Les trois géants de NeoCloud : NBIS, IREN, CRWV, lequel a le plus de valeur d'investissement ?

Organisation & Compilation : Deep潮 TechFlow

Invité : Nate (Endicott Invests, fondateur)

Animateur : Steven Fiorillo

Titre original : La discussion Neocloud avec Nate Endicott : NBIS, IREN, CRWV

Source du podcast : Steven Fiorillo

Date de diffusion : 24 mai 2026

Introduction éditoriale

Nebius, CoreWeave, IRON, ces trois entreprises de « NeoCloud » pourraient être les acteurs avec la plus grande certitude dans la chaîne de puissance GPU d’NVIDIA, mais aussi ceux qui ont été le plus longtemps ignorés. Ce numéro propose une interview avec Nate, fondateur d’Endicott Invests, qui décompose systématiquement les modèles commerciaux, la structure de la dette, la clientèle et les différences de gènes des équipes de ces trois sociétés.

La conviction centrale de Nate est que la pénurie de puissance de calcul durera au moins 3 à 5 ans, que les grands fournisseurs de cloud ne pourront pas construire leurs propres centres de données physiquement à temps, et que NeoCloud n’est pas une alternative à remplacer mais une nécessité pour compléter. Il donne une prévision de revenus pour Nebius en 2030 : 5 GW × 10 USD/MW = 500 milliards de dollars (correspondant à la capitalisation actuelle), soit près de 14 fois le consensus de Wall Street à 3,677 milliards de dollars.

Un signal encore plus crucial est que Nebius a augmenté ses prix de 30 à 70 % pour H100 / B200 à partir du 1er juin, ce qui signifie que la narration selon laquelle la dépréciation rapide des GPU « réduit la marge » est contredite par la réalité.

Citations clés

Analyse du secteur et du cycle

« Je n’ai jamais été aussi optimiste qu’aujourd’hui. La pénétration de l’IA, c’est comme Internet en 1996, quand les grandes entreprises ne faisaient que des « pages web » pour s’amuser, et 20 ans plus tard, chaque société aura son site officiel. L’IA en est à peu près au même stade, on est au tout début de la courbe en S. »

« Tout le monde veut savoir à quoi ressemble le mode de maintenance. Je vous dis, il ressemble à Microsoft, Amazon, Google, qui capitalisent pour maintenir leur taille actuelle, tandis que toutes les autres entreprises augmentent leurs dépenses pour construire des infrastructures. »

« TSMC ne va pas augmenter ses investissements pour une ou deux années de prospérité, Micron non plus. Leur visibilité sur le cycle est la plus grande, leur expansion indique au marché que ce n’est pas un cycle court. »

Différences entre les trois NeoCloud

« CoreWeave est le plus ancien, un OG, qui a commencé en minant de l’Ethereum en 2017, puis a pivoté en 2018 pour fournir de la puissance à Microsoft et à OpenAI. Aujourd’hui, sa puissance active dépasse 1 GW, principalement pour la formation, avec des prix et des revenus les plus élevés. »

« IRON était à l’origine un mineur de Bitcoin, qui s’est reconverti en GPU début 2022. Sa barrière concurrentielle repose sur la terre et l’électricité, avec 4,5 GW d’électricité signée, c’est la plus grande parmi les trois, mais il n’a pour l’instant qu’un seul gros client, Microsoft, et le second contrat tarde à se concrétiser, ce qui est inhabituel. »

« Nebius se situe entre les deux, étant le seul à miser sur la pile logicielle. Arkady a déjà déclaré à plusieurs reprises vouloir créer « le quatrième fournisseur de cloud à grande échelle », et ses acquisitions récentes d’Egen AI et Clarif AI visent à construire une plateforme de tokens pour l’inférence. »

Historique de l’équipe Nebius

« Je mise beaucoup sur l’équipe. Les fondateurs d’IRON sont deux Australiens issus de la vente, celui de CoreWeave a un profil technique moyen, seul Nebius a une équipe d’ingénieurs avec 20 ans de collaboration, dont le CEO est lui-même mathématicien. Ce patrimoine génétique influence la culture et la direction des produits. »

