L'économiste en chef de Circle parle : entrer dans Hyperliquid, le projet de loi clair et le nouveau président de la Réserve fédérale

Compilation | Deep Tide TechFlow

Lien vers l'original :

Introduction éditoriale

Dans ce podcast, le chef économiste de Circle, Gordon Liao, explique pour la première fois la logique structurelle du marché derrière le remplacement de USDH par USDC. Le solde USDC sur la plateforme Hyperliquid a doublé au cours de l’année dernière, 90 % des revenus de réserve sont réinvestis dans Hyperliquid pour racheter du HYPE, Coinbase agit en tant que déployeur du trésor, Circle en tant que déployeur technique et met en jeu 500 000 jetons HYPE.

Gordon a également analysé le taux des obligations américaines à long terme. Le rendement actuel à 30 ans, dépassant 5 %, est principalement motivé par une prime de terme, tandis que la stablecoin devient discrètement l’acheteur marginal des obligations américaines. Au premier trimestre 2026, le volume de règlement sur la blockchain USDC atteint 21 000 milliards de dollars, l’achat concentré de obligations à court terme par les stablecoins réduit essentiellement la durée pondérée des obligations américaines, ce qui pourrait soutenir inversement les taux à long terme.

De plus, l’émission aborde les points de blocage du projet de loi CLARITY, ainsi que les divergences sur la capture de valeur de l’IA après le procès contre OpenAI.

Citations clés

USDH remplacé par USDC

C’est essentiellement un événement de supernova de liquidité. En tant que plateforme de contrats perpétuels la plus dominante sur la chaîne, les actifs de garantie utilisés seront également diffusés dans toute l’économie chainée.

Il y a environ huit ou neuf mois, un vote de gouvernance a choisi un actif de référence différent. Mais avec la croissance et la maturité de la plateforme, ils doivent aussi traiter avec des institutions plus traditionnelles, utilisant des actifs de garantie de haute qualité, de niveau institutionnel, ce qui est crucial.

Tout endroit pouvant retenir le TVL — — qu’il s’agisse d’une bourse ou d’un marché prédictif — — cherchera à monétiser cette dette à taux variable. Pourquoi laisser cet argent à un tiers ?

Pour Coinbase et Circle, c’est une opération stratégique pour neutraliser un concurrent émergent. Coinbase, en tant que gestionnaire de garanties, s’insère dans ce nouvel infrastructure à un point clé.

Les propriétés multiples de la stablecoin

Concernant la nature de la stablecoin — — si elle est un moyen d’échange ou une réserve de valeur — — on voit qu’elle peut être à la fois plusieurs choses. Dans un contexte de paiement, elle sert de moyen d’échange, dans ce contexte, elle est le vecteur de la liquidité du capital et de la garantie. Avec l’expansion du système et une plus grande institutionnalisation, cette dernière devient de plus en plus importante.

Agent pourrait vouloir une monnaie qui continue de payer des intérêts lorsqu’elle est inactive, via un fonds de marché monétaire, mais dès qu’il s’agit de payer, il voudra que cet argent soit emballé en stablecoin, ce qui rend la conformité réglementaire pour le paiement en titres insupportable.

Procès contre OpenAI et capture de valeur de l’IA

Le niveau des grands modèles de langage (LLM) ne capture presque aucune valeur. Ces laboratoires d’IA dépensent plusieurs centaines de milliards de dollars pour fournir des services gratuits à nous tous, ce qui est essentiellement un service public. La valeur des LLM réside dans les poids du modèle, c’est-à-dire la propriété intellectuelle (IP).

Celui qui maîtrise l’utilisateur final délivre la plus grande valeur. La valeur réside principalement au niveau de l’application, ainsi que dans les services cloud et d’implémentation de l’IA, comme des entreprises telles qu’Accenture, qui en tirent de bons profits.

Je pense que c’est une structure en forme de balançoire. En dehors de la distribution, l’autre extrémité est l’énergie. Celui qui obtient une énergie presque gratuite et une puissance de calcul bon marché gagne. Elon a un avantage à ce sujet.

Concernant la loi CLARITY

L’accord de compromis entre Thom Tillis et Angela Alsobrooks consiste essentiellement à séparer la fonction de stockage de valeur, de règlement et d’unité comptable de la monnaie.

Nous approchons du « Step of Hillary » (le dernier obstacle au sommet de l’Everest). Il y a aussi la question des sièges au sein du comité, et des questions éthiques, qui seront très difficiles.

Je pense que cette bataille, dès le début, a été très Don Quichotte dans le secteur bancaire. Qu’attendez-vous vraiment de là-dedans ? Est-ce simplement une lutte mutuelle ou un cadeau pour les gestionnaires d’actifs ?

