La vente massive de dettes américaines en mode "capitulation" La menace des taux d'intérêt élevés plane sur le marché boursier

Auteur : Ye Zhen, Wall Street Insights

Les obligations américaines subissent une vente massive, les rendements à long terme grimpant à leur niveau le plus élevé depuis plus d'une décennie, tandis que les inquiétudes concernant la reprise de l'inflation incitent les investisseurs à réévaluer les perspectives de hausse des taux de la Fed. Cette volatilité intense commence à se transmettre aux marchés boursiers américains.

Mardi matin, lors de la séance d'ouverture aux États-Unis, les contrats à terme sur les obligations de 5 ans et 10 ans ont connu une vague de ventes en gros, représentant environ 15 milliards de dollars de dettes en circulation à 10 ans. Sous cette pression, le rendement des obligations à 30 ans a augmenté de 5 points de base pour atteindre 5,18 %, touchant le plus haut niveau depuis la veille de la crise financière mondiale de 2007.

Alan Taylor, associé fondateur d'Archr LLP, a déclaré que c'était une "journée de capitulation" pour les obligations américaines, et l'apparition de plusieurs vendeurs en gros a accéléré ce processus de vente.

La forte volatilité du marché obligataire a rapidement impacté le marché boursier. Les petites capitalisations, plus sensibles aux taux d’intérêt et aux prix du pétrole, ont été les premières affectées, avec le Russell 2000 en baisse de 1,6 % ; en revanche, le Nasdaq 100, composé majoritairement de technologies, a chuté de moins de 0,9 %, et le S&P 500 de 0,7 %. Après la chute du marché, des fonds de rebond sont apparus, et après la clôture en Europe, les acheteurs d'options d'achat à zéro jour d’échéance (0DTE) ont activement investi, ramenant temporairement le Nasdaq près de l’équilibre.

La cause immédiate de cette vente a été la flambée des prix de l’énergie provoquée par un conflit géopolitique, ce qui a renforcé les inquiétudes du marché concernant l’inflation. Le marché des contrats à terme sur les taux d’intérêt reflète actuellement une probabilité de hausse des taux par la Fed d’environ 85 % d’ici la fin de l’année, contre une anticipation nulle au 1er mai. La hausse continue des rendements menace la résilience de l’économie américaine et augmente le coût du crédit pour les entreprises et les acheteurs immobiliers.

Le marché à terme subit une vente de plusieurs milliards, avec une expansion extrême des positions short

La transaction massive qui a secoué le marché mardi s’est produite lors d’une période de trading extrêmement frénétique.

Entre 9h38 et 10h40, heure de New York, le marché a été soumis à une pression constante de vente. Environ une heure, 136 500 contrats à terme sur les obligations à 10 ans et 83 000 contrats sur ceux à 5 ans ont été vendus en gros, le volume des contrats à 10 ans étant supérieur d’environ 80 % à sa moyenne sur 20 jours. Ces transactions étaient réparties en dix ordres en gros, chaque point de base portant un risque global d’environ 12 millions de dollars.

Bien que la vente du mardi ait en partie été due à la liquidation de positions longues, la position globale du marché au cours des derniers jours est devenue de plus en plus clairement baissière. David Bieber, stratégiste chez Citi, a indiqué que ces cinq derniers jours, le marché a considérablement accru ses risques de vente à découvert, et que les positions short actuelles sont dans un état de "dilatation extrême" tant sur le plan tactique que structurel.

Le marché des options confirme également ce sentiment pessimiste. Selon une enquête auprès des clients en obligations américaines de JP Morgan, à la semaine du 18 mai, la position short absolue est restée à son niveau le plus élevé depuis plus de trois mois. De plus, le coût de couverture des options à long terme sur la courbe des rendements a nettement penché vers les options put au cours de la dernière semaine, atteignant la plus grande variation depuis la fin mars.

Les inquiétudes inflationnistes renaissent, la corrélation entre actions et obligations atteint un point bas

Les subtilités du contexte macroéconomique sont le moteur principal de la réévaluation des prix du marché obligataire.

