Wosh ne sera pas le deuxième de Volker

L'évolution actuelle de l'indice des prix à la consommation (IPC) aux États-Unis montre une certaine similitude avec un modèle des années 1970, mais les fondamentaux macroéconomiques, le niveau d'endettement et les outils politiques ont changé de manière fondamentale. En avril 2026, l'IPC américain a augmenté de 3,8 % en glissement annuel, en forte reprise par rapport à 3,3 % en mars, avec une contribution notable des prix de l'énergie, notamment une hausse de 28,4 % des prix de l'essence en glissement annuel. Cette tendance à la hausse suscite des inquiétudes sur la persistance de l'inflation, surtout dans un contexte où Kevin Warsh, le nouveau président de la Fed, a pris ses fonctions en mai 2026.

Comparaison historique de la trajectoire de l'inflation

L'inflation aux États-Unis dans les années 1970 a présenté des caractéristiques de forte volatilité. À partir du milieu des années 1960, l'inflation a augmenté modérément, puis s’est accélérée vers 1972 en raison de facteurs comme la sortie de l’étalon-or, atteignant un pic proche de 12 %. Après une brève baisse, elle a rebondi pour atteindre plus de 14 % en 1980. Ce cycle a été influencé par la crise pétrolière, l’expansion budgétaire et une politique monétaire accommodante. La Fed a finalement réagi par une hausse drastique des taux d’intérêt sous Paul Volcker, avec un taux des fonds fédéraux approchant 20 %, réussissant à maîtriser l’inflation mais provoquant une récession sévère.

En comparaison, le cycle actuel, depuis 2014, montre une évolution similaire : une « hausse modérée — recul — accélération — recul — reprise ». Entre 2020 et 2022, la pandémie a stimulé une forte hausse de l’inflation, atteignant un pic d’environ 9 %, puis elle a diminué lors du cycle de resserrement monétaire. Entre 2025 et 2026, une nouvelle reprise s’est produite, atteignant 3,8 % en avril 2026. Cependant, les échelles des axes Y diffèrent : le pic des années 1970 correspondait à 12-14 %, alors que le pic actuel est d’environ 9 %. Si le modèle se répète, le pic potentiel futur pourrait se situer entre 10 et 11 %, plutôt que dans des niveaux extrêmes comme dans les années 1970.

Il faut noter que la méthode de mesure de l’IPC a évolué. Aujourd’hui, l’IPC intègre davantage de poids liés au logement et utilise des ajustements pour les effets de substitution, ce qui peut sous-estimer la pression réelle sur le coût de la vie. Des indicateurs alternatifs de l’inflation, comme l’inflation fantôme, montrent parfois des chiffres plus élevés, plus proches de ceux des années 1970. Néanmoins, des différences structurelles importantes existent : la mondialisation des chaînes d’approvisionnement, la transition énergétique et les progrès technologiques (comme l’IA) apportent des forces disinflationnistes, alors que dans les années 1970, l’environnement était dominé par des chocs d’offre.

Charge de la dette et espace de politique de taux d’intérêt

Le principal outil pour lutter contre l’inflation dans les années 1970 était une hausse radicale des taux d’intérêt. À l’époque, la dette publique représentait environ 30 % du PIB, avec des recettes fédérales stables autour de 17-18 %. Même si le rendement des obligations à 10 ans atteignait environ 15 %, le gouvernement disposait encore d’un espace fiscal pour supporter des coûts d’intérêt plus élevés. La politique de hausse des taux de Volcker, bien que douloureuse, n’a pas déclenché de crise de soutenabilité de la dette souveraine.

La situation actuelle est très différente. En 2026, la dette publique américaine représente environ 100-101 % du PIB, avec une dette totale proche ou dépassant 120 %. La part des recettes fédérales dans le PIB est restée stable à environ 17 % (environ 17,0 % en 2025), sans rupture significative malgré la réforme fiscale. Ce phénomène, souvent illustré par la courbe de Laffer, indique qu’une taxation excessive peut freiner la croissance et réduire la part des recettes.

Les charges d’intérêt sont devenues un fardeau lourd. Le rendement actuel des obligations à 10 ans tourne autour de 4,5-4,6 %, avec des paiements nets annuels dépassant 1 000 milliards de dollars. Si les taux devaient remonter à des niveaux historiques, l’effet boule de neige des intérêts augmenterait encore le déficit, créant un cercle vicieux. En 2026, la Fed maintient ses taux directeurs à un niveau élevé. Bien que Warsh insiste sur l’équilibre, il doit faire face à une double pression : gérer une possible reprise de l’inflation tout en étant sensible à la forte dette qui limite la marge de manœuvre pour la hausse des taux.

Ce contexte soulève des risques pour la soutenabilité de la dette souveraine. Si l’on reproduit strictement la trajectoire de hausse des taux des années 1970, cela pourrait entraîner une explosion du coût de la dette, une pression accrue pour refinancer la dette existante, voire une crise de liquidité. L’expérience historique montre que les pays fortement endettés, sous pression inflationniste, ont souvent recours à des stratégies de contrôle financier plutôt qu’à un resserrement monétaire pur.

