Pourquoi la loi CLARITY n'a-t-elle pas entraîné une hausse des actions liées à la cryptographie ?

Auteur : Charlie Liu, associé chez Generative Ventures

Au cours de la dernière semaine, l’industrie crypto a enfin connu un moment qui, en théorie, devrait enthousiasmer tout le monde.

Le Sénat américain a avancé la loi CLARITY. Ce projet de loi sur la structure du marché, attendu depuis des années par l’industrie, a enfin fait un pas en avant, sortant des disputes interminables, des auditions, du lobbying, des poursuites et de l’ombre de l’application de la loi. Selon la logique narrative des dernières années, cela aurait dû être une fête collective pour les crypto actions. Clarté réglementaire, entrée des institutions, réévaluation des valorisations, prolongation du marché haussier. La quadrature familière, comme chaque cycle de marché, réapparaissant comme un amuse-bouche.

Mais le marché n’a pas joué le jeu.

Après l’adoption de la loi par le comité, des actions liées à la crypto comme Coinbase, Strategy, Circle, Robinhood ont effectivement connu une hausse temporaire. Mais le lendemain, lorsque le risque s’est replié, elles ont été vendues en masse. Bitcoin a chuté sous 80 000 dollars, plusieurs actions représentatives ont perdu entre 4 % et 8 %. Si l’on ne regarde que les titres, cette réaction paraît quelque peu irrationnelle.

La régulation n’est-elle pas une bonne nouvelle ? Pourquoi, lorsque cette bonne nouvelle arrive, les actions ne continuent-elles pas à monter ?

C’est précisément la question que cet article souhaite aborder.

Je pense que le marché n’est pas idiot cette fois-ci. Au contraire, il a peut-être déjà passé à la prochaine étape, bien avant la sphère crypto : la régulation favorable règle la question de la survie, de la capacité à opérer, de la reconnaissance par le système financier traditionnel ; mais ce qui intéresse réellement le marché secondaire, c’est comment on gagne de l’argent, si ce gain est stable, si la marge peut traverser les cycles, si les clients sont prêts à payer en continu.

En d’autres termes, la loi Clarity réduit la décote de survie, mais ne crée pas automatiquement un modèle d’affaires.

Cela peut sembler décevant, mais c’est aussi un signe de maturité pour l’industrie. Lorsqu’un secteur est en phase de démarrage, l’essentiel est de prouver qu’il ne doit pas être éliminé ; une fois intégré dans le mainstream, l’objectif est de prouver qu’il mérite une valorisation normale. La première étape repose sur le lobbying réglementaire, l’idéologie et la vision technologique, la seconde sur la qualité des revenus, l’effet de levier opérationnel, la fidélisation des clients et la rentabilité.

Après la majorité, personne ne vous offrira plus de bonbons simplement parce que vous avez grandi.

La loi Clarity est effectivement importante. Elle tente de clarifier qui régule les actifs numériques, dans quelles conditions ils sont des valeurs mobilières ou des marchandises, ce qui constitue une plateforme DeFi véritablement décentralisée, si les securities tokenized restent soumis à la législation existante. Elle intègre aussi les bourses de matières premières numériques, les courtiers et les dealers dans le cadre AML, KYC et diligence raisonnable de la loi Bank Secrecy Act. Pour les crypto entreprises qui survivent depuis longtemps entre SEC et CFTC, c’est une avancée considérable.

Mais justement parce qu’elle est cruciale, cela accélère aussi l’émergence de la deuxième couche de questions.

Si la régulation devient enfin claire, Coinbase reste-t-elle une plateforme d’échange à forte cyclicité de volume ? La baisse des revenus crypto de Robinhood sera-t-elle absorbée par la croissance d’une plateforme financière grand public plus large ? La croissance de USDC chez Circle est-elle durable, ou s’agit-il d’un émetteur de stablecoins piloté par les taux d’intérêt, ou d’une infrastructure financière à effet de réseau ? Strategy est-elle une société opérationnelle ou simplement une machine d’exposition au Bitcoin structurée par le capital ?

