La tempête de Wosh approche

Auteur : Ding Ping

Wosh n’est pas la tempête elle-même, mais il pourrait faire réaliser au marché que lorsque la tempête arrive, la Réserve fédérale n’est plus dans la même position qu’auparavant.

Au cours des deux dernières années, des géants technologiques comme Nvidia, Microsoft, Meta ont constamment battu des records de capitalisation boursière, l’IA a presque redéfini tout le profil de risque du marché, et le S&P et le Nasdaq ont été portés à la hausse.

Mais si l’on décompose cette tendance, l’IA n’est en réalité qu’une histoire en façade, ce qui soutient vraiment la valorisation des actions américaines, c’est un autre préalable encore plus crucial : les taux d’intérêt à long terme finiront par baisser.

Ce seul préalable étant vrai, le marché ose continuer à payer une prime élevée pour les bénéfices futurs, à actualiser en permanence la narration de croissance de quelques leaders technologiques jusqu’à aujourd’hui, et à poursuivre à des multiples de 30, 40 fois voire plus.

Mais maintenant, ce préalable devient instable.

Le rendement des obligations américaines à 30 ans continue de monter, ayant récemment dépassé le seuil de 5%. Pour un marché boursier américain très concentré, avec des valorisations élevées et une dépendance extrême à la narration des bénéfices futurs, plus longtemps les taux longs resteront élevés, plus fragile sera le système de valorisation.

Ce qui est encore plus problématique, c’est que cette pression pourrait s’intensifier.

Le 15 mai, Jerome Powell, président de la Fed depuis 8 ans, a officiellement démissionné, et Kevin Wosh est devenu le nouveau président. Comparé à Powell, Wosh pourrait être plus tolérant à la pression du marché, plus en faveur de la réduction du bilan, et moins enclin à soutenir implicitement le marché financier par la Fed.

Si les taux longs continuent de monter et que la Fed ne réagit plus aussi rapidement qu’avant pour apaiser le marché, alors la logique de prospérité qui soutenait la valorisation élevée des actions américaines pourrait commencer à s’effriter.

Vulnérabilité actuelle du marché américain

C’est la pression sur les taux longs qui ne peut pas être contenue.

Récemment, le marché a trop concentré son attention sur la possibilité que la Fed baisse ses taux, en oubliant une question essentielle : les taux longs ne suivent plus la politique monétaire.

Théoriquement, une baisse des taux directeurs par la banque centrale réduit directement les taux à court terme, et si le marché croit que les taux resteront faibles à l’avenir, les taux longs devraient aussi baisser. Mais un phénomène inattendu s’est produit : même si la Fed ne hausse pas ses taux, le rendement des obligations américaines à 30 ans continue de grimper, atteignant 5,13 % le 15 mai, ce qui indique que le marché ne croit pas à une baisse du risque à long terme aux États-Unis, et exige donc une prime de risque plus élevée.

C’est précisément là que réside la vulnérabilité du marché américain actuel.

Le maintien des taux longs à un niveau élevé repose sur au moins trois raisons.

Premièrement, l’inflation ne redescend pas aussi doucement que le marché l’espérait.

Les dernières données montrent que l’IPC américain de avril a augmenté de 3,8 % en glissement annuel, atteignant un sommet de près de trois ans, avec une inflation sous-jacente portée à 2,8 %. Plus problématique encore, le risque de conflit entre l’Iran et les États-Unis n’est pas réellement dissipé, le prix du pétrole reste élevé, renforçant les inquiétudes du marché concernant une inflation importée. Tant que les anticipations d’inflation ne seront pas complètement maîtrisées, il sera difficile de faire baisser les taux longs.

Deuxièmement, les problèmes budgétaires américains affaiblissent aussi la confiance du marché dans ses contraintes fiscales à long terme.

En octobre 2025, la dette nationale américaine dépasse 38 000 milliards de dollars ; en seulement 5 mois, ce chiffre a dépassé 39 000 milliards. Cela résulte d’un déficit budgétaire chronique (dépenses militaires élevées et dépenses sociales), la trésorerie américaine émettant de nouvelles obligations pour rembourser les anciennes, qui elles-mêmes entraînent des coûts d’intérêt plus élevés, ce qui pousse le pays dans une spirale de dette « Ponzi » : il faut sans cesse augmenter la dette pour maintenir le système en place.

