Auteur du texte : Herman Jin, influenceur américain en actions

Tout ce qui apparaît est illusoire. Si l’on voit que l’apparence n’est pas réelle, alors on voit le Tathāgata.

En tant que bull AI invétéré, je sais qu’au moment où tout le monde fait la fête, toute parole pessimiste est forcément moquée, raillée.

Mais je tiens à écrire cet article, en fait pour faire un bilan et une réflexion : non seulement pour ce que j’ai écrit et fait en trading ces deux ans et demi, mais aussi pour ce marché fou.

Heureusement, comme hobby de loisir, écrire m’a permis de rencontrer beaucoup de nouvelles personnes.

Je remercie ceux qui s’apprécient et s’inspirent mutuellement. Au cours des deux dernières années, j’ai liquidé BTC début avril 2024 pour acheter AVGO NVDA, puis avant les élections AAOI PLTR TSLA INTC, après la guerre commerciale INTC GOOG, fin 2025 j’ai à nouveau augmenté ma position en INTC AAOI, puis cette année au printemps je suis parti en courant, et j’ai de nouveau tout misé sur AMD NOK (récemment j’ai aussi manipulé ORCL LITE).

Même si j’ai perdu avec SUP en tombant à zéro, ou gagné et perdu avec MRVL MDB, j’ai toujours cru que la demande en tokens liée à l’IA ferait que le marché des semi-conducteurs aurait son heure, et j’ai obtenu des rendements pas mal. Pendant ce temps, plusieurs petits partenaires ont aussi gagné plus de 10 fois.

Cependant, il faut maintenant prendre conscience que ce n’est pas notre sélection de valeurs ou notre vision qui fait le marché haussier, mais le marché lui-même ! Je fais un bilan de la dernière semaine de mars cette année, où j’ai tout acheté avant le week-end. Gagner de l’argent n’est pas parce qu’on a bien acheté AMD à ce moment-là, mais parce qu’on a bien compris la structure des fonds du marché à ce moment-là.

Donc, à ce stade, il faut se calmer, réfléchir sérieusement à ce que le marché va faire ensuite.

Les personnes ivres ne savent pas qu’elles sont ivres ; celles qui sont plongées dans un rêve doré ne réalisent pas que c’est un rêve éphémère. Ce processus peut durer longtemps, on peut continuer à délirer, mais il faut rester lucide, à un niveau de conscience supérieur, et reconnaître qu’il y a toujours un risque d’être réveillé brutalement.

L’un des quatre bêtes disant, VENEZ ET VOYEZ – Apocalypse 6:1

Contrairement à beaucoup de gens à Wall Street, je suis « convaincu » de l’IA.

Pour la première fois en 30 ans, le modèle d’IA remplace la computation sérielle par la computation parallèle, transformant directement le progrès des semi-conducteurs en productivité. (Avant, le progrès technologique n’était qu’une plateforme permettant aux logiciels technologiques et à leurs utilisateurs de créer de la valeur)

Le résultat de l’IA est une augmentation exponentielle de la demande en tokens, alors que l’offre de semi-conducteurs ne peut qu’augmenter linéairement.

De plus, les vieux de la secteur des semi-conducteurs, qui ont connu la période dorée des dernières années, n’ont pas augmenté leur capacité en croyant en cette croissance, et aujourd’hui, face à une demande véritablement explosive, toute la chaîne industrielle manque de stock.

Cela a créé cette grande tendance haussière.

Mais la vie d’un marché haussier repose sur le fait que le prix l’intègre :

L’accélération des revenus des modèles, qui peut bientôt justifier les Capex des hyperscalers.

Il faut savoir que tout ce qui remet en question ces attentes fondamentales peut plonger le marché dans la panique.

1. Mur infranchissable : l’un des cavaliers est que, du point de vue micro et des entreprises, tout est vraiment inattaquable ==================================

En regardant la structure des modèles, en analysant la demande, en regardant de près chaque secteur des semi-conducteurs, chaque entreprise semble presque parfaite. Plus on regarde en détail, plus on comprend en profondeur, plus on a confiance — c’est typique d’une bulle à faible PER.

Règle empirique : après avoir analysé des dizaines, voire des centaines d’entreprises, si chaque demande et profitabilité semble solide, il faut se demander si le marché n’a pas un problème.