Ces questions, auparavant dissimulées par l’incertitude réglementaire, ne peuvent plus l’être.

Prenons Coinbase. Elle est probablement l’un des bénéficiaires les plus immédiats de la loi Clarity. En tant que plus grande plateforme crypto conforme aux réglementations américaines, Coinbase a supporté ces dernières années de nombreux coûts liés à la guerre réglementaire, ce qui lui donne aujourd’hui le droit de profiter des bénéfices d’un cadre clair. Le problème, c’est que ses résultats du premier trimestre 2026 rappellent que la conformité et la stabilité des profits ne sont pas la même chose.

Au premier trimestre 2026, Coinbase a enregistré une perte nette de 394 millions de dollars, avec un revenu transactionnel en baisse d’environ 40 % à 756 millions de dollars, et un revenu d’abonnement et de services en baisse de 13,5 % à 583,5 millions. La CFO Alesia Haas a indiqué lors de l’appel de résultats que la capitalisation totale du marché crypto et le volume total des transactions avaient tous deux chuté de plus de 20 % par rapport au trimestre précédent.

Ces chiffres sont durs, car ils montrent que le problème central de Coinbase n’a jamais été uniquement réglementaire. Plus la régulation devient claire, plus elle ressemble à une institution financière classique ; mais plus elle ressemble à une institution financière classique, plus les investisseurs demanderont en quoi ses revenus se distinguent de ceux de CME, ICE, Nasdaq, Charles Schwab, Robinhood, voire Visa ou Mastercard.

Les échanges peuvent très bien fonctionner. CME et ICE sont d’excellentes entreprises. Mais la valorisation d’un échange ne repose pas uniquement sur la logique « quand les prix montent, tout le monde trade » ; elle repose sur une offre diversifiée, multi-actifs, multi-clients, un réseau de compensation, des services de données, des workflows pour les institutions et un effet de levier opérationnel très fort.

Coinbase s’oriente dans cette direction, avec des produits comme dérivés, custody, stablecoin, Prime, Base, et des services d’abonnement. Mais la réalité du premier trimestre, c’est que le volume de trading n’a pas encore été véritablement dompté.

Robinhood est un autre exemple intéressant.

Au premier trimestre 2026, Robinhood a enregistré une croissance de 15 % de ses revenus nets à 1,07 milliard de dollars, un bénéfice net de 346 millions, et une croissance de 36 % des abonnés Gold à 4,3 millions, avec une augmentation de 39 % des actifs totaux sous gestion à 3 070 milliards de dollars.

Cela semble beaucoup plus stable que Coinbase.

Mais en regardant de plus près la répartition des revenus, on voit que les revenus crypto ont chuté de 47 % à 134 millions, ce qui a tiré vers le bas les revenus basés sur les transactions ; la croissance provient des options, actions, contrats événementiels, intérêts nets et Robinhood Gold.

Ce n’est pas une mauvaise chose. Au contraire, cela montre que la stratégie de Robinhood ressemble davantage à une super application financière grand public qu’à une société purement crypto.

Pour Robinhood, la crypto est un levier d’engagement puissant, une porte d’entrée pour les jeunes vers le marché financier, et un ressort de revenus en période favorable. Mais ce qui soutient vraiment la valorisation, ce sont de plus en plus le système de comptes utilisateurs, le solde en cash, le carnet de marges, les abonnements, la retraite, les marchés de prédiction et le trading multi-actifs.

Ainsi, lorsque le marché vend les actions liées à la crypto, Robinhood est aussi vendu, ce qui est logique, mais aussi un peu brut. La logique, c’est qu’il est effectivement influencé par le sentiment crypto ; la brutalité, c’est qu’il ne s’agit pas d’un simple bêta crypto.

