La tempête de Wosh approche

Production | Application MiaoTou APP

Auteur | Ding Ping, Hu Xiao APP

Image principale | Visual China

Wosh n’est pas la tempête elle-même, mais il pourrait faire réaliser au marché que lorsque la tempête arrive, la Réserve fédérale n’est plus à la même position qu’auparavant.

Au cours des deux dernières années, des géants technologiques comme Nvidia, Microsoft, Meta ont constamment renouvelé leurs records de capitalisation boursière, l’IA a presque redéfini tout le profil de risque du marché, et le S&P et le Nasdaq ont été constamment soutenus à la hausse.

Mais si l’on décompose cette tendance, l’IA n’est en réalité qu’une histoire en façade, ce qui soutient vraiment la valorisation des actions américaines, c’est un autre préalable encore plus crucial : les taux d’intérêt à long terme finiront par baisser.

Ce seul préalable étant vrai, le marché ose continuer à payer une prime élevée pour les bénéfices futurs, à actualiser en permanence la narration de croissance de quelques géants technologiques jusqu’à aujourd’hui, et à continuer à poursuivre à des multiples de 30, 40, voire plus.

Mais maintenant, ce préalable devient instable.

Le rendement des obligations américaines à 30 ans ne cesse de monter, ayant récemment dépassé le seuil de 5%. Pour un marché boursier américain très concentré, avec des valorisations élevées et une dépendance extrême à la narration des bénéfices futurs, plus la durée longue reste à un niveau élevé, plus le système de valorisation devient fragile.

Ce qui est encore plus problématique, c’est que cette pression pourrait s’intensifier.

Le 15 mai, Jerome Powell, président de la Fed depuis 8 ans, a officiellement démissionné, et Kevin Wosh est devenu le prochain président. Comparé à Powell, Wosh pourrait être plus tolérant à la pression du marché, plus en faveur de la réduction du bilan, et moins enclin à soutenir implicitement le marché financier par la Fed.

Une fois que les taux à long terme continueront de monter, et que la Fed ne réagira plus aussi rapidement qu’auparavant pour apaiser le marché, alors la logique de prospérité qui soutenait la valorisation élevée des actions américaines pourrait commencer à s’effriter.

La vulnérabilité actuelle du marché américain

C’est la hausse des taux à long terme qui ne peut pas être contenue.

Récemment, le marché a trop concentré son attention sur la possibilité que la Fed baisse ses taux, en oubliant une question : les taux à long terme ne suivent plus la politique monétaire.

Théoriquement, une baisse des taux par la banque centrale devrait faire baisser directement les taux à court terme, et si le marché croit que les taux resteront faibles à l’avenir, les taux à long terme devraient suivre. Mais une surprise est survenue : même si la Fed ne relève pas ses taux, le rendement des obligations américaines à 30 ans continue de monter, ayant atteint 5,13% le 15 mai, ce qui indique que le marché ne croit pas à une baisse des risques à long terme aux États-Unis, et exige donc une prime de risque plus élevée.

C’est précisément là que réside la plus grande vulnérabilité du marché américain actuel.

La raison pour laquelle les taux à long terme restent élevés repose au moins sur trois facteurs.

Premier, l’inflation ne redescend pas aussi en douceur que le marché l’attendait.

Les dernières données montrent que l’IPC américain de avril a augmenté de 3,8% en glissement annuel, atteignant un sommet de près de trois ans, et l’IPC de base a augmenté de 2,8%. Plus problématique encore, le risque de conflit entre l’Iran et les États-Unis n’a pas été réellement levé, le prix du pétrole reste élevé, renforçant les inquiétudes du marché concernant une inflation importée. Tant que les anticipations d’inflation ne seront pas complètement maîtrisées, les taux à long terme auront du mal à redescendre.

Deuxième, les problèmes budgétaires américains affaiblissent aussi la confiance du marché dans ses contraintes fiscales à long terme.

En octobre 2025, la dette nationale américaine a dépassé le seuil de 38 000 milliards de dollars ; en seulement 5 mois, ce montant a franchi la barre des 39 000 milliards. Cela reflète un déficit fiscal structurel (dépenses militaires élevées et dépenses sociales), où le Trésor américain émet de nouvelles obligations pour rembourser les anciennes, qui génèrent à leur tour des intérêts plus élevés, entraînant une spirale de la dette “pyramidale”, nécessitant une expansion continue de la dette pour maintenir la stabilité du système.

Troisièmement, la structure de l’offre et de la demande sur le marché obligataire américain se détériore.

D’un côté, le Trésor continue d’émettre massivement ; de l’autre, les investisseurs étrangers réduisent leurs achats, car le monde se désdollarisant, les entités officielles étrangères diminuent leur détention de dettes américaines, qui représentent actuellement 24% des réserves mondiales. L’offre augmente, mais la demande diminue, rendant plus difficile la pression à la baisse sur les taux à long terme.

