Quels sont les variables clés qui déterminent le marché haussier de l'IA ?

Article : Zhao Ying

Source : Wall Street Insights

Les prix du pétrole restent au-dessus de 100 dollars le baril, le détroit d'Hormuz n'a pas encore retrouvé un fonctionnement normal, l'inflation et la pression sur les taux d'intérêt refont surface, rendant les anticipations de baisse de la Fed plus fragiles. Selon le cadre macroéconomique traditionnel, ce n'est pas l'environnement le plus confortable pour les actions technologiques à haute valorisation. Mais le marché américain atteint de nouveaux sommets, la chaîne AI continue d'être poursuivie par les fonds.

L'analyste macroéconomique de Guojin Securities, Song Xuetao, indique dans un rapport du 25 mai : « La tendance actuelle de l'IA est une euphorie rationnelle, la bulle est là mais n'a pas encore échappé au contrôle. » La clé de cette phrase ne réside pas dans « bulle », mais dans « euphorie » rationnelle : l'IA agentic passe d'un outil d'assistance à un outil d'exécution autonome, permettant au marché de voir pour la première fois le cycle commercial de l'IA allant de « brûler de l'argent » à « générer des profits ».

D'un côté rationnel, l'expansion des applications Agent entraîne une consommation de jetons, une demande accrue en puissance de calcul pour le raisonnement, et une croissance rapide de l'ARR des principaux fournisseurs ; de l'autre, la valorisation a déjà anticipé les attentes de croissance pour 2027-2028. Au 20 mai, le PER anticipé des sept géants américains était d'environ 35 fois, tandis que pour les 493 autres entreprises du S&P 500, il était d'environ 25 fois. Cette prime n'implique pas une logique de croissance ordinaire, mais une vitesse de pénétration de l'IA atteignant 5 à 8 fois celle des révolutions technologiques passées.

Mais ce qui déterminera réellement la poursuite du marché haussier de l'IA, ce ne sont pas les résultats d'un seul trimestre, ni une application à succès, mais trois variables : à court terme, l'impact de la liquidité, notamment le prix du pétrole, l'inflation, les taux d'intérêt et la clôture des positions de carry trade en yen ; à moyen terme, la réalisation industrielle, la vitesse de pénétration de l'IA pouvant correspondre aux valorisations actuelles ; à long terme, les contraintes plus dures telles que l'énergie, le réseau électrique, l'emploi, la résistance sociale et les mutations technologiques hardware.

L'Agent passe du « copilote » au « conducteur principal », le marché commence à récompenser les investissements en capital

Dans la dernière phase de trading de l'IA, la principale inquiétude du marché était que les géants dépensaient trop rapidement : centres de données, GPU, infrastructures cloud, avec des revenus peu clairs. La transformation de l'IA agentic réside dans son évolution d'un simple outil d'assistance de type copilote à un outil d'exécution autonome de type autopilote.

Cela entraîne deux résultats.

Premier, la consommation de jetons repart à la hausse. La première vague de demande après l'apparition de GPT provenait de l'amélioration des capacités du modèle, la deuxième vague, après la mise en œuvre de l'agent, provient de l'explosion de la puissance de raisonnement. La réalisation de tâches autonomes implique des contextes plus longs, des étapes plus complexes, des appels plus fréquents aux modèles, le raisonnement n'étant plus une activité marginale après l'entraînement, mais devenant le principal champ de consommation de puissance.

Deuxième, la révision à la hausse des attentes de revenus. Après la diffusion d'applications représentatives comme Openclaw, Claude Cowork, etc., les revenus récurrents annuels des fournisseurs de modèles ont connu une croissance rapide. Selon une estimation à mi-année, l'ARR annuel d'Anthropic a été révisé de 9 milliards de dollars au début de l'année à 44 milliards, doublant toutes les six semaines. Si cette tendance se poursuit, l'ARR de l'année prochaine pourrait dépasser 3000 milliards de dollars.

Cela explique pourquoi le marché ne pénalise plus simplement les investissements en capital. Tant que la croissance des revenus est suffisamment rapide, les dépenses en capital passent d'une charge à une barrière concurrentielle. Nvidia, Broadcom, ainsi que les composants optiques, le stockage et autres chaînes hardware retrouvent ainsi leur soutien.

Pourquoi les actifs IA peuvent-ils encore augmenter alors que le prix du pétrole dépasse 100 dollars ?

Ce rebond des actifs IA face à la hausse du pétrole n'est pas dû à la disparition des risques macroéconomiques, mais à plusieurs forces qui, pour l'instant, l'emportent sur ces risques.