Pour la direction de Robinhood, après la régulation favorable, l’enjeu n’est pas de se présenter comme un gagnant crypto, mais de clarifier la place de la crypto dans l’ensemble de la plateforme financière.

Strategy appartient à une troisième catégorie d’actifs. Sa logique est la plus simple, mais aussi la plus extrême.

Strategy, au premier trimestre 2026, a révélé détenir 818 334 bitcoins, ce qui en fait le plus grand détenteur corporatif mondial, et s’est positionné comme une « société de trésorerie Bitcoin ». Cette société est difficile à analyser selon le cadre traditionnel d’une société opérationnelle. Elle ressemble davantage à une ingénierie de marché de capitaux : en utilisant actions ordinaires, actions privilégiées, dettes et divers instruments financiers, elle transforme l’entreprise en une structure qui absorbe continuellement du Bitcoin.

Les partisans disent que c’est le véhicule le plus pur pour l’effet de levier sur Bitcoin. Les détracteurs pensent que c’est une expérience à haut risque, où gouvernance, structure du capital et prix des actifs sont liés de façon réflexive. Qu’on soit pour ou contre, une chose est certaine : Strategy, Coinbase, Robinhood, Circle ne sont pas du tout la même catégorie d’actifs. Les regrouper sous le terme « crypto actions » masque facilement leurs risques spécifiques.

Passons à Circle.

Circle est la société la plus intéressante à développer dans cet article, car elle occupe la position la plus confortable, mais aussi la plus inconfortable, dans l’univers des stablecoins.

Confortable, parce que la solidité de USDC est très forte. Au premier trimestre 2026, Circle a annoncé que la circulation de USDC à la fin du trimestre atteignait 77 milliards de dollars, en hausse de 28 % ; le volume de transactions on-chain de USDC atteignait 21,5 trillions de dollars, en hausse de 263 % ; le revenu total et les revenus de réserve atteignaient 694 millions de dollars, en hausse de 20 %. Ces chiffres montrent que l’adoption des stablecoins ne se limite pas à une promesse, ni à une auto-congratulation crypto, mais qu’elle s’inscrit concrètement dans le trading, le paiement, la collatéralisation, les flux transfrontaliers et la gestion de trésorerie.

Inconfortable, parce que la qualité des revenus de Circle n’a pas encore complètement échappé à l’ombre des taux d’intérêt et de la structure de distribution.

Au même trimestre, les revenus de réserve de Circle ont atteint 653 millions de dollars, en hausse de 17 %, principalement grâce à l’augmentation de la circulation de USDC, mais le taux de rendement des réserves a diminué de 66 points de base, ce qui a partiellement compensé cette croissance. Par ailleurs, les coûts de distribution, de transaction et autres ont augmenté de 17 % à 407 millions, tandis que les dépenses opérationnelles ont bondi de 76 % à 242 millions, faisant chuter le bénéfice net de 15 % à 55 millions.

C’est le paradoxe des émetteurs de stablecoins. Le marché aime les stablecoins pour leur taille, leur conformité réglementaire, leur simplicité et leur narration claire. Mais si l’émetteur dépend principalement des revenus de réserve, ses revenus sont soumis à trois variables : la circulation de USDC, les taux d’intérêt à court terme, et les coûts de distribution. La croissance de la circulation est positive, mais la baisse des taux comprime les revenus ; des partenaires de distribution plus puissants coûtent plus cher en partage de revenus ; une concurrence accrue complique l’acquisition de clients et l’incitation à l’écosystème.

C’est aussi la raison pour laquelle le lancement récent du jeton ARC par Circle pourrait être un grand changement.

Apparence, Circle organise une prévente de jetons sur sa propre blockchain. ARC Token a levé 222 millions de dollars, avec une valorisation potentielle de 30 milliards de dollars en dilution complète, avec des investisseurs comme a16z crypto, Apollo Funds, ARK Invest, BlackRock, Bullish, General Catalyst, Haun Ventures, ICE, Janus Henderson, Standard Chartered Ventures, parmi les plus prestigieux.