Leçons de l’histoire : contrôle de la courbe de rendement dans les années 1940

Après la Seconde Guerre mondiale, la dette américaine représentait également plus de 100 % du PIB. Pour gérer cette dette, la Fed a mis en place un contrôle de la courbe de rendement (Yield Curve Control, YCC), en fixant un taux d’intérêt à court terme et en plafonnant le rendement des obligations à long terme, tout en profitant de la reprise de la productivité et de l’austérité budgétaire post-guerre. Cette politique a permis d’éviter une envolée des rendements obligataires tout en favorisant un financement à faible coût pour la croissance économique.

Aujourd’hui, il n’y a pas de « dividende » comparable à celui de la période d’après-guerre : pas de réduction massive des dépenses suite à la fin d’un conflit majeur, et la part des dépenses sociales (Medicare, Sécurité sociale, etc.) dans le budget est élevée, rendant difficile une austérité stricte. La croissance de la productivité, notamment grâce à l’IA, pourrait compenser partiellement le déficit structurel, mais à court terme, cela reste incertain. La mise en œuvre d’un contrôle de la courbe de rendement ou d’autres mesures de suppression financière pourrait devenir une option, mais nécessiterait que la Fed augmente ses actifs pour acheter des obligations, ce qui pourrait entrer en conflit avec la volonté de Warsh de réduire la taille du bilan.

En effet, Warsh a exprimé à plusieurs reprises son souhait de réduire activement le bilan de la Fed, ce qui s’oppose à la stratégie de YCC nécessitant une forte expansion de la balance. Si la réduction du bilan est poursuivie, cela limiterait l’espace pour les outils monétaires traditionnels.

Réutilisation du scénario de 2020 : le rôle du secteur bancaire

En 2020, lors de la crise, la Fed a suspendu la règle de levier supplémentaire (SLR), permettant aux banques de détenir massivement des obligations d’État et d’accorder davantage de crédits. Cette mesure temporaire a efficacement réduit les rendements obligataires (le rendement à 10 ans est tombé à environ 0,5 %) et stimulé le financement privé. Si cette dérogation était pérennisée ou élargie, les banques pourraient jouer un rôle de « QE fantôme » : absorber l’offre de dettes publiques sans augmenter le bilan de la Fed, stabilisant ainsi la courbe des rendements tout en soutenant le crédit aux entreprises et aux ménages.

L’avantage de cette voie est la possibilité d’obtenir « faibles taux + expansion du crédit », ce qui soulagerait la pression sur le financement public, favoriserait le refinancement hypothécaire et des dettes d’entreprises, améliorerait la liquidité des ménages et des entreprises, et pourrait stimuler la consommation et l’investissement. Si cette stratégie est combinée à une hausse de la productivité via l’IA, elle pourrait conduire à une croissance modérée avec une inflation contenue.

Mais elle comporte aussi des risques importants. La croissance par l’expansion du crédit peut alimenter des bulles d’actifs, suivies d’un ajustement brutal, comme dans le cycle classique « boom-bust ». L’histoire montre que des conditions financières excessivement accommodantes amplifient souvent les risques systémiques, surtout dans un environnement fortement endetté.

Synthèse et perspectives

L’inflation américaine, bien qu’ayant des caractéristiques proches de celles des années 1970, voit son espace de manœuvre réduit par un endettement élevé. La simple voie de la hausse des taux est coûteuse et risquée, et une stratégie hybride semble plus probable : gestion limitée des taux, relâchement réglementaire pour soutenir la dette via le crédit bancaire, et une amélioration de l’offre par des réformes structurelles (énergie, technologie).

À court terme (2026-2028), si le crédit bancaire se déploie, on pourrait assister à une hausse des prix d’actifs et à une accélération de la croissance économique, bénéficiant aux marchés boursiers et immobiliers. Mais à moyen terme, la soutenabilité de la dette reste un défi majeur. Sur le long terme, il faudra recourir à une discipline fiscale, à une augmentation de la productivité et à d’éventuelles réformes structurelles pour rétablir l’équilibre.

Kevin Warsh fait face à un défi complexe : préserver son indépendance, gérer le risque de reprise de l’inflation et faire face aux contraintes de la dette. La composition de sa politique aura un impact profond sur les marchés financiers mondiaux. En tant que pays émetteur de la monnaie de réserve mondiale, la gestion de l’inflation et de la dette américaine déterminera non seulement la trajectoire économique intérieure, mais aussi la stabilité du système monétaire international. Les investisseurs doivent surveiller de près les décisions du FOMC, l’évolution du plafond de la dette et les données sur le crédit bancaire pour évaluer les risques dans différents scénarios.

En résumé, l’histoire ne se répète pas simplement, mais elle offre des leçons importantes. Dans un environnement marqué par une dette élevée et une flexibilité politique limitée, la lutte contre l’inflation doit dépasser le cadre monétariste traditionnel, en intégrant une coordination entre politique fiscale et politique monétaire. La réussite ou l’échec dépendra de la précision de la mise en œuvre des politiques et de la maîtrise des chocs externes.