Taux des obligations américaines à long terme et taux d’intérêt

La majeure partie de la hausse du rendement à 30 ans provient de la prime de terme, qui est actuellement d’environ 80 points de base, très élevée par rapport à il y a deux ans, quand elle était négative. Cela indique que le marché reflète l’offre et la demande, plutôt que des anticipations de taux à court terme.

L’histoire de la stablecoin en tant qu’acheteur marginal des obligations américaines est plus crédible que la simple confiance. Sa durée est très courte, concentrée sur les obligations à court terme et le rachat à vue. Cela libère en réalité de l’espace pour le Trésor pour émettre plus de dettes à court terme, ce qui, en pondérant par la durée en dollars, réduit l’offre de dettes à long terme sur le marché.

Les investisseurs disent : j’ai besoin de plus de compensation pour couvrir un risque d’inflation plus élevé. C’est tout. Ils savent que la Fed n’est pas encline à réduire les taux.

Coinbase et Circle s’allient pour prendre en charge USDH

Austin Campbell (animateur) : Bonjour à tous, bienvenue dans Bits + Bips, où chaque épisode explore la collision entre la cryptographie et la macroéconomie en points de base. Je suis l’animateur Austin Campbell, avec comme invités Ram Ahluwalia, co-fondateur et CEO de Lumida Wealth, Chris Perkins, associé gestionnaire chez CoinFund, et Gordon Liao, chef économiste de Circle. Aujourd’hui, le marché des taux et l’actualité offrent beaucoup de sujets, j’attends particulièrement le point de vue de Gordon.

Commençons par Circle. Coinbase et Circle ont essentiellement absorbé USDH. USDC sera couronné comme l’actif de référence aligné avec Hyperliquid (DEX de contrats perpétuels sur la chaîne). Native Markets, qui a gagné le concours de gouvernance il y a huit mois, a été acquis par Coinbase. Les détenteurs de USDH pourront échanger contre USDC durant la période de migration. Coinbase sera le partenaire officiel de gestion/de déploiement des réserves USDC sur Hyperliquid. Circle assurera l’intégration technique et l’infrastructure opérationnelle de USDC sur Hyperliquid, et mettra en jeu 500 000 HYPE pour devenir validateur. 90 % des revenus de réserve seront réinjectés dans Hyperliquid, probablement via un fonds d’aide pour le rachat de HYPE.

En gros, il y a environ 5 milliards de dollars USDC sur Hyperliquid, avec un rendement inférieur à 4 %, soit près de 200 millions de dollars par an. La majorité de cet argent ira à Hyperliquid, une partie à Coinbase, et Circle a obtenu une nouvelle position dans le déploiement de USDC, poursuivant la compétition avec Tether.

Les optimistes pensent qu’avec une profondeur de marché plus grande, moins de pertes de change, des entrées et sorties plus rapides, et un meilleur support de market makers, HYPE, les frais de plateforme, la mise en jeu, et les activités de builders seront liés. Bitwise demande aussi un ETF HYPE spot. Les sceptiques, comme ZachXBT, craignent que si la dépendance de Hyperliquid à USDC pour ses garanties, ses prix et sa liquidité augmente, tout le système confie une partie de sa vulnérabilité à Circle/Coinbase/regulation. Il y a aussi des questions de gouvernance de Native Markets. Chris, en tant qu’investisseur dans ce domaine, quel est ton avis ?

Chris Perkins : Je pense que c’est l’une des séries d’actions à venir, le mot-clé étant « revenu d’intérêt net ». Si on regarde le modèle traditionnel des échanges : vous gagnez sur les frais de transaction, en prélevant une petite part à chaque opération ; la liquidation n’est généralement pas rentable, même si dans notre secteur, cela devient une nouvelle ligne de business, parfois en gagnant un peu via les données. Mais la vraie grosse source de profit, c’est le revenu d’intérêt net.

Dans la finance traditionnelle, le client vous donne des dollars en garantie, vous les confiez à un dénoueur, qui les investit, en garde une partie, et vous en reverse une petite part. C’est la marge nette. C’est la composante fondamentale du modèle commercial de toute bourse. Beaucoup d’applications décentralisées l’ont ignorée, laissant cette belle source de revenus à d’autres. Maintenant, elles réalisent qu’il faut la récupérer.

Je peux vous dire que tout endroit pouvant retenir le TVL — — bourse, application, marché prédictif — — cherchera à monétiser cette dette à taux variable. Pourquoi la laisser à un tiers ?