Une bulle à faible PER est aussi une bulle, mais différente de celle de 2000. Le PER élevé est une bulle d’attentes, le marché se fixe sans cesse des attentes de rendement plus élevées. Si les attentes pour les entreprises clés s’effondrent, tout le reste s’effondre comme un domino. C’est comme l’IGV de l’année dernière, où le marché a soudainement cessé d’accorder une valorisation EV/EBITDA.

Mais cette problématique n’affecte pas la bulle à faible PER, car la croissance des profits vous donne la confiance nécessaire pour continuer à acheter lors des petites baisses. Après tout, qui refuserait un PER à un chiffre pour le stockage, avec une hausse annuelle des prix, des profits, et une marge brute de 80 % ? Dans ce processus, on achète petit à petit lors des petites baisses, et en masse lors des grosses baisses.

Tant que le marché ne touche pas le « point vital », il sera très résilient.

Une rétroaction positive continue, semblable à un rêve, qui donne envie de ne pas se réveiller, et de ne pas croire que c’est un rêve. (Ceux qui ont déjà investi dans le P2P savent ce que je veux dire)

Une rétroaction asymétrique : l’expérience évidente est que, au cours de la dernière année, le marché a montré une faiblesse notable dans la réaction aux risques macroéconomiques négatifs, alors que la réaction aux bonnes nouvelles est plus forte. Ce n’est pas qu’il n’y ait pas de « barbares », mais que la forteresse de la profitabilité des entreprises est imprenable. Qu’il s’agisse de la crise iranienne, du prix du pétrole, de l’inflation, des taux d’intérêt ou de la Fed, tout est repoussé.

Inversement, si la forteresse est brisée, tous les « barbares » reviendront en force, et la correction sera brutale pour rattraper les pertes.

2. Dérégulation et liquidité macroéconomique abondante ==============

Depuis la crise financière de 2008, le système financier a connu une régulation renforcée et une désendettement prolongé. Pour compenser la perte de liquidité systémique, la Fed a lancé une série de QE continues. Les banques avaient à l’époque un levier moyen de x30 à x40, qui a été réduit à x15-20. L’année dernière, la Fed a réduit les exigences eSLR, permettant en théorie aux banques d’étendre leur bilan de 4 à 5 trillions de dollars.

En réalité, après avril, la liquidité abondante entre banques a aussi alimenté la fête des actifs risqués, avec un levier accru dans un marché à faible PER.

La liquidité est le roi de tout, sa surabondance conquiert tout. Si, pendant la pandémie, 120 milliards par mois étaient une goutte d’eau, aujourd’hui c’est une décharge. En l’absence de changement de la politique de QE vers le QT, en laissant les banques se réguler elles-mêmes, une quantité massive de liquidités est créée.

Mais la liquidité, comme la dopamine, n’est pas une source de bonheur, mais d’attente.

Après avoir laissé faire, l’inflation persiste, et la Fed n’a pas de marge pour réduire les taux à court terme. Même en cas de crise, il sera difficile de faire du QE, et la seule arme de la Fed face à une crise potentielle est une illusion. La face cachée de la liquidité à court terme, c’est que la levée de fonds dans le secteur des semi-conducteurs, notamment pour le stockage, est déjà trop élevée.

3. La montée en puissance des concurrents : Il alla et conquit ================================================

Peut-être parce que TSMC, en tête, ne croit pas à l’IA, l’industrie des semi-conducteurs n’a pas répondu à la demande massive d’IA ces deux dernières années.

Conséquence : quand toute l’industrie fait face à une demande torrentielle de silicium, elle reste perplexe. Avant, la chaîne des semi-conducteurs était principalement conçue pour l’électronique grand public, avec une certaine tarification. Maintenant, non seulement les commandes explosent, mais il faut aussi sans cesse faire évoluer l’architecture.

NVDA est passé de fondeur GPU à solution de rack, puis à usine à tokens. Chaque étape nécessite des technologies et des fournisseurs différents. Tous ces fournisseurs n’ont jamais conçu pour une production de masse de cette ampleur. C’est comme forcer un tracteur à rouler à 200 miles à l’heure sur un train à grande vitesse, chaque pièce vrombit. Chaque segment des semi-conducteurs manque de capacité, et la capacité ne suffit pas.