Lorsque ces risques ne seront pas atténués, les obligations américaines ne seront plus considérées comme des actifs sûrs, et les investisseurs exigeront naturellement une prime de risque plus élevée.

Ce qui est particulièrement dangereux pour le marché américain.

Car le marché actuel n’est pas un marché sous-valorisé général, basé sur une croissance progressive des résultats, mais un marché très concentré, soutenu par quelques leaders, et extrêmement sensible au taux d’actualisation.

Si les taux à long terme restent élevés, la réduction des flux de trésorerie futurs sera plus sévère, et la tolérance à la valorisation se réduira rapidement. À ce moment-là, ce ne seront pas forcément les entreprises avec les fondamentaux les plus faibles qui seront les premières touchées, mais celles qui ont les fondamentaux solides mais dont la valorisation a déjà été fortement comprimée.

Bank of America, Hartnett, a également indiqué qu’une fois que le rendement des obligations à 30 ans dépassera 5%, le coût de financement du marché augmentera, et la préférence pour le risque diminuera, ce qui impactera en premier lieu les actions technologiques à haute valorisation.

Cela s’est déjà produit en octobre 2023.

À cette époque, le rendement des obligations à 30 ans a brièvement dépassé 5%, et l’indice Nasdaq a reculé d’environ 10% en quelques mois. À l’époque, les investisseurs croyaient encore que, si les conditions financières se détérioraient, la Fed finirait par envoyer des signaux rassurants. Mais si Wosh prend le pouvoir et que cette attente commence à s’éroder, la façon dont le marché supportera le même choc des taux à long terme sera totalement différente.

Beaucoup aiment faire une analogie avec 2007, mais en réalité, ce qu’il faut vraiment retenir, ce n’est pas que les taux étaient aussi élevés à l’époque, mais que la douleur infligée au système financier par des taux élevés n’est jamais survenue instantanément. C’est plutôt une érosion chronique : d’abord la réduction du financement, puis la baisse des valorisations, puis la dégradation des bilans, et enfin la mise en évidence des maillons les plus fragiles du système.

En 2007, ce qui a réellement explosé, c’était l’immobilier, les prêts hypothécaires à risque et la banque parallèle ; aujourd’hui, ce qui est plus dangereux, c’est un déficit budgétaire élevé qui pousse l’offre de dette à long terme toujours plus haut, des taux à long terme qui ne peuvent pas être ramenés, des pertes latentes dans les banques, des risques dans l’immobilier commercial, et la dépendance des actifs risqués à la liquidité, qui s’accumulent peu à peu.

Donc, une fois que les taux à long terme ne pourront plus redescendre, la base de valorisation de cette hausse du marché AI s’effondrera.

Ce problème deviendra encore plus aigu à l’ère Wosh.

Pourquoi Wosh doit alerter le marché ?

Parce que Wosh tend à réduire le bilan, ce qui fera encore monter les rendements des obligations à 30 ans, amplifiant la vulnérabilité du marché bécé.

Comment comprendre cela ?

La réduction du bilan de la Fed consiste à réduire la taille de son bilan. Avant, pour stimuler l’économie, la Fed achetait beaucoup d’obligations d’État, de titres adossés à l’hypothèque (MBS), etc. Lorsqu’elle achetait ces actifs, cela représentait une injection massive de liquidités sur le marché. La réduction du bilan consiste à diminuer ces actifs, à retirer progressivement la liquidité du marché.

On peut aussi simplifier en disant que, si le Trésor américain émet de nouvelles obligations ou si celles arrivant à échéance ne sont pas renouvelées par la Fed, ou même si la Fed vend ses obligations, alors ces nouvelles obligations ou celles arrivant à échéance seront uniquement vendues sur le marché, ce qui déterminera le niveau des taux. Résultat : le rendement des obligations américaines continuera de monter. Cela alourdira aussi la charge d’intérêt du budget, ce qui est très dangereux pour un système qui dépend de l’émission de nouvelles dettes pour rembourser les anciennes. Si le coût des intérêts devient insupportable, une crise des obligations américaines pourrait survenir.

L’ancien secrétaire au Trésor, Paulson, a également averti qu’une fois que la dette américaine commencerait à perdre ses acheteurs, l’ancrage “sans risque” du système financier serait mis à mal.

Et puisque les conséquences sont si graves, pourquoi Wosh privilégierait-il la réduction du bilan ? Cela mérite d’examiner son parcours.

Wosh a été membre du Conseil de la Fed de 2006 à 2011, une expérience essentielle pour comprendre ses tendances politiques. Il a vécu la dernière phase d’expansion du crédit avant la crise, la crise financière mondiale de 2008, et le début de la politique de taux zéro et de QE (assouplissement quantitatif).