Du point de vue d’une bourse, c’est une logique haussière — — Hyperliquid a augmenté après l’annonce, car ce cercle fermé est complété (jeu de mots avec Circle). En résolvant le revenu d’intérêt net, cela profite aux détenteurs de jetons. Si vous êtes du côté de Circle / Coinbase, vous êtes aussi gagnant — — les détails dépendent des termes, comme la durée du taux d’intérêt ou la fréquence de renégociation, je ne sais pas si Gordon peut en dire plus. Mais vous obtenez une stablecoin largement utilisée, USDC, qui est interchangeable, et plus elle circule, plus il est probable que les utilisateurs finaux l’acceptent comme moyen de paiement.

Donc, USDC a aussi gagné. Peut-être que dans le futur, les deux parties ajusteront leurs termes économiques. Hyperliquid gagne gros, en assurant le revenu d’intérêt net ; Circle obtient une adoption plus large, une plus grande taille, une distribution plus étendue, et une utilité supplémentaire espérée. Je pense que c’est une situation gagnant-gagnant.

Austin Campbell : Gordon, je vais te lancer une question. Je connais Circle aussi, et USDC a plusieurs facettes dans le marché actuel. Du point de vue de la structure du marché, les Américains ont l’habitude de voir la monnaie comme une stratification : l’argent pour le café et celui pour régler des dérivés ne sont pas la même chose. Mais maintenant, on voit USDC utilisé pour beaucoup de choses, sa substituabilité s’accroît. Du point de vue de Circle, qu’en penses-tu ? En élargissant à ton background économique, comment vois-tu la structure du marché ?

Gordon Liao : Quelques observations. Premièrement, nous assistons à la maturation globale de l’infrastructure. Hyperliquid est aujourd’hui la plateforme dominante pour les contrats perpétuels sur la chaîne, sa taille a beaucoup augmenté. Le solde USDC sur cette plateforme a doublé en un an.

Il y a environ neuf mois, un vote de gouvernance a choisi un actif de référence différent. Mais avec la croissance et la maturité de la plateforme, ils doivent aussi traiter avec des institutions plus traditionnelles, utilisant des actifs de garantie de haute qualité, de niveau institutionnel, ce qui est crucial. Choisir USDC, c’est reconnaître sa sécurité sous-jacente et l’engagement de réserve 1:1.

Comme Chris l’a dit, c’est une situation gagnant-gagnant, une supernova de liquidité. En tant que plateforme de perpétuels la plus dominante, les actifs de garantie utilisés seront diffusés dans toute l’économie chainée, ce qui est une grande opération de liquidité, encourageant l’utilisation de USDC et des infrastructures associées.

Nous avions déjà déployé USDC sur Hyperliquid en septembre dernier, avec le protocole CCTP (Cross-Chain Transfer Protocol). Donc, cela fait un moment, mais c’est une confirmation forte.

Concernant la question de savoir si la stablecoin est un moyen d’échange ou une réserve de valeur, on voit qu’elle peut être à la fois. Dans certains cas, c’est un moyen de paiement, dans d’autres, un vecteur de liquidité du capital et de garantie. Avec l’expansion du système et une plus grande institutionnalisation, cette dernière devient de plus en plus importante.

Une tendance similaire est visible dans le volume de règlement. Notre rapport financier récent indique que le volume de règlement USDC sur la chaîne au premier trimestre est de 21 000 milliards de dollars. Cela reflète l’expansion de l’infrastructure, la liquidité sur la plus grande plateforme — — qu’elle soit centralisée ou décentralisée — — s’améliore.

Austin Campbell : En suivant cette logique, la circulation de USDC est fortement liée à Coinbase. Beaucoup de produits Coinbase sont basés sur USDC, comme la carte de débit, le paiement par carte de crédit, le paiement d’entreprise. Maintenant, on l’utilise aussi comme actif principal pour des échanges comme Hyperliquid. Ram, du point de vue du marché, cela te rend-il plus optimiste ou plus prudent sur Coinbase et Circle ?

Ram Ahluwalia : C’est une bonne nouvelle pour tout le monde, surtout pour Hyperliquid. Pour Coinbase et Circle, ils ont réussi à neutraliser un concurrent émergent. Coinbase, en tant que gestionnaire de garanties, s’insère dans cette nouvelle infrastructure à un point stratégique.

Pour Hyperliquid, 90 % des revenus restent pour lui, c’est la récompense de ses efforts ces dernières années. Il y a quelques semaines, nous avions discuté d’Hyperliquid, c’est un des actifs à détenir dans ce cycle. La démarche proactive de Coinbase est très stratégique, car Hyperliquid devient le cœur des échanges décentralisés. Circle a aussi obtenu une source de revenus d’intérêt net réguliers. C’est une situation gagnant-gagnant, particulièrement favorable à Hyperliquid.