Circle explique que le whitepaper d’ARC Token décrit un actif de coordination natif, destiné à soutenir la gouvernance, la sécurité et les opérations du réseau Arc.

Selon la logique crypto classique, cela ressemble à une nouvelle émission de jetons L1/L2. Mais dans le contexte du bilan et de la stratégie de Circle, Arc ressemble davantage à une contre-attaque défensive.

La défense, parce que Circle ne peut pas se limiter à être un simple émetteur de USDC. La création de stablecoins est une activité lucrative, mais pas totalement sûre. Les banques continueront de faire pression autour des récompenses et des pertes de dépôts liés aux stablecoins, les sociétés de paiement intégreront le réseau stablecoin dans leur propre infrastructure, les bourses émettront ou soutiendront leurs propres stablecoins, Stripe, PayPal, Visa, Mastercard, Robinhood, Coinbase ne céderont pas leur accès futur au réseau de paiements en dollars à Circle.

Une fois que les stablecoins deviennent une infrastructure financière publique, le pouvoir de négociation d’un seul émetteur pourrait être réduit.

L’attaque consiste à transformer Circle d’un simple émetteur de dollars en un système d’exploitation financière intégré. Circle développe aussi CPN, Managed Payments, Agent Stack, Circle Gateway, Wallets, Marketplace.

Tous ces projets convergent vers une même vision : faire de USDC plus qu’un simple actif à détenir ou transférer, mais une composante intégrée dans la gestion de trésorerie d’entreprises, le paiement entre institutions, les transactions via agents IA, les workflows pour développeurs et le règlement inter-chaînes. Circle a annoncé que le volume de transactions annualisé sur CPN sur 30 jours était de 8,3 milliards de dollars, et a lancé Managed Payments pour permettre aux institutions de déployer des paiements en stablecoin sans gérer elles-mêmes les actifs numériques.

Mais cela soulève aussi une question : Arc ne risque-t-il pas d’être trop complexe ?

Circle avait une histoire claire : USDC est un stablecoin conforme, Circle est un réseau réglementé. C’est une narration simple, compréhensible, qui plaît aux investisseurs institutionnels. Mais avec Arc, ARC Token, Agent Stack, CPN, Managed Payments, cette histoire s’élargit et devient plus compliquée.

Les investisseurs vont commencer à se demander si l’économie du token Arc sera alignée avec celle des actionnaires de CRCL. Si l’incitation du réseau diluera la rentabilité de l’entreprise. Comment définir la régulation d’ARC Token ? Si Arc doit évoluer vers une décentralisation partielle, comment gérer la gouvernance et la responsabilité ? Si ce n’est pas décentralisé, en quoi cela diffère-t-il fondamentalement des autres rails financiers permissionnés ?

Circle lui-même reconnaît dans ses disclosures que Arc et ARC Token comportent des risques liés à l’exécution, au marché, à l’opérationnel, à la technologie, à la cybersécurité, à la validation, à la gouvernance, à la volatilité du prix du token, au cadre juridique, réglementaire, et à la structure. Ce n’est pas une simple note en bas de page, mais le cœur des débats sur la valorisation de Circle dans les années à venir.

Ainsi, la meilleure évaluation de Circle n’est pas simplement « bonne nouvelle pour la création de chaînes » ou « lancement de tokens pour faire du profit rapide ».

Plus précisément, c’est une tentative de Circle pour sortir du cadre de valorisation basé sur la simple émission de stablecoins. Elle veut passer d’un business basé sur la réserve à un business basé sur le réseau, de la circulation USDC au volume de règlements, d’un actif sensible aux taux d’intérêt à une composante intégrée aux workflows des entreprises et des institutions financières.

