Récemment, l’affaire MSTR mérite d’être analysée en détail, car elle ne concerne plus seulement une entreprise.

Commençons par une bonne nouvelle du point de vue du capital. Mi-mai, Strategy a racheté pour environ 1,38 milliard de dollars en cash, à un prix d’environ 8 % de réduction, une obligation convertible zéro coupon de 2029 d’une valeur nominale de 1,5 milliard de dollars, réduisant le total des obligations de 8,2 milliards à 6,7 milliards.
La première réaction du marché a été “défensive” ou “forcée”, mais en regardant la structure du capital, c’est en réalité une opération très propre — il s’agit du rachat d’une dette avec un prix de conversion d’environ 672 dollars, alors que le prix actuel de MSTR est d’environ 159 dollars, rendant la conversion en profondeur quasiment impossible.
Ces dettes finiront tôt ou tard par passer de “conversion automatique en hausse, désendettement passif” à “remboursement en cash à l’échéance”.
Les racheter à prix réduit permet d’éliminer une future barrière de cash, tout en réalisant un gain comptable.
Du point de vue de la gestion de la dette, c’est un point positif.
Mais cela a un coût sur une autre ligne : après cette opération, la trésorerie n’est plus que de 871 millions de dollars, ce qui ne couvre qu’environ 16 à 17 millions de dollars de dividendes préférentiels par an, soit environ six mois — alors que l’objectif initial était de couvrir 24 mois.
Cela soulève une deuxième dimension.
Utiliser la marge de manœuvre plutôt que de la conserver en réserve, c’est en soi une déclaration implicite : Saylor pense probablement que le fond du marché du BTC n’est pas loin, donc il préfère racheter des dettes bon marché maintenant plutôt que de laisser la trésorerie dormir.
C’est une mise en jeu à tout moment, mais cette fois-ci, il a pris une position assez importante.
La conséquence directe est une pression passive à la vente de BTC — la probabilité de vendre BTC dans l’année sur Polymarket est passée de 55 % à 84 %, et on voit effectivement BTC se déplacer vers Coinbase.
Avec seulement six mois de “munitions”, cela revient à dire au marché : “si nécessaire, j’utiliserai d’autres sources”, et la plus évidente, c’est le propre BTC.
Sur une vision à plus long terme, je pense que nous sommes dans une phase plutôt chaotique, pour deux raisons.
Premièrement, la tendance du prix du BTC elle-même n’est pas claire. La fourchette de 73 000 à 77 000 dollars oscille sans direction claire, tout le monde attend une confirmation.
Deuxièmement, et c’est encore plus important : MSTR est devenu si gros que sa “réflexivité” peut à son tour influencer le prix du BTC.
843 738 BTC, près de 4 % de l’offre totale. Lorsqu’une entreprise devient aussi grande, “sa gestion de la structure du capital” n’est plus une affaire interne, mais devient une nouvelle variable pour le marché.
L’indicateur le plus direct est le mNAV : il est actuellement d’environ 0,94x, en dessous de 1,0x.
Cela signifie que le “premium pour émission d’actions → achat de BTC → augmentation du BTC par action → hausse du cours” ne tourne plus vraiment.
La ligne que la direction a fixée est de 1,22x — au-dessus, vendre des actions pour acheter du BTC est plus rentable ; en dessous, vendre du BTC pour rembourser la dette l’est davantage.
Et il reste encore loin de cette ligne.
La conclusion est donc assez simple : je reste optimiste à long terme, je ne pense pas que la logique sous-jacente de BTC et de cette réserve d’actifs numériques ait été invalidée.
Mais à court terme, quand tout le monde discute du même récit en même temps, la pression n’est pas négligeable.
Actuellement, la quasi-totalité de la dette de ces entreprises est en perte latente, et des cas comme BMNR (BitMine, côté ETH) sont encore plus extrêmes, avec un levier et une dilution amplifiés.
Le récit du marché du capital passe progressivement de “donner une prime à ces entreprises” à “revaloriser leur prix”.
Ce n’est pas une prophétie de spirale mortelle, mais plutôt le début d’un changement de paradigme : passer d’une croissance basée sur une émission infinie pour acheter du BTC à une gestion fine de la structure du capital pour assurer la pérennité.
Les méthodes d’évaluation de ces deux histoires sont totalement différentes.
Restons à l’écoute.