Cela revient à notre discussion précédente : la distribution finira par générer la majorité des revenus du système. Gordon, tu as aussi dit qu’Hyperliquid est un DEX perpétuel en émergence dans la cryptosphère. La convergence de ces acteurs reconnaît l’importance de la distribution et de la position utilisateur, ce qui sera une ligne de réflexion récurrente pour déterminer gagnants et perdants.

Procès contre OpenAI

Austin Campbell : En parlant d’utilisateurs et de gagnants, Elon Musk a perdu aujourd’hui, Sam Altman a gagné, au moins pour cette première manche. Le jury d’Oakland a rejeté à l’unanimité toutes les demandes de Musk en moins de deux heures. La décision centrale porte sur la prescription de trois ans, le jury estimant que Musk savait dès 2021 qu’OpenAI était devenue une organisation à but lucratif, et qu’il n’a intenté l’action qu’en février 2024.

Il demandait 134 milliards de dollars pour « profits indus » et la destitution d’Altman et Brockman, en raison de la restructuration à but lucratif en 2025. Mais les questions fondamentales, comme la violation de fiducie caritative ou l’enrichissement injustifié, n’ont pas été tranchées. L’équipe de Musk a annoncé faire appel. Wired commente que, dans le procès, les deux parties se sont dépeintes comme très égoïstes, Musk et Altman n’étant pas très reluisants. La lecture suivante est qu’au moins durant la période de transition, OpenAI pourrait envisager une IPO.

Quelques réactions sur X méritent d’être mentionnées. Les sceptiques structuraux disent que, sur le plan juridique, c’est une victoire d’OpenAI, mais que le problème plus large, politique et institutionnel, n’a pas été abordé — — qu’est-ce que cela signifie qu’une organisation créée pour le bien de l’humanité devienne l’un des plateformes commerciales les plus précieuses au monde ? News24 évoque une machine à but non lucratif, créée pour le bien de l’humanité, qui s’est transformée de force en une machine fermée, soutenue par Microsoft. Le procès a révélé que l’engagement en faveur de l’ouverture et de la sécurité a été brisé. Chris, quel est ton avis ?

Chris Perkins : Il semble que la prescription soit dépassée, c’est très clair. Je ne sais pas comment Musk va faire appel, mais ils sont intelligents, ils trouveront sûrement une solution.

À ce stade, Ram dira probablement du mal d’OpenAI, en disant que c’est exagéré. Avant de lui laisser la parole, le problème plus large dans la crypto, c’est qu’après quatre ans de régulation, beaucoup de fondations ont été conçues comme des organisations à but non lucratif, avec aussi des Labs. J’espère qu’un précédent clair pourra clarifier la relation entre fondations et Labs. Aujourd’hui, dans beaucoup d’accords, la responsabilité et la propriété sont floues.

Je ne dis pas que les fondations sont inutiles, elles ont des ambitions non lucratives légitimes, comme la recherche cryptographique sur Ethereum. Mais beaucoup ont été créées pour se protéger face à une régulation très agressive. Ce procès aura un impact profond sur la crypto. Sam s’y implique de plus en plus.

Ram Ahluwalia : Chris, tu m’as presque lancé la balle. Je ne m’attendais pas à grand-chose de ce procès, donc tout ce qui s’est passé est mineur, c’est exagéré.

Le secteur technologique a ses héros et ses vilains. Je mets beaucoup de gens dans la catégorie héros, d’autres dans celle des vilains, mais cela ne veut pas dire qu’ils n’ont pas créé de valeur. Le problème de Sam, c’est qu’il a signé des accords illégaux en droit contractuel. Il a même joué cette carte avec Microsoft — — après avoir signé avec Amazon, il a renégocié avec Microsoft. Microsoft a obtenu des conditions très avantageuses, et OpenAI a obtenu le financement nécessaire. Bien sûr, Microsoft voulait aussi faire fructifier leur investissement, en espérant un rendement de 10 fois.

À mon avis, Sam est clairement un vilain. Il a été évincé par un conseil d’administration qu’il a lui-même nommé, et par hasard, cela a permis à ses principaux concurrents de prendre des parts (les membres de son équipe partis lors de son éviction), et un employé est mort dans des circonstances suspectes.

Chris Perkins : Tu exagères un peu.

Ram Ahluwalia : Non, c’est une déclaration factuelle. « Un employé est mort dans des circonstances suspectes », c’est une description précise, ces circonstances sont effectivement suspectes.