Il n’est pas du genre à nier totalement l’aide en cas de crise, au contraire, lors des risques systémiques, il soutenait que la Fed devait jouer le rôle de prêteur en dernier ressort, et reconnaissait la nécessité d’outils non conventionnels. Mais il a progressivement commencé à douter si le QE post-crise devait durer indéfiniment.

De son point de vue, l’économie américaine post-crise n’a pas connu une reprise équivalente à la hausse des prix des actifs. La reprise réelle est faible, la productivité limitée, mais les prix des actifs financiers ont rebondi rapidement grâce à la liquidité, dépassant même leur niveau d’avant la crise.

Cela a conduit Wosh à une conclusion typique : le QE est peut-être très efficace pour faire monter les prix financiers, mais pas pour réparer l’économie réelle. Si le marché commence à penser que “la Fed finira par soutenir les prix des actifs”, le système financier deviendra de plus en plus dépendant de la liquidité, la tolérance au risque sera durablement comprimée, et les bulles d’actifs et les décalages de portefeuille s’aggraveront.

Selon lui, si la Fed maintient une taille de bilan démesurée et maintient une pression prolongée sur la prime de terme, le marché finira par ne plus pouvoir fonctionner indépendamment de la liquidité de la banque centrale. Pour lui, réduire le bilan, c’est aussi sortir volontairement du rôle de “stabilisateur des conditions financières”.

C’est pourquoi Wosh, contrairement à Powell, serait plus enclin à pousser la QT (resserrement quantitatif).

Ainsi, à son arrivée, l’environnement de taux élevés deviendra encore plus difficile, et la Fed pourrait ne pas intervenir aussi rapidement qu’auparavant. Quand cette attente s’installe, la valorisation élevée et déjà fragile du marché boursier américain sera encore plus mise à rude épreuve.

La narration IA ne peut pas digérer des taux élevés

Bien sûr, maintenir le rendement des obligations à 30 ans à un niveau élevé n’est pas une menace absolue pour le marché américain.

Si l’économie américaine continue de surpasser les attentes, avec des bénéfices d’entreprise en hausse constante, surtout si l’IA peut rapidement se traduire par une amélioration généralisée de la productivité, alors même avec des taux à long terme élevés, les actifs risqués pourraient ne pas s’effondrer. En fin de compte, ce qui détermine si le marché peut digérer ces taux élevés, c’est la croissance économique elle-même.

L’année dernière, la raison pour laquelle le marché américain, notamment la technologie, a continué de monter dans un environnement de taux élevés, c’est en grande partie cette vision optimiste : l’IA va considérablement augmenter les bénéfices, stimuler la productivité, et ouvrir une nouvelle phase de croissance pour l’économie américaine.

Mais le problème, c’est que la narration autour de l’IA se concentre encore principalement sur quelques leaders et sur le marché des capitaux, sans encore avoir été prouvée comme capable de transformer rapidement et largement la situation macroéconomique.

Prenons Nvidia par exemple : elle a effectivement généré des retours spectaculaires pour les investisseurs et alimenté l’imagination du marché, mais ces entreprises ont en commun des caractéristiques telles que des barrières technologiques élevées, une concentration des profits, une capacité limitée à absorber l’emploi (en 2026, Nvidia n’aura que 42 000 employés dans le monde), et leur effet de débordement sur l’économie globale n’est pas aussi fort que le sentiment du marché le laisse penser.

En d’autres termes, l’IA peut à court terme faire monter la valorisation de Nvidia, Microsoft, mais ne pourra pas, dans le même laps de temps, soutenir une expansion plus large de l’emploi, des investissements et du secteur réel.

Plus concrètement, les États-Unis font face à des problèmes d’insuffisance d’énergie, d’infrastructures et de soutien industriel. Plus la croissance de l’industrie IA s’accélère, plus il est facile de concentrer le capital, l’énergie et les talents dans les grandes entreprises technologiques, ce qui aggrave la déséquilibre des ressources déjà existant.

Ce n’est pas que l’IA ne fonctionne pas, mais qu’elle n’est pas encore suffisamment avancée pour compenser la pression sur la valorisation causée par des taux élevés à long terme.

Autrement dit, le marché pense faire une transaction sur l’IA, mais en réalité, il négocie encore une autre chose : des taux longs faibles et le soutien implicite de la Fed. Tant que ces deux conditions seront en place, la valorisation élevée pourra continuer ; dès qu’elles commenceront à se dégrader, l’IA, même puissante, ne sera qu’un retardateur de la réévaluation, pas une solution.

Wosh n’est pas une source de risque, mais il pourrait rendre cette transition encore plus difficile à inverser.

En résumé, même si Wosh ne cherche pas à provoquer une crise, il pourrait faire admettre pour la première fois que la logique de valorisation basée sur des taux longs faibles et le soutien de la Fed n’est plus aussi solide qu’avant.