Barrières, pouvoir de fixation des prix et marges

« Lors du dernier trimestre, Nebius a indiqué que chaque GPU était en compétition pour 4 clients. Depuis le 1er juin, H100 et B200 ont augmenté leurs prix de 30 à 70 %, répercutant directement la hausse des coûts de mémoire et GPU sur la clientèle en aval, ce qui pourrait même améliorer leur marge brute. »

« Leur cycle d’amortissement GPU est de 5 ans. H100 / B100 ont déjà été en service près de 5 ans, mais leurs prix continuent d’augmenter, et après amortissement, toute nouvelle hausse de prix devient une marge nette de 100 %, ce qui est très rentable. »

« Les hyperscalers ne peuvent pas simplement copier NeoCloud. Les centres de données AWS sont conçus pour des services cloud à faible intensité, avec des exigences différentes en termes de capacité de charge, refroidissement et réseau, et il est impossible de transformer un centre en une seule nuit pour accueillir des charges de travail IA. »

Sources de croissance futures et méthodologie

« Nebius a révélé que ses contrats avec des clients autres que Microsoft et Meta ont augmenté de 3,5 fois en un trimestre. Cela montre que les entreprises de taille moyenne, en dehors des hyperscalers, commencent à acheter massivement de la puissance de calcul, le marché se concentrant sur les géants, en ignorant la deuxième vague de demande. »

« Une formule grossière pour estimer le revenu de Neocloud : 1 MW = 10 millions USD de revenus annuels. Nebius prévoit d’atteindre 5 GW en 2030, ce qui correspond à 500 milliards USD. »

« Nebius possède également quatre filiales qui contribuent à la valorisation : ClickHouse (plateforme d’analyse et de marquage de données, valorisée à 20 milliards USD en janvier, Nebius détient 25 %, soit environ 4,2 milliards USD), Avride (robots de livraison autonomes, 83 %), Toloka et TripleTen. Ces participations représentent une valeur supplémentaire, ainsi que des garanties pour des dettes peu coûteuses. »

Opportunités secondaires : couche réseau

« La plus grande surprise dans le dernier rapport d’NVIDIA est la performance supérieure des activités réseau. Sans infrastructure réseau, pas de pare-feu, commutateurs ou points d’accès sans fil (WAP). Arista Networks est un pure player réseau, Cisco tire 42-44 % de ses revenus de la sécurité et des services (après acquisition de Splunk), et les deux peuvent évoluer. »

Steve : Faut-il commencer par « Qu’est-ce qu’un GPU » ?

Nate : Je souhaite que, avec ma position dans NVIDIA, je sache au moins ce qu’est un GPU. On me demande souvent comment choisir entre CoreWeave et Nebius, ma réponse standard est que j’ai investi dans Nebius parce que je ne suis pas sûr de qui gagnera, mais je préfère leur structure financière, notamment la dette.

Steve : Je précise que je possède Nebius, mais pas CoreWeave ni IRON. Je veux apprendre davantage de toi. Mon raisonnement initial était simple : la puissance de calcul est insuffisante, le RPO (obligations de performance résiduelles) est énorme, et AWS, Google Cloud, Azure, Oracle ont tous des contrats en retard, donc il y a un besoin d’outsourcing ; Nebius a aussi beaucoup de contrats en backlog, pas aussi grands que ceux des géants mais déjà importants. En regardant leur bilan, Nebius me paraît bien mieux que CoreWeave, puis je regarde la croissance à long terme. Explique-moi chaque société.

Nate : Je commence par une confession : j’ai une préférence pour Nebius, avec une position supérieure à 50 %. Mon style d’investissement est très concentré, j’avais aussi misé sur Palantir dans ce style. Mais dans tout le secteur, je pense que chaque société peut gagner, car la demande et le goulot d’étranglement en puissance de calcul sont là. J’ai d’abord considéré Nebius comme un investissement à 12-24 mois, mais après presque un an, je l’ai transformé en position à long terme de 3, 5, voire 10 ans, car ma compréhension de la demande en puissance de calcul a été constamment révisée.