En résumé, ce secteur a ses héros et ses vilains, je mets Sam dans la catégorie des vilains.

Austin Campbell : Gordon, quel est ton avis ?

Gordon Liao : Plus largement, l’IA est en compétition à chaque niveau, ce qui se joue en ce moment dans les tribunaux n’est qu’un aspect de cette compétition. Mais pour nous, qui combinons blockchain et IA, où sont les opportunités ? Je pense qu’il s’agit de construire la voie de demain — — pour les agents, pour l’IA. C’est aussi ce que Circle fait, avec le lancement de la stack d’agents, et notre « système d’exploitation économique » appelé ARC. Je crois que ces innovations auront un effet de réseau durable, aussi puissant que celui d’USDC. Donc, même si la compétition au niveau des modèles fondamentaux est féroce, il y a encore beaucoup d’opportunités du point de vue commercial.

Chris Perkins : La compétition, c’est une bonne chose, il en faut plus. Personne n’est parfait, moi non plus. C’est une course dure. J’espère qu’ils continueront à innover, à créer de la valeur, et que le marché libre l’emportera.

Austin Campbell : En suivant cette logique, je vais poser une question : aujourd’hui, on se bat en tribunal parce que le marché privé considère qu’OpenAI est l’une des sociétés de modèles fondamentaux les plus précieuses. Mais, à long terme, cette bataille sera-t-elle considérée comme une exagération ? Parce que si la distribution est le lieu ultime de la valeur, cette valeur restera-t-elle dans des entreprises comme OpenAI ou Anthropic, ou dans celles qui livrent les modèles aux utilisateurs et prennent un péage ?

Ram Ahluwalia : La seconde. La couche LLM ne capture presque aucune valeur. Ces laboratoires d’IA dépensent des centaines de milliards pour fournir des services gratuits, ce qui est essentiellement un service public. Mais Microsoft détient la propriété intellectuelle d’OpenAI — — dans six ans, ils pourront disposer de leurs actions, mais la propriété intellectuelle est permanente, ils peuvent faire ce qu’ils veulent avec, même la mettre en ligne — — je ne dis pas qu’ils le feront, mais la valeur des LLM réside dans les poids du modèle, c’est-à-dire la propriété intellectuelle. Elle finira par tomber dans les mains d’un concurrent direct.

Je soutiens que les laboratoires d’IA doivent lever plus de fonds pour l’avenir de l’humanité, mais leur modèle commercial ne capture pas de valeur. Meta, par exemple, a lancé une nouvelle génération de modèles très puissants, en investissant massivement dans des GPU NVIDIA. La compétition est encore à ses débuts.

Anthropic est en bonne position, avec une croissance rapide du chiffre d’affaires. J’ai aussi vu Michael Dell de Dell dire qu’ils ont signé 1000 nouveaux clients d’entreprise. Nous sommes passés d’un monde où seuls de très grands centres de données et labs AI investissaient dans des GPU, à une phase de déploiement commercial réelle, et ce, encore à ses débuts.

Celui qui maîtrise l’utilisateur final délivrera la plus grande valeur — — principalement dans l’application, le cloud, et chez des fournisseurs de services d’implémentation IA comme Accenture.

Chris Perkins : Je suis d’accord avec la logique de distribution, mais je pense que c’est une balançoire. L’autre extrémité, c’est l’énergie. Celui qui obtient une énergie presque gratuite et une puissance de calcul bon marché gagne. Elon a un avantage dans ce domaine. Dans l’espace, obtenir de l’énergie gratuitement est difficile, mais si quelqu’un peut le faire, c’est lui, celui qui peut envoyer des choses dans l’espace à l’échelle mondiale. C’est un avantage injuste d’Elon dans la couche la plus basse. Mais la partie frontale, c’est la distribution.

Ram Ahluwalia : On n’a pas encore vu Apple sortir vraiment sa solution. Combien de fois a-t-elle dominé le marché en arrivant tard ? Récemment, il y a eu des turbulences internes, cette société mérite d’être surveillée.

Austin Campbell : Je pense qu’Apple est une histoire intéressante dans ce domaine. Quand ses concurrents du « Mag 7 » investissent massivement dans la formation de modèles, Apple semble dire : nous sommes une entreprise intégrée verticalement, du hardware à l’écosystème, de l’iPhone au MacBook, jusqu’aux serveurs et Mac Studio. Nous serons la destination ultime pour la distribution de modèles, en prélevant un péage. Leur stratégie dans l’App Store et leur écosystème le montrent clairement.