Charlie McElligott de Nomura a souligné que la reprise de l’inflation par les investisseurs est principalement due à des perturbations dans la chaîne d’approvisionnement énergétique, à une consommation d’urgence rapidement épuisée, et à des signaux de surchauffe de la demande économique américaine. Ce contexte pousse à une nouvelle tarification "hawkish" des trajectoires de politique monétaire des banques centrales mondiales.

Dans ce contexte, la vitesse de hausse des rendements obligataires approche la limite de tolérance du marché boursier. Selon Goldman Sachs, lorsque le rendement des obligations à 10 ans augmente de 40 points de base en un mois, les marchés actions commencent généralement à subir des impacts significatifs. La hausse de ce rendement a déjà atteint 38 points de base.

Peter Callahan de Goldman Sachs a résumé que, au cours des deux derniers mois, la relation entre le marché boursier et le rendement obligataire a connu un changement dramatique, avec une corrélation négative atteignant son niveau le plus élevé depuis les années 90.

Après la chute, rebond sur le marché boursier, avec une divergence accrue entre petites et grandes capitalisations

Sous l’ombre des taux élevés et des prix du pétrole élevés, le marché boursier américain se divise en deux trajectoires très distinctes : une dominée par de grandes entreprises profitant de la vague d’intelligence artificielle, et l’autre composée de PME plus sensibles à la conjoncture macroéconomique.

Mandy Xu, responsable de l’intelligence sur les dérivés chez Cboe Global Markets, a indiqué que l’indice des petites et moyennes capitalisations est la première zone à voir une reprise de la demande de couverture au cours des six dernières semaines. Elle a souligné que le resserrement monétaire pèse souvent davantage sur les petites capitalisations. En revanche, la demande relative pour les options put sur le S&P 500 reste modérée, et l’optimisme concernant les grandes techs continue de soutenir le marché.

Face à la faiblesse des petites capitalisations, certains investisseurs adoptent des stratégies de protection. Alexis Maubourguet, fondateur d’Adapt Investment Managers, utilise une stratégie de spread de options put pour limiter le risque de baisse. Brent Kochuba, fondateur de SpotGamma, préfère acheter des options d’achat sur l’indice de volatilité Cboe (VIX). Il estime que si la situation géopolitique s’aggrave, le VIX pourrait dépasser 20.

Cependant, après la clôture en Europe, les acheteurs d’options d’achat à zéro jour d’échéance ont activement investi, ramenant le Nasdaq près de l’équilibre. Le panier de momentum TMT de Goldman Sachs a rebondi de 10 % après avoir touché un creux intraday, après une baisse cumulée de 22 % sur trois jours. Cependant, avec le flux de delta négatif à zéro jour d’échéance qui a repris en fin de séance, les principaux indices ont de nouveau reculé, clôturant en baisse.

La frénésie de l’IA face à la réalité, le marché se concentre sur les résultats clés

Les investisseurs prennent leurs profits avant la publication des résultats des géants de la technologie. L’attention du marché se déplace de la simple demande en IA vers des questions plus concrètes telles que les contraintes de capacité, la hausse des coûts d’investissement, et la discipline de profitabilité face aux défis réels.

Selon Michael Ball, stratégiste chez Bloomberg, la croissance de la demande en IA est décalée par rapport au cycle de construction des centres de données, qui lui-même subit une pression à la hausse des coûts. Ananth Muniyappa d’Oppenheimer a indiqué que le coût moyen par token pour les grands modèles de langage (LLM) a augmenté de 65 % depuis fin février, atteignant 2,12 dollars par million de tokens, ce qui accroît le risque de limiter l’utilisation ou de retarder le déploiement pour les utilisateurs finaux.

Dans ce contexte, les résultats financiers d’Nvidia ne sont pas seulement une évaluation de sa rentabilité, mais aussi un test de résistance à la grande narration sur l’IA. Nomura a averti que, avec l’échéance des options VIX et la publication des résultats d’Nvidia, les market makers deviennent de moins en moins disposés à valoriser les actifs à haut risque, et que le marché doit se préparer à d’éventuels problèmes de convexité négative et à une volatilité accrue.

Malgré la position tactique "bullish" maintenue par la division des stratégies de marché de JP Morgan, en raison des fondamentaux macroéconomiques et des rachats d’actions, ils mettent en garde contre les risques à court terme liés à l’augmentation de la volatilité obligataire et à l’épuisement de la dynamique de l’IA.