Un problème associé : le marché des vendeurs était autrefois dominé par TSMC, seul « gardien » contrôlant l’approvisionnement, la marge et les prix. L’industrie, qui se contentait de peu, voyait la demande et les prix comme prévisibles, ce qui favorisait un développement sain.

Aujourd’hui, le « Reynolds » de cinq milliards ne peut plus contrôler tout, chaque « petit voyou » peut augmenter les prix ou demander une protection. Le vrai problème n’est pas que les semi-conducteurs soient excellents, mais qu’ils deviennent incontrôlables : cela peut impacter le coût par GW, remettre en question les attentes de la chaîne, et faire planer l’ombre sur les capex et les revenus projetés.

4. La danse du fil de fer =======

Les revenus des modèles IA sont trop optimistes.

En résumé, le marché croit fermement que la valorisation d’Anthropic, OpenAI et Gemini va augmenter rapidement, rendant les Capex justifiés. La foi en cette vie est inébranlable. Même une légère incertitude provoquerait une forte volatilité sur le marché secondaire.

Alors, pourquoi GPT 5.0 n’a-t-il pas fait chuter le marché, alors que ses modèles étaient décevants ?

D’abord, le secteur des semi-conducteurs n’était pas aussi florissant qu’aujourd’hui, ni aussi endetté. Ensuite, les hyperscalers disposaient de flux de trésorerie excédentaires, et tant qu’ils croyaient, ils pouvaient facilement financer leurs investissements pour traverser la tempête.

Une fois qu’ils ont de l’argent et continuent à investir, il est évident que la rentabilité de NVDA sur deux ans est très élevée, personne ne peut parier contre.

Plus tard, GPT a été rattrapé par Gemini, et Oracle a été shortée à cause de ses commandes en backlog. Mais Larry, le bon ami du président, a osé dire à Wall Street F you, et continuer à lever des fonds. Rapidement, Opus a montré que l’ère de l’AGI était arrivée.

Mais cette année, le capex a atteint 770 milliards, et l’année prochaine 1 trillion. Wall Street ne regarde pas la croissance totale des hyperscalers (c’est comme Oracle à l’époque : OAI, Anthropic ont tous reçu leurs investissements), ils doivent voir la croissance continue d’Anthropic et d’OAI, c’est le cœur qui maintient toute la chaîne en mouvement.

En même temps, ces grands acteurs jouent le rôle de gardiens de l’IA. Mais leur flux de trésorerie libre est déjà négatif. « Les parents sont vieux, ils ont tout donné », le futur dépend d’eux-mêmes. Et dans un marché plein d’attentes, leur obstination à suivre cette voie ne laisse aucune marge de manœuvre pour la « ligne directrice ».

(Vous pouvez vous rappeler que des problèmes comme le refroidissement liquide du rack NV, ou le taux de défaillance du CPO des commutateurs, sont des petits problèmes face à des enjeux plus importants, et que le marché n’a aucune tolérance pour l’erreur.)

Le point critique : Anthropic. Trop gros, trop important. La structure, la colonne vertébrale, est faible.

Les retards de livraison ou les blocages techniques sont des maladies superficielles ; la moindre perturbation du modèle est une menace majeure.

Actuellement, le problème unifié des trois grands modèles : manque de puissance de calcul, donc perte d’intelligence.

En utilisant massivement des modèles pour la programmation et le trading, j’ai constaté que la capacité d’Opus 4.8 est déjà bien inférieure à celle du modèle chinois kimi. Bien que GPT soit encore utilisable, il devient progressivement moins intelligent. Le marché considère l’IA avec des logiciels traditionnels, avec des coûts de développement élevés et des coûts d’utilisation faibles.

Une fois que l’on a testé et que c’est stable, on peut garantir la qualité du système. Mais l’IA, c’est une usine : la sortie du modèle coûte de l’argent, et quand il y a trop de consommateurs, la cuisine ne peut suivre, la qualité se dégrade.

Deuxième pensée : la demande en tokens est supposée stable, sans fluctuation, indépendamment de la qualité. En réalité, même si j’utilise plus de tokens parce que le modèle devient moins intelligent, je doute que cette baisse de qualité et cette augmentation de consommation soient durables.