Au passage, Chris, cela revient à ton sujet favori : Apple est l’une des rares grandes tech à faire « acceptable » en matière de protection de la vie privée, ce qui leur confère une confiance accrue. La question que je me pose, c’est : veux-tu développer ton propre IA ou déployer celle des autres et prendre un péage ? La seconde, c’est la distribution.

Gordon, dans ton entreprise de « monnaie » et avec ton regard sur Agentic Commerce et la finance, comment vois-tu le lien avec la modernisation du système financier américain et l’adoption de nouveaux produits ? Rappelle à l’auditoire américain : en Asie, dès la fin des années 1990 et début 2000, il existait des systèmes de paiement en temps réel 24/7. Nous avons déjà deux décennies de retard. Cela accélérera-t-il la mise à jour de l’économie financière, pas seulement dans l’IA ?

Gordon Liao : Absolument. Aujourd’hui, la majorité des transactions sont encore médiatisées par des humains, mais beaucoup pensent que, bientôt, ce seront des machines qui se paieront entre elles. Les grands modèles de langage (LLM) sont très importants, mais leur évolution est très rapide, même les modèles open source ne sont pas en retard. La valeur se déplacera de plus en plus vers les biens, le hardware, et la voie de l’Agentic Commerce.

Par exemple, les paiements de petite taille — — nous avons récemment lancé un protocole de paiement de petite taille, permettant à des agents de se voir, de rechercher, d’utiliser les meilleurs outils, même sans présence humaine, pour faire du commerce machine à machine. Tout cela s’appuiera sur la blockchain. Nous avons aussi lancé ARC, un grand domaine de croissance, qui sera étroitement intégré à la finance. Lorsqu’on parlera de CLARITY, cela touchera aussi à la médiation basée sur des bilans, qui est relativement différente de la finance d’activité, mais très liée.

Austin Campbell : Je vais donner un point de vue opposé. J’entends souvent dire que la paiement par agent se fera via la blockchain, mais je pense aussi qu’ils utiliseront des voies traditionnelles — — un agent avec une carte de crédit, c’est facile. Je pense que les gagnants seront ceux qui pourront faire la transition fluide entre différents systèmes. C’est pourquoi je m’intéresse à la combinaison Coinbase + Circle, ou à des produits de Fidelity, qui ont déjà des fonds monétaires, des produits de gestion de cash, et qui lancent aussi des stablecoins.

Les agents, par rapport aux consommateurs humains, ont moins de « fidélité », mais ils excellent à optimiser la circulation entre différents systèmes. Parfois, il faut payer en chaîne, parfois par carte, parfois par compte bancaire. Je pense que les gagnants de l’Agentic Commerce seront ceux qui pourront intégrer ces flux sans couture. En théorie, ce qui est entièrement on-chain ou off-chain peut être dépassé par ceux qui peuvent faire l’intégration multi-chaînes.

Loi CLARITY : vers « l’étape Hillary »

Austin Campbell : Le comité bancaire du Sénat a voté à 15 contre 9 pour envoyer la loi sur la clarté du marché des actifs numériques (Digital Asset Market Clarity Act) au Sénat dans son ensemble. Il faut 60 voix pour une entrée en séance. La question en suspens : y aura-t-il d’autres amendements une fois au Sénat ?

Le cœur du projet de loi inclut : le test de décentralisation, la répartition des responsabilités entre SEC et CFTC, et la classification des tokens. Tout le monde s’accorde à dire que ce n’est pas parfait, mais c’est un début.

Je vais commencer par deux points. Le premier concerne la controverse sur le rendement des stablecoins, que les consommateurs, les utilisateurs de détail et l’industrie crypto qualifient de « fonctionnement prévu », tandis que la banque fait la sourde oreille en parlant de « faille ». Les sénateurs Tillis et Alsobrooks ont trouvé un compromis : les récompenses passives sont interdites, mais les récompenses basées sur l’activité sont autorisées. L’American Bankers Association (ABA) n’est pas contente, mais d’autres parties sont plutôt satisfaites, et les sénateurs ont dit qu’il n’y aurait pas de nouvelles négociations. Supposons que Tillis et Alsobrooks disent vrai, et que le projet de loi passe tel quel, comment voyez-vous cela ?

Gordon Liao : Je vais commencer. La monnaie elle-même a plusieurs propriétés : c’est un outil de règlement, une réserve de valeur, et une unité comptable. En quelque sorte, cela sépare la fonction de stockage de valeur, de règlement, et d’unité comptable.

