S21 contre M60 contre A15 Analyse complète : Le minage de Bitcoin sera-t-il encore rentable en 2026 ?

2024 年 4 月的比特币第四次减半，将区块奖励从 6.25 BTC 削减至 3.125 BTC，至今已过去两年有余。这一被市场反复讨论的供给侧冲击，在比特币价格于 2025 年 10 月触及约 126,000 美元历史高点后，进入了结构性的压力测试阶段。截至 2026 年 5 月 27 日，比特币价格在 Gate 行情数据中处于 75,773.2 美元，近一年内从高点累计回调超过 31%。与此同时，哈希价格已从减半前的约 100 美元/PH/天，跌至约 33.30 美元/PH/天，降幅超过 66%。

Dans ce contexte, « La rentabilité du minage de Bitcoin après la réduction de moitié » est devenue une question centrale que les acteurs du secteur doivent affronter collectivement.

2026 年矿业现实：三重挤压力量叠加

减半后的利润压缩效应在两年后的今天仍在持续发酵。2026 年上半年，比特币挖矿行业正同时承受三股结构性力量的压力：减半后区块奖励永久减半的供给冲击、全网算力在历史高位区间运行的竞争压力，以及全球主要矿业聚集区能源成本的持续上升。

行业结构性影响

截至 2026 年第一季度，上市矿企的加权平均现金成本约为每枚比特币 77,000 美元。若计入硬件折旧、场地维护与企业管理费用，全成本口径下的“综合成本”则上升至超过 100,000 美元。JPMorgan 的估算相对保守，约为 77,000 美元。按当期约 75,773.2 美元的市价计算，行业整体处于深度亏损状态。

哈希价格——衡量矿工单位算力每日收入的关键指标，已从 2025 年第四季度的约 36—38 美元/PH/天，跌至 2026 年 5 月上旬的约 33.30 美元/PH/天，接近 2 月 23 日创下的 28 美元历史低点。

在市场争议层面，行业内部对矿业前景的分歧日益显著：

• 悲观派认为当前平均生产成本显著高于市价的结构性倒挂，将迫使矿工持续抛售库存比特币以支付电费与运维成本，进而形成市场的持续性卖压。数据显示，2026 年第一季度上市矿企合计抛售超过 32,000 枚比特币，超过 2025 年全年总和。
• 中性派指出低效算力的加速出清是网络健康的必要调整。算力退出后难度下调将有效改善剩余矿工的利润率。2026 年以来，全网已多次进行难度向下调整。
• 乐观派聚焦于矿企的多元化转型叙事，认为 AI 算力托管等新业务正在重塑矿业的收入结构。据统计，多家上市挖矿公司已公布的 AI 与 HPC 合约累计金额超过 700 亿美元。

背景与时间线

以下时间线梳理了减半以来的关键节点：

• 2024 年 4 月：第四次比特币减半发生，区块奖励从 6.25 BTC 降至 3.125 BTC。
• 2025 年下半年：主要矿业聚集区工业电价上调，叠加矿机折旧成本上升，行业盈亏平衡线上移。
• 2025 年 10 月：比特币价格触及约 126,000 美元的历史高点，全网算力达到约 1,160 EH/s 的峰值。
• 2025 年 12 月：中国新疆地区监管行动再度加码，叠加冬季能源成本上升，算力开始回落。
• 2026 年 2 月：2 月 23 日哈希价格跌至 28 美元/PH/天，创历史新低。
• 2026 年 3 月：哈希价格进一步压缩至 29.15 美元左右，随后于难度调整后回升。
• 2026 年 5 月上旬：哈希价格小幅回升至约 33.30 美元/PH/天；全网 30 日算力均线约为 968 EH/s。

2026 年主流矿机效能全景对比

在哈希价格持续受压的环境下，矿机能效比——以“焦耳/太哈希”（J/TH）为单位——已成为决定采矿财务可行性的核心变量。

以下为 2026 年市场三大主流 SHA-256 ASIC 矿机系列的核心参数对比：

| 矿机型号 | 典型算力（TH/s） | 典型功耗（W） | 能效比（J/TH） | 冷却方式 | | --- | --- | --- | --- | --- | | Antminer S21（基础款） | 200 | 3,500 | 17.5 | 风冷 | | Antminer S21 Pro | 234 | 3,510 | 15.0 | 风冷 | | Antminer S21 XP | 270 | 3,645 | 13.5 | 风冷 | | WhatsMiner M60（基础款） | 172—186 | 3,422—3,441 | 18.5—19.9 | 风冷 | | WhatsMiner M60S+ | 204—212 | ~3,400 | 16.5—17.0 | 风冷 | | Avalon A15（基础款） | 185—194 | 3,420—3,647 | 18.5—18.8 | 风冷 | | Avalon A15 Pro+ | 209—240 | 3,300—3,660 | 15.5—17.8 | 风冷 | | Antminer S23 Hydro 3U | 1,160 | 11,020 | 9.5 | 液冷/浸没 |