Troisièmement, la structure de l’offre et de la demande sur le marché obligataire américain se détériore.

D’un côté, le Trésor continue d’émettre massivement ; de l’autre, les investisseurs étrangers réduisent leurs achats, car le monde se désdollarise, les entités officielles étrangères diminuent leur détention de dettes américaines, qui représentent actuellement 24 % des réserves mondiales. L’offre augmente, mais la demande diminue, rendant plus difficile la pression à la baisse sur les taux longs.

Lorsque ces risques ne seront pas atténués, les obligations américaines ne seront plus perçues comme des actifs sûrs, et les investisseurs exigeront naturellement une prime de risque plus élevée.

Ce qui est particulièrement dangereux pour le marché américain.

Car le marché actuel n’est pas une valeur généralement sous-évaluée, soutenue par une croissance progressive des résultats, mais un marché très concentré, soutenu par quelques leaders, et extrêmement sensible au taux d’actualisation.

Si les taux longs restent élevés, la dépréciation des flux de trésorerie futurs sera plus brutale, et la tolérance à la valorisation se réduira rapidement. À ce moment-là, ce ne seront pas forcément les entreprises avec les fondamentaux les plus faibles qui seront les premières touchées, mais celles qui ont les fondamentaux solides mais dont la valorisation a déjà été fortement comprimée.

Bank of America, Hartnett, a également indiqué qu’une fois que le rendement des obligations à 30 ans dépasse 5 %, le coût de financement du marché augmente, la préférence pour le risque diminue, et les actions technologiques à haute valorisation en pâtissent en premier.

Cela a déjà été démontré en octobre 2023.

À cette époque, le rendement des obligations à 30 ans a brièvement dépassé 5 %, et le Nasdaq a reculé d’environ 10 % en quelques mois. À l’époque, les investisseurs croyaient encore que, si les conditions financières se détérioraient, la Fed finirait par envoyer un signal de soutien. Mais si Wosh prend le pouvoir et que cette attente commence à s’éroder, la réaction du marché face à la même hausse des taux longs sera totalement différente.

Beaucoup aiment faire une analogie avec 2007, mais en réalité, ce qui est le plus pertinent à retenir, ce n’est pas que les taux étaient aussi élevés à l’époque, mais que la douleur infligée au système financier par des taux élevés n’est pas survenue du jour au lendemain. C’est une érosion chronique : d’abord la réduction du financement, puis la baisse des valorisations, puis la dégradation des bilans, et enfin la mise en évidence des maillons les plus fragiles du système.

En 2007, ce qui a réellement explosé, c’était l’immobilier, les prêts hypothécaires à risque et la banque parallèle ; aujourd’hui, le danger est plus insidieux : un déficit budgétaire élevé pousse l’offre de dette à long terme toujours plus haut, les taux longs ne peuvent pas redescendre, les pertes latentes des banques, les risques liés à l’immobilier commercial, et la dépendance aux liquidités des actifs risqués, tout cela s’accumule lentement.

Donc, si les taux longs ne peuvent pas redescendre, la base de l’évaluation de la récente hausse des actions technologiques s’effrite.

Ce problème deviendra encore plus aigu sous Wosh.

Pourquoi Wosh doit-il alerter le marché ?

Parce que Wosh tend à réduire le bilan, ce qui pourrait faire monter encore plus les rendements des obligations à 30 ans, amplifiant la vulnérabilité du marché boursier.

Comment cela se comprend-il ?

La réduction du bilan de la Fed consiste à diminuer la taille de son actif et de ses passifs. Avant, pour stimuler l’économie, la Fed achetait beaucoup de dettes souveraines, de titres adossés à l’habitat (MBS), etc. En achetant ces actifs, elle injectait massivement des liquidités sur le marché. La réduction du bilan revient à diminuer ces actifs, à retirer progressivement la liquidité du marché.