Beaucoup d’entreprises ont des KPI pour l’utilisation des tokens, et de nombreux abonnés utilisent plus rapidement. Mais si la capacité de calcul ne peut pas suivre, je crains que la croissance d’Anthropic ne ralentisse. Et ce problème de capacité ne se résout pas en un jour, ni avec un nouveau modèle.

Mais quand le marché prendra conscience de ce problème, les investisseurs demanderont :

1. Pourquoi ne pas simplement distiller ton modèle, si tu as dépensé autant pour l’entraînement ?

2. Le modèle est-il une marchandise ?

Quand le rêve de tout l’ère IA, basé sur ces modèles, sera mis en doute, toute la logique de revenus sera remise en question. Et tous les semi-conducteurs valorisés en PER seront aussi mis en doute — sont-ils cycliques ?

Certains diront que, puisque la perte d’intelligence vient du manque de puissance, il faut investir davantage dans les semi-conducteurs pour résoudre ce problème.

Exact ! Mais où est l’argent ?

Si l’on déduit les fonds levés par OAI et Anthropic, qui ont été réinvestis dans le cloud, combien de cash-flow net reste-t-il pour continuer à soutenir cet effort ? C’est une question facile à répondre pour Wall Street. Sans compter qu’ils pourraient, comme Oracle à l’époque, continuer à lever des fonds même en diluant, pour passer cette étape.

À ce moment-là, la réaction du marché pourrait dépasser largement celle de l’année dernière. Si Amazon ou Meta font face à une envolée du CDS ou à un cash-flow négatif, pourront-ils, comme Larry, tout miser sur la chance ? Ce n’est pas certain.

D’autres diront que l’augmentation des revenus d’OAI peut compenser les inquiétudes des investisseurs. Je pense que, dans un contexte aussi optimiste, être remplacé par « le pire » est difficile à accepter (si la guerre entre deux armées, Guan Yu a été tué, et il reste Zhang Fei ? C’est inutile).

En même temps, il faut réaliser que cette bulle à faible PER est très résistante. Tant qu’elle n’a pas touché le point vital, elle est presque invincible. Mais si on touche à la faiblesse fatale, tout s’effondre.

Depuis que je travaille, j’ai vu plusieurs fois des bulles de papier, des marées montantes et descendantes. Aucune crise n’a jamais fini en succès total.

Et personne qui rêve dans cette voie ne comprendra comment « perdre » dans cette course. La dernière fois, c’était l’été DeFi, que tout le monde connaît.

Uniswap a rapidement attiré des dizaines de milliards de dollars, et beaucoup pensaient que remplacer une partie de la finance traditionnelle n’était qu’une question de temps, sans jamais envisager « comment on pourrait perdre ». Mais si un ivre veut comprendre comment on perd, il ne perdra pas.

Peu importe la qualité des modèles d’Anthropic ou leurs problèmes, cela ne remettra jamais en cause que l’IA est la troisième révolution industrielle de l’humanité. Le processus IA ne sera pas affecté par une crise, et il continuera à avancer, même sur les corps des déchaînés, jusqu’à ce qu’il remplace des centaines de millions de travailleurs intellectuels.

Enfin, une critique de la bulle à faible PER : ne pariez pas sur la baisse, même en étant à l’écart, le niveau de douleur sera très élevé.

Regardez en arrière, en 2007, combien de fonds shortant les subprimes ont survécu jusqu’à la fin de la fête ?

Dans un marché où la tendance haussière fait rire tout le monde, je vais devoir mobiliser beaucoup de force et de concentration pour observer à la fois le pessimisme et l’optimisme.

Veuillez excuser la réduction de mon activité sur Twitter, où je me consacre à la réflexion et à la discussion. Mon conseil :

On peut boire, mais pas devenir ivre ;

On peut raconter des histoires, mais pas y croire ;

On peut monter sur la table de la fête pour danser, mais il faut garder les yeux fixés sur le DJ. S’il arrête la musique, il faut partir aussi.

Lien original

Cliquez pour découvrir les offres d’emploi de BlockBeats

Rejoignez le groupe officiel de BlockBeats :

Groupe Telegram abonnements : https://t.me/theblockbeats

Groupe Telegram communautaire : https://t.me/BlockBeats_App

Compte officiel Twitter : https://twitter.com/BlockBeatsAsia