NeoCloud est un fournisseur spécialisé de GPU cloud, situé entre les hyperscalers (AWS, GCP, Azure, Oracle) et les clients entreprises ou labs. La raison d’être de cette catégorie, c’est que les hyperscalers ne peuvent pas physiquement construire leurs propres centres de données en termes d’électricité, refroidissement, réseau et clusters GPU. CoreWeave est un OG, qui a commencé en minant de l’Ethereum en 2017, puis a pivoté en 2018 pour fournir à Microsoft et OpenAI. IRON, issu aussi du minage Bitcoin, s’est reconverti en GPU début 2022. Nebius, je vais en parler plus tard, leur profondeur technique est impressionnante. Il y a aussi Cipher, WULF, Galaxy, plus petits, mais les trois principaux dominent le marché.

Je tiens à souligner que je mise beaucoup sur Nebius parce que je crois en leur équipe. Arkady, leur CEO, est un mathématicien. En 1993, il a lancé Yandex en Russie, avant Google. En 2003, Google a proposé 130 millions USD pour l’acquérir, il a refusé, puis a fait une IPO à 8 milliards USD, atteignant 30 milliards USD en 2022. Son parcours montre qu’il est un leader sérieux, visionnaire, et un mathématicien de haut niveau. Yandex a évolué en une version russe de Google, avec recherche, conduite autonome, diverses activités, et un data center en Finlande depuis 2012-2013. En 2022, lors de la guerre russo-ukrainienne, Arkady et l’entreprise ont pris position contre, ont vendu leurs actifs russes, déménagé et sont devenus cotés à NASDAQ. Toute l’équipe d’ingénieurs a déménagé aux Pays-Bas. La courbe de Nebius dans le graphique montre une période de deux ou trois ans d’absence, correspondant à la période de désinscription. Investir dans Nebius, c’est parier sur un mathématicien qui a dit non à Google, non à son pays, et a déménagé pour faire une IPO. Toute l’équipe a suivi, ce qui reflète une culture et une mission que j’apprécie aussi chez Palantir.

Steve : Je ne connaissais pas cette histoire. Je regarde surtout GPU, résultats financiers, bilan, EPS à long terme et croissance du revenu. CoreWeave est très intéressant, mais je n’aime pas leur endettement. Avec ma vision du cycle de l’IA qui recule, je considère maintenant d’investir dans les trois.

Nate : Je commence par le contexte parce que beaucoup ignorent. Ils ont vendu leurs actifs russes pour environ 55-60 milliards USD, qu’ils ont réinvestis pour construire un nouveau data center fin 2024.

Steve : Quelles sont les principales différences entre elles ?

Nate : Sur trois dimensions. CoreWeave est le plus ancien, avec la plus grande puissance active et le plus gros revenu, principalement pour la formation (training), notamment pour GPT-5 d’OpenAI. IRON se situe entre formation et inférence. Nebius se concentre sur l’inférence, qui est plus durable, avec des prix unitaires plus élevés, ce qui permet à CoreWeave de pratiquer une prime.

En termes de capacité électrique, CoreWeave a plus de 1 GW activé, IRON détient 4,5 GW, avec la plus grande barrière en terre et électricité, mais bizarrement, n’a qu’un seul gros client, Microsoft, et le second contrat tarde à venir. Tous ont un contrat avec Microsoft. CoreWeave a aussi OpenAI, Nebius Meta, IRON seul Microsoft pour l’instant. Pour IRON, le prochain contrat sera le catalyseur clé, mais le retard devient étrange.

