justifier une modification rétroactive.

Ce changement de position provient de la clarification publiée par Polymarket, mais il ne s’agit pas d’un rejet direct du règlement. Selon les termes du contrat, Polymarket étant une plateforme non déléguée, une fois que l’oracle UMA a statué, la plateforme ne peut pas directement annuler le résultat (elle l’a déjà fait dans un cas lié à une controverse sur Trump en 2024). La clarification est qualifiée de « référence supplémentaire » sans force contraignante, et la décision finale revient aux détenteurs du jeton UMA.

En pratique, cette répartition des responsabilités est superficielle : les votants UMA considèrent que la clarification de Polymarket a une valeur contractuelle, et n’ont jamais annulé une clarification précédente. La décision de l’oracle suit prioritairement la nouvelle règle et la lecture littérale, plutôt que la compréhension générale du marché. Par conséquent, Polymarket n’a pas besoin de modifier directement le résultat de l’oracle, mais utilise la nouvelle règle pour orienter la décision, et la majorité des oracles suivent cette directive. En combinant cela avec des cas archivés dans la communauté ou dans des discussions Discord, il apparaît que la règle d’exécution du contrat est entièrement déterminée par la plateforme après coup. Ce mode de gestion des litiges est courant, et plusieurs autres cas célèbres ont été dénoncés par des traders comme injustes.

Le fondateur et CEO de Polymarket, Shayne Coplan, a déclaré que la plateforme était « l’outil de tarification d’informations le plus précis de l’humanité », mais le fait de faire des règlements en déformant la réalité constitue un danger mortel pour la survie de la plateforme. La volonté de corriger ces failles est freinée par la crainte de nuire aux intérêts existants.

Proposition de réforme raisonnable : lors de la mise en ligne, fixer clairement la norme de règlement, en indiquant si la date de l’événement ou celle de la divulgation doit être retenue, et définir des règles de preuve ; après ouverture, il ne doit pas être possible de modifier la règle par une clarification. Les contrats à gros enjeux devraient exclure le vote tokenisé, ou au moins demander aux votants détenant une position dans le contrat de s’abstenir de participer à la décision.

Si le résultat peut être vérifié par des preuves objectives comme des rapports financiers, des transferts on-chain ou des données de marché, le règlement doit être déterministe, sans recours au vote. Ces principes ne sont pas inventés : tous les systèmes de règlement réglementés dans le monde ont déjà adopté des règles similaires. Mais cette approche est incompatible avec la conception sans licence ni gouvernance par token d’UMA, qui constitue la base de leur fonctionnement à faible coût et haute efficacité. C’est pourquoi la plateforme n’a pas encore adopté ces améliorations.

Ce qui soulève le problème réglementaire le plus difficile pour Polymarket : son mécanisme actuel ne peut pas répondre aux exigences de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) américaine. Polymarket ne se limite plus à une plateforme offshore : en juillet dernier, elle a acheté pour 112 millions de dollars une bourse réglementée et une chambre de compensation, QCX, séparant Polymarket US pour opérer aux États-Unis ; en novembre, elle a obtenu une licence modifiée de la CFTC pour devenir un marché de contrats désignés sous réglementation fédérale (DCM). La société affirme que cette licence facilitera sa conformité réglementaire pour revenir sur le marché américain. Selon la loi sur le commerce des produits, un marché de contrats désignés doit respecter des règles strictes d’équité de règlement et d’évitement des conflits d’intérêts, ce que le système de vote tokenisé ne permet pas.

D’un côté, une plateforme réglementée par la CFTC, de l’autre, un oracle sans licence basé sur des règles temporaires, ces deux systèmes ne peuvent coexister longtemps. Il faut soit adopter une architecture de règlement centralisée conforme, comme Kalshi, soit continuer avec le système actuel, qui est en conflit avec la réglementation.

Construire un oracle décentralisé, équitable et conforme est un objectif à long terme, mais le système actuel ne répond pas aux standards.

Kalshi, plateforme réglementée par la CFTC, a évité ces problèmes dès sa conception : elle utilise un règlement centralisé, sous contrôle, et ne laisse pas la décision dépendre de la divulgation de rapports financiers.

Un règlement flou, amplifié par le volume croissant, devient de plus en plus risqué, surtout si de gros portefeuilles peuvent influencer la décision, et si l’oracle prétend « rechercher la vérité » alors qu’il s’éloigne de cette mission.

Les précédents laissés par cette crise dépasseront largement l’impact de ces 32 bitcoins.