注：据行业分析与厂商公开参数汇总，部分型号数据存在合理差异区间。

效率分档：可将上述矿机按能效分为三档：老一代机型约 20 J/TH；主流在跑机型约 15 J/TH，如 S21、M60S、A1466；新一代旗舰机型约 10 J/TH，如 S23 系列。

S21 系列：能效领先，覆盖面最广

比特大陆 Antminer S21 系列是目前市场上覆盖面最广的新一代矿机产品线。S21 Pro 采用 5nm 芯片工艺，在 234 TH/s 算力下能效比约为 15.0 J/TH。S21 XP 则进一步将能效优化至 13.5 J/TH。此外，基于已实现量产的 S23 Hydro（9.5 J/TH），空气冷却风冷与液冷两大技术路线在产品矩阵中均有覆盖。

S21 系列的竞争力在于其完整的产品梯度和相对成熟的供应链。

M60 系列：MicroBT 的稳健竞争

MicroBT 的 WhatsMiner M60 系列基础款能效比约为 19.9 J/TH，算力 172—186 TH/s；升级款 M60S+ 则可将能效提升至约 16.5 J/TH。行业分析指出，M60 系列在算力与能效平衡方面表现出色，延续了 MicroBT“配置均衡”的传统路线。

M60 系列在 2026 年市场竞争中的核心价值可能不在于能效指标的极致突破，而在于作为“第二供应商”提供的供应链稳定性。对于大型矿场的规模采购而言，避免对单一厂商的过度依赖是风险管理的核心考量。

A15 系列：嘉楠的多元配置选择

嘉楠的 Avalon A15 系列能效覆盖 15.5—18.8 J/TH 区间，A15 Pro+ 可达约 15.5 J/TH，基础款 A15 约为 18.8 J/TH。在算力规模上，A15 XP 最高可达 212 TH/s，而更高端的 A1566I 型号可提供 261 TH/s 的算力，但功耗相应提升至 4,500 W。

A15 系列在定位上更侧重于“多元化选择”，不追求能效的绝对冠军，而是在不同价格区间提供差异化的硬件方案。对于倾向于分散供应商风险的中小型矿场而言，A15 系列提供了介于比特大陆与 MicroBT 之间的第三条路径。

液冷旗舰与标准风冷的取舍

新一代液冷旗舰机型（如 S23 Hydro 3U，能效 9.5 J/TH，算力 1,160 TH/s）在能效指标上显著优于风冷机型。但液冷方案对基础设施提出了更高要求：需要水冷循环系统、三相高压供电，以及更复杂的热管理部署。相比之下，S21 XP 等风冷旗舰机型（13.5 J/TH，270 TH/s）可直接接入标准数据中心机架，部署门槛显著更低。

各电价区间盈亏平衡测算

矿机的实际盈利能力并非由单一参数决定，而是算力、能效、全网难度与电价四个变量的综合函数。以下测算基于截至 2026 年 5 月下旬的网络参数，使用 Gate 行情数据中的比特币价格 75,773.2 美元以及哈希价格约 33.30 美元/PH/天作为计算基准。

核心测算公式与参数假设

• 每日 BTC 收入 = 矿机算力（PH/s）× 哈希价格（美元/PH/天）
• 矿机日耗电量 = 矿机功耗（kW）× 24 小时

假设哈希价格约为 33.30 美元/PH/天，未计入矿池手续费。需要指出的是，哈希价格随比特币价格、全网算力与交易手续费动态波动，以下测算是基于当前市场条件的参考值，实际盈利会随网络条件变化而发生波动。

各型号在不同电价区间的每日净利润

| 矿机型号 | 算力（PH/s） | 日收入（美元） | 0.04 美元/kWh | 0.06 美元/kWh | 0.08 美元/kWh | 0.10 美元/kWh | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | S21 Pro 234TH（15.0 J/TH） | 0.234 | 7.79 | +4.42 | +2.62 | +0.82 | -0.98 | | S21 XP 270TH（13.5 J/TH） | 0.27 | 8.99 | +6.49 | +4.80 | +3.11 | +1.42 | | M60S+ 204TH（16.5 J/TH） | 0.204 | 6.79 | +3.52 | +1.76 | +0.00 | -1.76 | | Avalon A15 194TH（18.8 J/TH） | 0.194 | 6.46 | +2.27 | +0.11 | -2.05 | -4.21 | | Avalon A15 Pro+ 240TH（15.5 J/TH） | 0.24 | 7.99 | +5.22 | +3.40 | +1.58 | -0.24 | | S23 Hydro 3U（9.5 J/TH） | 1.16 | 38.63 | +32.04 | +28.14 | +24.24 | +20.34 |

注：日收入基于哈希价格 33.30 美元/PH/天计算。日净利润为日收入减去日电费（电价单位：美元/kWh）。正数为盈利，负数为亏损。部分型号收入因算力取值与整机功率参数差异而存在一定范围波动。

