Du distributeur à l'opérateur d'infrastructure : la stratégie Arc de Circle et la faille fatale de la loi GENIUS

Écrit par : Zennon Kapron

Traduit par : AididiaoJP, Foresight News

Circle a financé sa propre blockchain Layer-1 Arc à hauteur de 222 millions de dollars. Un émetteur de stablecoins qui possède également l'infrastructure sur laquelle repose son système de règlement USDC, ce qui illustre précisément le conflit d'intérêts que la loi GENIUS n'a jamais résolu.

Au cours des deux dernières années, Circle s'est présenté comme un émetteur de stablecoins responsable — il a activement recherché la régulation, accueilli les règles, et préféré être un émetteur de dollars entièrement réservé et ennuyeux, plutôt qu’un projet de spéculation cryptographique. Ce positionnement était raisonnable lorsque Circle n’était qu’un émetteur. Mais maintenant, la société adopte un rôle totalement nouveau, qui réactive le conflit d’intérêts que la régulation financière cherche généralement à éviter.

Arc transforme l’émetteur en propriétaire d’infrastructure

Le 11 mai 2026, Circle a annoncé avoir finalisé une prévente de tokens de 222 millions de dollars pour sa blockchain Layer-1 propre, Arc, avec une valorisation entièrement diluée d’environ 3 milliards de dollars. Le principal investisseur est Andreessen Horowitz (a16z), avec la participation d’institutions telles que BlackRock, Apollo, et la société mère du New York Stock Exchange, Intercontinental Exchange. Une première pour une prévente de tokens par une société cotée, et l’ampleur du financement montre l’importance que Circle accorde à ce projet.

Arc est la principale mise de Circle. Lancé en 2025, il se positionne comme une blockchain native pour stablecoins, avec USDC comme actif natif pour payer les frais de transaction. La phase de test public est déjà achevée. Le PDG de Circle indique que la société explore la possibilité d’émettre un token natif Arc, et envisage de passer à un mécanisme de validation par preuve d’enjeu (PoS).

Circle ne se contente plus d’émettre des dollars, il veut posséder la blockchain sur laquelle ces dollars opèrent, plutôt que de laisser leur circulation dépendre d’une infrastructure contrôlée par d’autres.

Pourquoi la possession des « rails » par un émetteur pose-t-elle problème ?

Le secteur financier traditionnel sépare strictement l’émission d’un instrument financier de l’infrastructure de règlement et de compensation. Le système de règlement doit rester neutre et équitable pour tous les participants, en appliquant des règles identiques à l’émetteur et à ses concurrents.

Lorsque l’émetteur détient également la couche de règlement, cette neutralité n’est plus qu’une promesse, sans structure capable de l’imposer. Arc donne à Circle le contrôle sur l’ordre des transactions, la validation, et la définition des règles sur le réseau où ses produits sont échangés.

Si un concurrent veut faire régler son stablecoin sur Arc, il doit opérer sur une infrastructure contrôlée par un rival direct. Circle peut fixer des frais, prioriser certaines transactions, définir des standards techniques, ou ajuster les règles du réseau pour favoriser USDC, tout en contrôlant la chaîne elle-même, qui n’oblige pas à la modération.

Le problème n’est pas de prévoir que Circle abuse de son pouvoir, mais que ce pouvoir ne devrait pas lui être conféré en premier lieu, car la tentation qu’il représente est structurelle et permanente.

La loi GENIUS ne régule que la « monnaie », pas les « rails »

C’est là que réside le vide juridique. La loi GENIUS, signée en juillet 2025, vise à rendre les stablecoins utilisés comme moyens de paiement plus sûrs. Elle détaille les réserves à détenir, les obligations de divulgation, la supervision des émetteurs, et la protection des détenteurs. En tant que loi sur la régulation des émetteurs, elle est précise et prudente dans son cadre.

Mais, au niveau de la structure du marché, elle reste presque silencieuse. Les rédacteurs se concentrent sur la « monnaie » elle-même — si le token dollar vaut réellement un dollar, et s’il peut être réellement racheté. Ils n’ont pas envisagé que l’émetteur possède et exploite aussi son réseau de règlement sous-jacent, car en 2025, aucune grande société n’opérait encore ainsi.

Circle se trouve désormais dans un vide laissé par la loi. La loi GENIUS régule l’argent dans les portefeuilles des utilisateurs, mais ne dit rien d’une société qui détient à la fois le portefeuille, la « voie » (rails), et le dollar.

Le soutien des investisseurs institutionnels révèle la véritable ambition d’Arc

Regardons la liste des investisseurs dans le financement d’Arc : BlackRock, le plus grand gestionnaire d’actifs au monde, gère aussi les réserves de USDC ; Apollo est une grande société de crédit privé ; Intercontinental Exchange possède le NYSE. Ces institutions sont elles-mêmes des acteurs de l’infrastructure de marché, et leur investissement n’est pas motivé par le pari sur le prix du token.

Ils investissent dans une infrastructure qui deviendra un canal financier central — un réseau de règlement pour la tokenisation du dollar, qui s’étendra à terme à la tokenisation de fonds et de titres. Arc est construit et capitalisé comme une infrastructure, et la société qui contrôle cet espace est précisément celle dont le stablecoin devrait être une monnaie neutre en circulation.

Pourquoi Circle n’a-t-elle pas d’autre choix ?

Cette stratégie repose sur une logique défensive claire. USDC doit rivaliser avec Tether USDT, qui a plus du double de sa taille, et faire face à une concurrence croissante de la part de banques et de sociétés de paiement qui lancent leurs propres stablecoins.