En différenciation, CoreWeave est certifié ClusterMAX Platinum, IRON mise sur l’énergie renouvelable bon marché + intégration verticale (propriété de terres et d’électricité), Nebius se distingue par sa pile logicielle, notamment leur plateforme d’inférence token factory, leur stratégie principale. Récemment, ils ont acquis Egen AI, Clarif AI, pour optimiser leurs modèles et tokens, en vue d’étendre leur position vers les hyperscalers. Arkady insiste à chaque conférence qu’il veut faire « le quatrième hyperscaler », ce qui, selon Oracle, serait le cinquième.

Nebius a révélé que ses revenus contractuels hors Microsoft et Meta ont triplé en un trimestre, un signal très positif. La raison : plus on descend dans la chaîne, plus les clients ont besoin de logiciels, ce qui augmente la marge. Les contrats avec Microsoft et Meta sont pour des serveurs nus, alors que les hyperscalers ont leur propre orchestration de containers, ne payant que la puissance, avec une marge plus faible. Les entreprises moyennes en aval ont besoin de logiciels, ce qui donne une forte flexibilité à Nebius.

Nebius possède aussi quatre filiales valorisées : ClickHouse (plateforme d’analyse de données, valorisée à 20 milliards USD en janvier, Nebius détient 25 %, soit environ 4,2 milliards USD), Avride (robots de livraison autonomes, 83 %), Toloka et TripleTen. Ces participations apportent une valeur supplémentaire et servent de garanties pour des dettes peu coûteuses. La valorisation de Nebius doit donc se baser principalement sur le cloud GPU plus ces filiales. CoreWeave ne possède que la capacité de calcul de haut niveau, IRON a une capacité initiale mais avec la plus grande propriété foncière et électrique, et un revenu IA cloud de 20-30 millions USD. Nebius, étant au milieu, a des revenus supérieurs à IRON, mais doit continuer à construire ses propres infrastructures, avec des permis difficiles à obtenir dans le New Jersey et la Pennsylvanie, et des coûts d’investissement élevés.

Steve : Nous venons d’obtenir tous les résultats financiers, y compris ceux d’NVIDIA d’il y a deux jours, et ceux des hyperscalers (sauf Oracle). En combinant les déclarations de Jensen Huang, les données NVIDIA, la mémoire (Micron, SanDisk) et TSMC, comment interprètes-tu l’impact de ces données sur NeoCloud ?

Nate : Je n’ai jamais été aussi optimiste. Notre utilisation de l’IA est encore très précoce. Chaque société aura son site officiel dans 20 ans, l’IA suivra le même chemin. Nous sommes comme les premiers adopteurs d’Internet en 1996. Avec la robotique et la conduite autonome, nous sommes au tout début de la courbe en S. Je crois que NeoCloud va connaître une explosion dans les 3 prochaines années, avec une croissance potentielle de 10 fois grâce aux GPU, car la demande est là. Dans 5 ans, ce sera la bataille du logiciel et de la qualité de service, et la stratégie de Nebius se prépare pour cette étape.

Quant à la hausse des prix mémoire et GPU, Nebius a annoncé hier que H100 et B200 augmenteront leurs prix de 30 à 70 % à partir du 1er juin, répercutant totalement la hausse des coûts. Leur marge EBIT à moyen terme est prévue entre 15 et 20 %, et leur EBITDA à la fin de l’année pourrait atteindre 40 %. Je ne regarde pas trop l’EBITDA, mais l’EBIT, qui est la marge opérationnelle, est un bon indicateur.

Steve : Tous les signaux pointent vers une pénurie de puissance, CPU et GPU insuffisants. La visibilité la plus claire est chez TSMC et Micron, qui fabriquent la mémoire pour les serveurs. TSMC a pour principaux clients NVIDIA, qui lui fournit la majorité de ses revenus, et ses plus grands clients sont Microsoft, Amazon, Alphabet, Oracle. Leur forte expansion cette année n’est pas pour un cycle court, Micron aussi. Si leur capacité d’expansion continue, cela invaliderait mes prévisions. J’ai déjà modifié deux fois mes objectifs pour le cycle IA, je vais probablement en changer une troisième. Quand ChatGPT est sorti, j’avais prévu 18-24 mois pour NVIDIA, puis j’ai ajusté à 24-36 mois, et maintenant je me demande si cela ralentira avant 2030. Je ne suis pas sûr. Alphabet prévoit de dépenser 190 milliards USD en capital cette année, et encore plus l’année prochaine. En 2028, ils ne relâcheront pas la pression.