Premièrement, la diffusion de la demande dans la chaîne industrielle. La phase de raisonnement ne nécessite pas seulement des GPU, mais aussi des CPU, des modules optiques, du stockage, qui entrent dans une logique de forte croissance. La demande pour les modules optiques 800G/1,6T est tendue, la demande pour le stockage haut de gamme augmente. Light Counting prévoit qu'en 2026, les expéditions de transceivers 800G doubleront, celles de ports 1,6T passeront d'une base modeste en 2025 à plusieurs dizaines de millions, et le chiffre d'affaires des modules 1,6T dépassera 2 milliards de dollars, avec une croissance soutenue dans les trois prochaines années.

Deuxièmement, la performance des géants technologiques est très forte. Au premier trimestre, le taux de croissance EPS du S&P 500 était d'environ 27,1 %, atteignant un sommet depuis le quatrième trimestre 2021, avec Meta, Alphabet et Amazon contribuant à 70 % de la croissance de l'indice. Tant que ces poids lourds continueront à faire des profits, l'impact de la hausse du pétrole sur l'indice sera repoussé.

Troisièmement, la dépendance de la croissance américaine à l'infrastructure IA s'accroît. Au cours des derniers trimestres, plus de la moitié de la contribution à la croissance du PIB américain provenait des investissements dans l'infrastructure IA. Les données agrégées comme le chômage ou la consommation restent bonnes, même si la structure de l'emploi se différencie, tant que la croissance globale ne faiblit pas nettement, le marché aura du mal à basculer immédiatement vers une stratégie de stagflation.

Un autre facteur plus direct : les grandes entreprises technologiques sont moins sensibles au prix du pétrole qu'aux secteurs comme l'aéronautique, la livraison express, le ferroviaire, la chimie, l'automobile ou le tourisme. Elles craignent davantage le prix de l'électricité que celui du pétrole. Lorsque l'économie réelle subit la pression du prix du pétrole, les fonds ont tendance à se regrouper dans les actifs IA, mêlant « hedge » et croissance.

La valorisation a déjà anticipé les bonnes années 2027-2028

Le danger de la tendance IA ne réside pas dans l'absence de soutien industriel, mais dans une tarification trop rapide du marché.

Les sept géants américains à 35 fois le PER anticipé, et 493 autres entreprises du S&P 500 à 25 fois, impliquent une vision très optimiste de l'avenir : dans 3 à 5 ans, l'infrastructure IA continuera de s'étendre, la demande en puissance de calcul, cloud, centres de données, semi-conducteurs restera forte ; l'IA continuera de pénétrer la publicité, la recherche, les services cloud, les logiciels bureautiques, la génération de code, la gestion des risques financiers, le service client, la recherche d'investissement, le contenu, etc. ; les revenus et l'efficacité seront simultanément améliorés.

Mais les révolutions technologiques ne se déroulent pas aussi simplement. Il a fallu environ 40 ans pour que l'électricité devienne une technologie de masse après son invention, environ 25 ans pour l'informatique. La vitesse de diffusion de l'IA, telle que le marché la valorise aujourd'hui, équivaut à exiger qu'elle aille 5 à 8 fois plus vite que ces technologies universelles.

Ce n'est pas impossible, mais l'espace de tolérance est très réduit. Si la commercialisation de l'IA est plus lente que la croissance du capital, si la demande en raisonnement ne suit pas celle en entraînement, ou si l'amortissement et le coût de l'électricité commencent à rogner la marge, la valorisation réagira rapidement. Avoir une bonne orientation technologique ne garantit pas une hausse infinie des prix.

Le risque à court terme : les taux d'intérêt montent plus vite que l'ARR

Le vrai stress à court terme vient de la liquidité.

Si le détroit d'Hormuz reste fermé longtemps, si le prix du pétrole reste au-dessus de 100 dollars ou continue de monter, l'inflation se diffusera des prix de l'énergie vers les services, le transport et les matières premières. En avril, l'indice PPI américain a atteint 9,8 % en glissement annuel, un sommet depuis octobre 2022. Si l'inflation se pérennise, la politique de la Fed devra être réécrite.

Le marché des swaps a déjà intégré une hausse de 0,8 fois des taux de la Fed cette année, la BCE, la BoE même envisagent plus de deux hausses. Par ailleurs, la remise en question de l'indépendance de la politique monétaire américaine liée aux changements de la Fed, ainsi que l'augmentation des divisions au sein du FOMC, affaiblissent la confiance du marché dans une politique accommodante future.