以哈希价格 33.30 美元/PH/天、市价约 75,773.2 美元为基准，能效最优的 S21 XP（13.5 J/TH）在 0.04 美元/kWh 的超低电价下，每日净利润约为 6.49 美元。即使在 0.10 美元/kWh 的高电价环境中，该型号仍能维持约 1.42 美元的单台日净利润。相比之下，能效约 18.8 J/TH 的 Avalon A15 基础款在电价超过 0.06 美元/kWh 后即转为亏损，在 0.08 美元/kWh 的电价下每日亏损超过 2 美元。

S23 Hydro 3U 作为液冷旗舰机型，在能效比 9.5 J/TH 的优异表现下，即使电价高达 0.10 美元/kWh，单台每日净利润仍可达约 20.34 美元。但其 11,020 W 的高功耗意味着该型号更适合拥有大型数据中心基础设施的专业矿场。

行业分析指出，对于电价在 0.05 美元/kWh 以下的高效矿场，挖矿的现金成本可控制在 34,000—43,000 美元/BTC 区间，毛利率仍可达到 37% 至 57%。但这一利润水平是在扣除折旧与全口径成本之前计算的。

行业影响分析：从算力规模到资本效率

算力退出的结构性含义

比特币全网算力在 2025 年 10 月触及约 1,160 EH/s 的峰值后，2026 年第一季度录得六年来的首次季度下滑。据 YCharts 数据，2026 年 5 月 15 日全网算力约为 964 EH/s。伴随算力退出的是多轮难度向下调整——2026 年以来已进行多次难度下调，其中 3 月单次降幅 7.76% 为一年来最大降幅。5 月 1 日再度下调 2.3% 至 132.47T。

这一算力退出并非网络的病理信号，而是市场在低利润环境下的自然出清。据估算，全网约 60%—70% 的算力处于水下运行状态。在这些设备退出后，网络难度下调将自动为剩余矿工提供边际利润率的改善。

矿工的叙事迁移：从挖矿到 AI 基础设施

矿业资本市场的叙事重心正在发生显著迁移。多家上市矿企已公布累计超过 700 亿美元的 AI 与 HPC 合同。Riot Platforms 在 2026 年第一季度出售了 3,778 枚比特币以覆盖运营成本。CoinShares 预测，截至 2026 年底，上市矿企的收入中源自 AI/HPC 的比例可能高达 70%。

从行业结构演变的角度看，矿业正在经历一场“基础设施化”转型。矿场的核心资产——电力容量、数据中心设施、散热系统——正在从服务于单一挖矿业务的“专用资产”转变为可以面向多种高性能计算负载的“通用资产”。然而，AI 数据中心业务与挖矿业务在运营模式上存在本质差异，转型的实际执行效果仍有待验证。

热门观点需要验证

“减半后一年才是真正考验，2026 年是生死之年”

从数据来看，这一叙事具有较高的事实基础。减半发生于 2024 年 4 月，矿业的盈利恶化确实在 2025 年底至 2026 年初显著加剧。比特币价格从约 126,000 美元回落超过 31%，叠加区块奖励减少和算力高位运行，三重挤压效应在减半后约 18 至 24 个月集中显现。2026 年初哈希价格跌至 28—30 美元/PH/天的水平，远低于行业可持续运营所需的安全阈值。这一叙事可以视为对减半后矿业延迟效应的合理描述。

“AI 转型能够完全对冲挖矿亏损，矿业已无行业风险”

这一观点的实证基础尚不完整。虽然多家矿企宣布的 AI/HPC 合约金额可观（累计超过 700 亿美元），但实际转化为稳定现金流的比例仍有待验证。AI 数据中心业务的运营模式与挖矿存在本质差异：挖矿业务对电力中断的容忍度较高，而 AI 推理服务对延迟和稳定性的要求远超挖矿。此外，AI 数据中心的前期资本开支显著高于矿机采购，且面临着与大型云服务商的直接竞争。将 AI 转型视为“完全对冲”而非“有限缓冲”是一种被市场过度简化的叙事。

结语

2024 年减半至今已有两年，比特币挖矿行业的盈利格局经历了从扩张到压缩再到结构性调整的完整周期。在当前约 75,773.2 美元的比特币价格与约 33.30 美元/PH/天的哈希价格下，矿机的能效比已从过去的“加分项”升级为“生死线”——低于 15—16 J/TH 的能效是 2026 年盈利的基本门槛。

在 S21、M60 与 A15 三大系列中，S21 XP 凭借 13.5 J/TH 的能效表现，成为当前市场中能在最高 0.10 美元/kWh 电价下仍能维持正盈利的主流风冷矿机。但对于绝大多数矿工而言，将电价控制在 0.06 美元/kWh 以下，并持续升级至能效 15 J/TH 以内的新一代矿机，仍是穿越本轮低谷的关键策略。

矿业的本质从未改变：这是一个高度资本密集、利润率持续收窄、但始终存在结构性机会的行业。每一次算力出清，都为高效运营者拓宽了生存空间；每一次技术迭代，都在重新划分行业的赢家与输家。2026 年的挖矿是否还赚钱——答案取决于四个变量：电价、矿机能效、现金流管理能力，以及对比特币长期价值的判断。