Nate : Je suis d’accord avec toi. Mon premier regard sur Nebius était à court terme, mais en approfondissant, avec la croissance des investissements et la dynamique du marché, je pense que la prochaine étape, c’est que toutes les entreprises du Fortune 500 et du S&P 2000 diront « j’ai aussi besoin de puissance de calcul, j’ai aussi besoin d’un agent d’entraînement ». C’est là que ça devient vraiment précoce. Nebius travaille déjà avec Shopify, Cloudflare, CrowdStrike. La prochaine étape, c’est que chaque entreprise ait besoin de puissance, comme chaque entreprise a besoin d’un site web. Les dirigeants pensent d’abord que les géants doivent dépenser des centaines de milliards pour tester ce qui marche, puis ils suivront. La croissance de 3,5 fois des contrats hors hyperscalers de Nebius est un signal fort.

Steve : Je pensais utiliser le modèle du cycle RAM pour comprendre GPU, mais je pense que la croissance de GPU ne s’arrêtera pas, tout comme la mémoire. La dépense d’investissement ne ralentira pas. Les géants ne doubleront pas chaque année ou n’augmenteront pas de 50-60 %, mais une croissance annuelle de 10-20 % est tout à fait possible. En combinant les données NVIDIA et l’économie des tokens, je dois croire que CoreWeave, Nebius, IRON continueront à croître fortement.

Nate : Il existe une formule simple pour convertir la puissance de calcul : 1 MW = 10 millions USD de revenus annuels, donc 100 MW = 1 milliard USD. La capacité brute est un peu moins chère, d’autres plus coûteuses, mais c’est une référence. Nebius prévoit d’atteindre 5 GW en 2030, ce qui représenterait 500 milliards USD de revenus. Même si le consensus des analystes est à 36,77 millions USD, par rapport à environ 500 millions USD de revenus l’année dernière, cela représente un bond de 100 fois en 5 ans. L’année prochaine, la croissance attendue est de 550 %, puis 219 % l’année suivante, selon 17 analystes. CoreWeave est tout aussi impressionnant : 147 %, 97 %, 58 %, avec une valeur absolue de plusieurs milliards de dollars.

Concernant la narration selon laquelle la dépréciation des GPU serait une faiblesse, Nebius a indiqué dans ses résultats trimestriels que chaque GPU est en compétition pour 4 clients.

Steve : J’ai une théorie originale. Jensen Huang a dit lors d’une conférence que beaucoup de clients utilisent encore des H100 de cinq ou six ans. Je pense que, après réception de la nouvelle génération Vera Rubin, les hyperscalers loueront leurs anciens GPU, ils ne les jetteront pas. Nebius et CoreWeave feront pareil. Ces capacités finiront par alimenter des entreprises non technologiques comme Coca-Cola ou Walmart.

Nate : Bonne idée. La dépréciation des GPU sur 5 ans, H100/B100 étant proches de cette durée, mais leur prix continue d’augmenter, donc après amortissement, toute nouvelle hausse de prix sera une marge nette de 100 %, c’est très rentable.

Steve : Quelle est la plus grande erreur ou malentendu dans ce secteur ?