Le Japon est aussi un « rhinocéros gris ». Longtemps, le Japon a été une source de financement pour la dette à effet de levier mondiale, mais la dépréciation du yen et la pression inflationniste obligent la Banque centrale japonaise à signaler un resserrement. Le rendement des obligations japonaises à 30 ans a dépassé 4 %. Si le coût du financement continue d'augmenter, provoquant la clôture des carry trades mondiaux, les actifs IA à haute valorisation auront du mal à rester à flot.

Le 15 mai, une répétition a eu lieu : le rendement des obligations américaines à 10 ans a dépassé 4,5 %, celui à 30 ans a dépassé 5 %, la surchauffe des trades de momentum a refroidi, le Nasdaq a chuté d'environ 1,5 % en une journée, le Philadelphia Semiconductor Index a chuté d'environ 4 %. Ce n'est pas une inversion de tendance, mais cela montre que les trades de masse sont très sensibles aux taux d'intérêt.

Le principal risque à court terme est simple : la vitesse de révision à la hausse de l'ARR doit dépasser celle de la hausse des taux d'intérêt. Sinon, les fonds pourraient d'abord se tourner vers des segments hardware plus sûrs ; si la liquidité continue de se détériorer et que les revenus de l'IA ne peuvent plus être révisés à la hausse, la pression sur la valorisation s'amplifiera.

Les enjeux à moyen et long terme : organisation, électricité, emploi et trajectoire hardware

Le test à moyen terme est la réalisation industrielle. La révolution technologique générale ne suit pas une courbe linéaire, mais « accélère d'abord, ralentit, puis accélère à nouveau ». Il y a d'abord une vague de capital, puis une période d'ajustement organisationnel, enfin une libération de productivité. L'Internet a connu une période d'investissement intense, d'expansion des dépenses en capital et de bulles d'actifs, mais l'amélioration réelle de la productivité n'est apparue qu'après plusieurs années.

Aujourd'hui, la difficulté de la valorisation de l'IA réside dans le fait qu'elle exige presque une adaptation rapide des structures organisationnelles, une reformation rapide des travailleurs, une mise en œuvre accélérée des modèles commerciaux, et une acceptation sociale sans résistance forte. Une telle vitesse est rare dans l'histoire humaine.

Les contraintes à long terme sont plus dures.

Premièrement, l'énergie et les infrastructures. Les centres de données IA nécessitent beaucoup d'électricité et d'eau de refroidissement, l'expansion du réseau électrique, des transformateurs, du stockage d'énergie ne sont pas des variables de présentation PowerPoint, mais de véritables goulots d'étranglement. Si l'infrastructure IA continue de faire grimper le coût électrique global, la régulation et la résistance sociale s'intensifieront.

Deuxièmement, l'emploi et la consommation. À court terme, l'IA peut augmenter l'efficacité des entreprises, réduire la demande pour des postes comme ingénieurs ou service client ; mais si le chômage technique augmente plus vite que la création de nouveaux emplois, le pouvoir d'achat des ménages sera affaibli. La rentabilité côté entreprise doit finalement se traduire par la capacité d'achat côté consommateur, si le secteur non-IA entre en déclin, l'IA aura du mal à rester longtemps en tête.

Troisièmement, l'acceptation sociale. Au début de l'année, la mode de tout le monde à utiliser Openclaw a été observée, mais la résistance du public américain face à l'augmentation des prix de l'électricité due aux centres de données, ou à la perte d'emplois techniques, monte en puissance. Cela influencera la vitesse de pénétration de l'IA.

Quatrièmement, les mutations technologiques hardware. Si une percée comme le « moment DeepSeek » se produit, avec des gains massifs en puissance de calcul, stockage et transmission, les composants hardware aujourd'hui très demandés pourraient soudain devenir surabondants. La logique de forte croissance du secteur hardware n'est pas invulnérable à la disruption.

Les perspectives à long terme de l'industrie IA restent optimistes. Sans considérer les conflits sociaux liés au chômage technique et à la réorganisation des relations de production, l'IA pourrait effectivement améliorer la productivité totale des facteurs, aider l'économie à sortir de la stagflation. Même si le marché financier doit se désendetter en cours de route, les centres de données, les technologies à faible coût et les applications éprouvées pourraient constituer la base d'une nouvelle expansion industrielle.

Mais la valorisation boursière ne reflète pas la vision industrielle elle-même. La plus grande validation de cette tendance haussière IA sera de voir si les anticipations actuelles d'ARR, de ROI et de vitesse de pénétration technologique peuvent continuer à se réaliser dans un environnement où le prix du pétrole, l'inflation, les taux d'intérêt et les contraintes sociales deviennent plus rigides. La bonne orientation explique pourquoi il y a un marché haussier ; la vitesse de réalisation déterminera si la bulle peut devenir incontrôlable.