Cela reflète aussi une tendance plus large dans le secteur financier. Les intermédiaires traditionnels dépendent fortement des bilans, ce qui explique les règles bancaires axées sur la résistance des bilans. Dans ce monde, faire grand le bilan est crucial, avec une régulation adaptée. Mais avec l’évolution de la finance sur la chaîne, une grande partie est basée sur l’activité, pas sur la taille du bilan, mais sur un ensemble d’activités sous l’intermédiation des smart contracts.

Ce compromis touche à la frontière entre l’ancien et le nouveau — — du secteur bancaire basé sur le bilan, à celui basé sur l’activité et les agents. Ceux qui se concentrent sur les récompenses d’activité, les services d’activité, et les nouveaux modèles d’intermédiation auront de grandes opportunités.

Chris Perkins : Je tiens à remercier d’abord le sénateur Tim Scott, et aussi le sénateur Loomis, pour leur excellent travail. Et un mot pour le sénateur Gallego et la sénatrice Alsobrooks. Gallego, ancien Marine, a combattu à Haditha, il a du courage, il a permis à la loi d’avoir une couleur bipartite au niveau du comité, c’est très bien.

Nous approchons du « Step of Hillary » (le dernier obstacle au sommet). La question des sièges au comité, et celle de l’éthique, seront très difficiles.

Le secteur bancaire n’est pas content. La pression des lobbies bancaires continue, notamment sur la sécurité nationale, car ils sont insatisfaits de certains termes. La fin de la course sera difficile.

Mais je pense que la loi finira par passer. Je voudrais connaître votre avis, car nos opinions ont été divergentes.

Ram Ahluwalia : Je pense qu’elle passera difficilement. Trump a publié un tweet sur la loi CLARITY, disant qu’il allait miser dessus. Avant les midterms, il n’est pas dans l’intérêt de faire échouer cette loi. Je pense qu’elle passera de justesse.

Austin Campbell : Je suis un peu plus sceptique que vous deux. La simple perspective d’un vote au Sénat est un signal très positif, même si la probabilité était faible, il faut la remonter. Mais Chris, personne ne m’a encore donné une vraie solution crédible à la question éthique. Je vois deux scénarios : l’un, à court terme, serait que la loi passe dans la chambre haute et la chambre basse, en mode partisan, ce qui est possible dans le cadre actuel. Mais si seul le Parti républicain la fait passer, cela pourrait ressembler à la « Affordable Care Act » — — une fois au pouvoir, ils commenceront à la démanteler. Dans un contexte bipartite, imposer une réforme radicale est rarement une bonne idée dans l’histoire législative américaine.

L’autre scénario, c’est que la loi échoue sur la question éthique. Elle mourra là. Toutes les autres questions, y compris la controverse sur les revenus bancaires, ont des solutions. Beaucoup de ces arguments sont des demandes sectorielles, qui ne profitent pas aux consommateurs, à l’économie américaine, ou à la sécurité nationale, qui elle, s’intéresse de plus en plus aux actifs numériques. La question éthique reste un point d’incertitude, même après discussions avec les deux camps. Je freine donc.

Ram Ahluwalia : Austin, quels sont précisément les points bloquants éthiques ?

Austin Campbell : La question centrale est : les démocrates vont-ils voter une loi qui ne force pas Trump à céder ses intérêts dans World Liberty Financial, meme coin, etc. ? Les républicains vont-ils faire passer une loi qui oblige le président à le faire ? C’est le point de rupture. Je ne vois pas de solution claire. Chris a raison, une fois au Sénat, cela deviendra très compliqué. Il pourrait y avoir un compromis hors de la question, en échange d’autres concessions.

Ram Ahluwalia : La distinction entre paiement d’intérêt et « activité » est une conception très intelligente, je l’aime aussi. Mais la question est : combien de cas marginaux cette régulation d’activité pourra-t-elle couvrir ?

Chris Perkins : Nous vivons maintenant dans l’ère du « post-Chevron deference » (la Cour suprême a renversé le principe de Chevron, qui supposait que les agences réglementaires avaient raison en cas de flou). Avant, quand une règle n’était pas claire, c’était l’agence qui décidait. Maintenant, la législation doit être plus rigoureuse, plus précise, ce qui rend le texte de loi plus mauvais. Tout conflit doit finir devant la justice. En quelque sorte, il faut faire revenir Chevron, mais cela a aussi ses avantages. Je ne dis pas qu’il faut le faire, mais la complexité augmente.