Nate : « Les hyperscalers peuvent copier NeoCloud ». AWS a été conçu au début des années 2000 pour le cloud, avec des exigences en puissance, refroidissement et réseau bien inférieures à celles de l’IA. Ils ne peuvent pas simplement arrêter leur cloud pour tout remplacer par de l’IA en une nuit. Il faut reconfigurer les racks pour supporter plus de chaleur et de charge. Nebius, CoreWeave, IRON ont été conçus dès le départ pour la prochaine génération de charges IA. Les hyperscalers ont l’expérience et le capital, mais ne peuvent pas copier simplement. C’est la première grande erreur. La deuxième, c’est la théorie de Michael Burry selon laquelle « le GPU va devenir obsolète », qui a été démentie par le marché et la réalité, comme en témoigne la hausse de 30 % de Nebius hier. Les géants vont forcément entrer en compétition, mais dans 3 ans, ce n’est pas important. Dans 5 ans, c’est le logiciel et le service qui compteront, et je suis optimiste sur la stratégie logicielle de Nebius. Dans 3 ans, acheter une NeoCloud au hasard peut vous faire gagner face au marché.

Steve : La société qui gagnera, selon toi ?

Nate : Sur 5 ans, Nebius. IRON, dont le fondateur est un Australien, a une équipe de 20 ans de collaboration, le CEO est un mathématicien. La culture et la stratégie sont influencées par ce patrimoine. Mais à court terme, 2 ans, ce sera probablement CoreWeave, grâce à la certification ClusterMAX Platinum et ses contrats avec OpenAI, Nebius, Meta, IRON. Nebius a environ 400 milliards USD de contrats, IRON moins, et CoreWeave plus. La différenciation : IRON possède ses propres centres, mais leur logiciel est faible ; CoreWeave pratique la colocation, partageant ses centres avec plusieurs entreprises, ce qui réduit la marge ; Nebius combine auto-propriété et colocation. Nebius prévoit d’être à 75 % en propriété propre d’ici 2030, ce qui réduira la barrière d’IRON tout en maintenant la marge. Récemment, IRON a des avantages en terres et électricité, mais dans 5-10 ans, ce sera Nebius.

Steve : Faut-il qu’une seule gagne, ou que les trois voient leur chiffre d’affaires et EPS augmenter ?

Nate : Les trois. Jusqu’en 2030, ils ont tous de bonnes perspectives. Après, peut-être plus optimiste, quand le monde comprendra comment utiliser l’IA. Tous gagneront, même Cipher, WULF, Galaxy, ces petits aussi.

Steve : Dernière question : en dehors du calcul, où se trouve la prochaine opportunité ?

Nate : La performance réseau d’NVIDIA dans ses résultats est un signal fort. Mon fournisseur préféré est Arista Networks.

Steve : Ça me brise le cœur, je suis actionnaire Cisco.

Nate : J’aime Arista pour son indépendance vis-à-vis des fabricants. La dépense en réseau a un décalage plus long que pour NeoCloud ou GPU, mais leurs résultats dépassent largement les attentes, alors que ceux de GPU sont à peine conformes ou légèrement supérieurs.

Steve : Le réseau représente déjà une grosse part du chiffre d’affaires d’NVIDIA, tu as raison. Sans infrastructure réseau, pas de pare-feu, switch ou WAP. Je connais mieux Cisco, j’ai négocié avec eux. Cisco a déjà pivoté vers le software, avec 42-44 % de ses revenus issus des services et de la sécurité, notamment après l’acquisition de Splunk. Leur sécurité, notamment Cisco Umbrella, est très forte, et ils proposent aussi des abonnements hardware. Les deux vont continuer à croître. La majorité des gens ne réalisent pas la taille du marché des switchs. Chez eux, plus personne ne déploie Ethernet à la maison, mais en entreprise, c’est indispensable pour couvrir plus de 300 pieds, avec des data centers qui ont besoin de plus de racks et de câblage. Le marché du réseau est plus grand qu’on ne pense.

Nate : Arista a aussi augmenté de 100 %. La réponse la plus sûre, c’est « le prochain Micron, le prochain Memory, le prochain Neocloud ». Si vous croyez à l’infrastructure IA, Nebius, Micron, Arista, Cisco, Nvidia, ASML, tous vont gagner. Personnellement, je suis fortement investi dans Arista.