Si elle réussit, la logique de valorisation de Circle passera de « solde stable de USDC multiplié par la marge d’intérêt » à « taux de prise, vélocité et valeur de l’écosystème du réseau financier ». Si elle échoue, Arc deviendra une nouvelle activité coûteuse, complexe, à la réglementation incertaine, rendant floue la narration claire autour de USDC.

Et cela revient à la thèse principale de cet article.

Pourquoi la régulation favorable ne garantit pas forcément une hausse du marché secondaire ? Parce que la clarté réglementaire ne fait que sortir l’industrie de l’ombre pour la mettre sur le devant de la scène. Une fois sur scène, ce n’est plus une question de qui parle le mieux du futur, mais de qui peut transformer ce futur en revenus de façon continue.

Pour les investisseurs, la catégorie « crypto actions » telle qu’elle est souvent comprise n’est plus suffisante.

Coinbase est un mélange d’échange et d’infrastructure financière, dont la succès dépend de la capacité à diluer le bêta volume par des produits dérivés, custody, stablecoins, Base, abonnements.

Robinhood est une plateforme financière grand public, où la crypto n’est qu’un module d’engagement et de monétisation, dont l’enjeu est de continuer à renforcer la base d’actifs, les abonnements, les intérêts, et le trading multi-actifs.

Circle est une plateforme de stablecoins et de paiements inter-chaînes, dont l’enjeu est de passer d’un revenu de réserve à une économie de réseau basée sur des frais.

Strategy est une structure de trésorerie Bitcoin, dont l’enjeu est le prix du Bitcoin, la capacité de financement et la réflexivité de la structure du capital.

Même sous l’étiquette « crypto actions », ces quatre sociétés présentent en réalité quatre risques totalement différents.

Pour les décideurs, la régulation favorable n’est pas une occasion de célébration, mais une opportunité de re-prioriser. Beaucoup de choses qui pouvaient être justifiées par « régulation incertaine » ne le seront plus. Les clients institutionnels demanderont des contrôles de conformité plus stricts, les entreprises une intégration plus fluide, les clients de paiement un avantage clair en règlement, les développeurs des outils plus stables, et les investisseurs une meilleure prévisibilité des revenus.

C’est aussi pour cela que je pense que l’industrie, dans les prochains mois, aura moins de guerres idéologiques et plus de guerres de résultats financiers.

Au cours des dix dernières années, l’industrie crypto a excellé à raconter des histoires d’actifs. Bitcoin comme or numérique, Ethereum comme ordinateur mondial, DeFi comme finance ouverte, NFT comme propriété numérique, stablecoins comme dollar internet, voire la monnaie native des agents IA.

Ces histoires ont leur valeur, et ont permis de faire passer l’industrie du marginal au mainstream. Mais le marché secondaire ne pourra pas toujours payer pour des concepts abstraits. Il posera des questions plus concrètes, plus ennuyeuses, mais aussi plus cruciales : quel est le taux de prise ? Qui sont les clients ? Quelle est la fidélité ? Les coûts peuvent-ils être réduits ? Que faire si les taux baissent ? La concurrence s’intensifie-t-elle ? Qui supporte les coûts réglementaires ? La valeur du token et celle des actions sont-elles alignées ?

Cela peut sembler moins passionnant. Mais c’est le prix pour entrer dans le système financier traditionnel.

Si la loi Clarity finit par être adoptée, l’industrie crypto vivra un moment clé. Mais ce moment ne sera pas une cérémonie de remise de diplômes, plutôt le premier jour dans la nouvelle étape. Les débats passés portaient sur votre capacité à entrer dans ce bâtiment ; la prochaine étape, c’est ce que vous y apportez réellement.

La réaction du marché aujourd’hui pourrait bien être une anticipation de cette nouvelle phase.

Ce n’est pas que la régulation favorable n’est pas importante. C’est qu’elle ne suffit plus.