Être uniquement un émetteur, dépendant des réserves, ne suffit plus — cette marge d’intérêt est la seule activité, et elle est fragile face à la concurrence. Aujourd’hui, chaque concurrent sérieux tente de prendre le contrôle de plus de maillons de la chaîne pour sortir de cette impasse.

Stripe construit sa propre blockchain, Tether étend ses infrastructures et ses canaux de distribution. Si Circle continue à se limiter à l’émission, alors que ses rivaux deviennent des plateformes, elle se retrouvera en position de faiblesse. Arc représente la transition de Circle d’un « vendeur de produits » à un « opérateur d’espace » — une stratégie avec des marges plus grandes et plus durables.

Ce même raisonnement explique aussi pourquoi la régulation doit établir des règles : tous les principaux émetteurs ont la même motivation à suivre Circle dans la construction de leurs propres « rails ».

Quelle serait la vraie solution ?

Les conflits structurels nécessitent des réponses structurelles, et la régulation financière dispose déjà de modèles éprouvés. Les bourses sont soumises à des règles d’accès équitable et non discriminatoires, les chambres de compensation ont des exigences de gouvernance pour éviter tout favoritisme. Le principe central est : toute infrastructure utilisée par tous ne doit pas être contrôlée de manière à favoriser un seul utilisateur.

Appliqué à Arc, cela signifie que le réseau lui-même doit assumer des obligations, et pas seulement le stablecoin :

L’ordre des transactions doit rester prouvablement neutre entre USDC et ses concurrents ;

Les frais doivent être transparents et uniformes ;

La gouvernance de la chaîne doit être séparée, de manière vérifiable, des intérêts commerciaux de Circle sur la part de marché de USDC.

Ce ne sont pas des exigences nouvelles, mais des outils standards pour une infrastructure de marché régulée. La seule raison pour laquelle elles ne sont pas encore appliquées, c’est que la loi a été élaborée avant que l’émetteur ne devienne une infrastructure.

La réglementation européenne MiCA offre un contraste : elle, comme la loi GENIUS, se concentre sur l’émetteur et ses réserves, sans prévoir de section spécifique sur la structure du marché pour le cas où l’émetteur gérerait aussi le réseau de règlement. Aujourd’hui, alors qu’Arc est encore en phase de test et va passer en mainnet, il serait facile de compléter cette lacune ; une fois qu’il deviendra un canal essentiel pour l’économie du dollar tokenisé, toute modification sera beaucoup plus coûteuse.

L’interconnexion étroite entre gestion des réserves et chaîne de règlement

La première contradiction s’accompagne d’une seconde, directement liée : la liste des investisseurs pointe vers cette problématique. BlackRock gère à la fois les réserves derrière USDC et investit dans Arc. La gestion des réserves, l’émetteur, et la chaîne de règlement sont désormais reliés par des intérêts commerciaux qui se chevauchent.

Chaque relation peut sembler légitime isolément, mais ensemble, elles décrivent un cluster très concentré, composé de quelques entreprises qui s’investissent mutuellement, au centre d’une infrastructure dollar qui devrait rester neutre.

Ce degré de concentration est précisément ce que la régulation doit examiner. Les régulateurs doivent se demander si ces institutions ont la crédibilité (ce qui est évident), ou si le système dollar tokenisé ne devrait pas, avant toute décision sur le contrôle du lieu central, se construire autour d’un petit groupe d’acteurs.

Le délai pour établir des règles est très court

Les régulateurs doivent être vigilants quant au calendrier. De l’annonce à la phase de test public, puis à la finalisation du financement, Arc n’aura pris qu’environ un an. Circle a déjà indiqué qu’elle lancera le mainnet et passera à la validation PoS.

Une infrastructure de cette ampleur, une fois qu’elle porte une valeur réelle, devient difficile à remodeler — car modifier ses règles implique de transférer le coût à toutes les entités qui y ont construit. Les réseaux de règlement accumulent de l’intégration, de la liquidité, et des dépendances, et chaque couche supplémentaire augmente le coût de changement.

Le moment idéal pour imposer des obligations neutres à la chaîne d’émetteurs de stablecoins, c’est maintenant — alors qu’Arc est encore en phase de pré-mainnet, et que seules les spécifications de conception sont en jeu, pas le système en fonctionnement. Une fois qu’Arc traitera un volume transactionnel d’envergure institutionnelle, demander à Circle de séparer la gouvernance de la chaîne de ses intérêts commerciaux USDC reviendrait à exiger une reconstruction complète de l’infrastructure en temps réel, ce qui serait lent, coûteux, et susceptible de provoquer une forte résistance.

L’intégration verticale est une stratégie, mais aussi un risque

Le comportement de Circle n’est pas irrationnel. La possession d’une infrastructure complète suit la logique de sociétés comme Stripe : du point de vue des actionnaires, c’est la bonne stratégie — car les profits vont à celui qui contrôle l’infrastructure, et un simple émetteur ne représente qu’une activité fragile, dépendante des rails d’un autre.

La stratégie qui sert Circle, c’est précisément celle que la régulation doit maintenant examiner, avant qu’elle ne se pérennise. La prévention des conflits structurels est peu coûteuse à l’origine, mais leur démantèlement ultérieur est très coûteux.

La question est simple : un émetteur de stablecoins régulé peut-il posséder un réseau de règlement concurrent, que ses rivaux doivent utiliser ? Si oui, ce réseau doit-il assumer des obligations de neutralité ?

La loi GENIUS n’a pas répondu à ces deux questions, car elles ne se posaient pas encore en 2025. Mais en 2026, elles devront l’être, et Circle en est la raison.