Austin Campbell : Je vais aussi faire une autre remarque : ce problème est en fait un nœud gordien, la cause profonde est la structure même de la régulation financière américaine. Si vous voulez empêcher les fonds du marché monétaire de payer des intérêts, il faut réécrire la loi de 1940 sur les sociétés d’investissement — — qui oblige légalement à payer des rendements aux investisseurs, et interdit de réinvestir les fonds pour faire des intérêts composés. Tant que d’un côté il y aura des titres tokenisés, et de l’autre des stablecoins avec des réserves ressemblant à des titres, cette porte ne pourra pas se fermer. La question est une question de forme, pas de fond. Sinon, il faudrait réécrire la loi bancaire et la loi de 1940. Je ne pense pas que le Congrès ait cette volonté aujourd’hui.

Ils ont à peine confirmé Warsh, c’est comme lui donner un poste précis. On ne peut pas attendre qu’ils réécrivent la régulation des valeurs mobilières américaines. Ce n’est pas envisageable. Donc, dès le départ, je pense que la lutte bancaire est une bataille de Don Quichotte — — qu’attendent-ils vraiment ? Ce n’est pas une lutte pour la réforme, c’est une lutte pour donner un gros cadeau aux gestionnaires d’actifs.

Chris Perkins : La sénatrice Gillibrand est l’une des personnes à suivre. Elle soutient la crypto, elle a été très impliquée dès le début de la législation, mais elle a une position très ferme sur l’éthique. Si un accord peut être trouvé avec elle, cela aurait beaucoup d’impact.

Obligation de police vs nouveau président de la Fed Warsh

Austin Campbell : Warsh est le président de la Fed dont le vote est le plus serré dans l’histoire récente. La première réunion du FOMC en juin, mais quelques heures après, une émission de 30 ans de 25 milliards de dollars a dépassé 5 %. Le rendement à 30 ans a touché 5,12 % en cours de séance, la première fois depuis la crise de 2008. Le rendement à 10 ans est à 4,59 %, celui à 2 ans à 4,08 %. L’outil FedWatch du CME montre une probabilité de hausse des taux plus tard cette année de 50 %, ce qui inverse complètement la narration précédente de baisse. Bien sûr, cette lecture n’est pas simple, ce n’est pas une hausse linéaire.

Ed Yardeni, qui a inventé le terme « obligation de police », dit qu’ils sont en train de fixer la politique, la Fed pourrait être forcée de relever les taux en juillet. Vincent Ahn de WisdomTree dit que Warsh veut garder la possibilité de réduire les taux dès le premier jour, mais le marché obligataire vient de retirer cette option. Morgan Stanley prévoit un report de la baisse à 2027. Ryan Swift de BCA dit que si Warsh adopte une position dovish dans cette purge, les anticipations d’inflation se désancreront, et la Fed perdra le contrôle du long terme.

Certains pensent que c’est une bonne chose. Phil Blacanto de Reuters Breakingviews dit que l’évaporation des attentes de baisse des taux peut limiter une Fed trop interventionniste, ce qui pourrait être positif. Mais les taux sont un espace complexe, souvent mal compris dans les marchés traditionnels. Gordon, en tant qu’économiste, observateur de marché, avec une expérience à la Fed, que penses-tu de ce que le marché dit actuellement ?

Gordon Liao : Je vais répondre en partant de mon expérience. J’ai travaillé à la Fed à Washington, dans un poste où la première question que je me posais face à une variation des taux, c’était : est-ce la prime de terme qui bouge, ou les anticipations de taux à court terme ?

En utilisant le modèle classique ACM, la majorité de la hausse du rendement à 30 ans est due à la prime de terme. Elle est actuellement d’environ 80 points de base, très élevée par rapport à il y a deux ans, quand elle était négative. La prime de terme reflète essentiellement l’offre et la demande, tandis que les anticipations de taux à court terme reflètent le marché sur la probabilité que la Fed augmente ou baisse les taux.

La hausse des rendements provient principalement de la prime de terme, ce qui indique que le marché reflète des facteurs d’offre et de demande. Sur le côté de la demande, il y a : la persistance des problèmes fiscaux, l’expansion budgétaire, la baisse de confiance dans la capacité de la Fed à maîtriser l’inflation à long terme, et une demande étrangère potentiellement en baisse — — avec des changements importants dans la balance des paiements internationaux cette année.

Côté offre, c’est aussi intéressant. Le nouveau président Warsh est favorable à la réduction du bilan de la Fed, ce qui implique une politique de resserrement quantitatif inverse. Cela coïncide avec la pression à la hausse sur les rendements à long terme.

Une autre narration est que la stablecoin devient l’acheteur marginal des obligations américaines. Je pense que cette idée est plus crédible que la simple confiance. La durée des actifs détenus par les stablecoins est très courte, concentrée sur les obligations à court terme et le rachat à vue. Cela libère en réalité de l’espace pour le Trésor pour émettre plus de dettes à court terme, ce