On peut aussi simplifier en disant que, si le Trésor américain émet de nouvelles obligations ou arrive à échéance, la Fed ne les achète plus, voire vend ses propres dettes. Comme mentionné plus haut, si le Trésor continue d’émettre massivement et que les étrangers réduisent leurs achats, la Fed doit réduire son bilan, ce qui pousse les nouvelles obligations et celles arrivant à échéance sur le marché, déterminant ainsi le niveau des taux. Résultat : les rendements obligataires américains continuent de monter. Cela alourdit la charge d’intérêt du budget, ce qui devient très risqué pour un système qui dépend de l’émission de nouvelles dettes pour rembourser les anciennes. Si le coût de financement devient insoutenable, une crise obligataire pourrait survenir.

L’ancien secrétaire au Trésor, Paulson, a aussi averti qu’une fois que le marché des obligations américaines perdra ses acheteurs, l’ancrage « sans risque » du système financier vacillera.

Et puisque les conséquences sont si graves, pourquoi Wosh penche-t-il pour la réduction du bilan ? Cela remonte à son parcours.

Wosh a été membre du Conseil de la Fed de 2006 à 2011, une expérience clé pour comprendre ses tendances politiques. Il a vécu la dernière phase d’expansion du crédit avant la crise, la crise financière mondiale de 2008, et le début de la politique de taux zéro et de QE (assouplissement quantitatif).

Il n’est pas du genre à nier totalement l’aide en cas de crise ; au contraire, lors des risques systémiques, il soutenait que la Fed devait jouer le rôle de prêteur en dernier ressort, et reconnaître la nécessité d’outils non conventionnels. Mais il a progressivement douté de la nécessité de maintenir une politique de QE prolongée après la crise.

De son point de vue, l’économie américaine post-crise n’a pas connu une reprise équivalente à celle des prix d’actifs. La reprise économique réelle est faible, la productivité limitée, mais les prix des actifs financiers ont rebondi rapidement grâce à la liquidité, dépassant même leur niveau d’avant la crise.

Cela a conduit Wosh à une conclusion typique : le QE est peut-être efficace pour faire monter les prix financiers, mais pas pour réparer l’économie réelle. Si le marché commence à penser que « la Fed finira par soutenir les prix », le système financier deviendra de plus en plus dépendant de la liquidité, la tolérance au risque sera durablement comprimée, et les bulles d’actifs et les déséquilibres s’aggraveront.

Dans sa logique, si la Fed maintient une taille d’actifs très grande et maintient une pression prolongée sur la prime de terme, le marché finira par ne plus pouvoir fonctionner indépendamment de la liquidité de la banque centrale. Pour lui, réduire le bilan, c’est aussi sortir de ce rôle de « stabilisateur des conditions financières ».

C’est pourquoi Wosh, plus que Powell, serait en faveur d’un QT (resserrement quantitatif).

Donc, sous Wosh, l’environnement de taux élevés deviendra encore plus difficile, et la Fed pourrait ne pas intervenir aussi rapidement pour calmer le marché. Dès lors, la valorisation élevée et vulnérable du marché américain sera encore plus mise à rude épreuve.

L’IA ne peut pas digérer la hausse des taux

Bien sûr, le maintien des rendements des obligations à 30 ans à un niveau élevé n’est pas une menace absolue pour le marché américain.

Si l’économie américaine continue de surpasser les attentes, avec des bénéfices d’entreprise en hausse constante, surtout si l’IA peut rapidement se traduire par une amélioration généralisée de la productivité, alors même avec des taux longs élevés, les actifs risqués pourraient ne pas s’effondrer. En fin de compte, la capacité du marché à digérer ces taux élevés dépendra toujours de la croissance économique.

L’année dernière, la raison pour laquelle le marché américain, notamment la technologie, a continué de progresser dans un contexte de taux élevés, c’est en grande partie cette vision optimiste : l’IA va considérablement augmenter les bénéfices, stimuler la productivité, et ouvrir une nouvelle phase de croissance pour l’économie américaine.

Mais le problème, c’est que la narration autour de l’IA se concentre encore principalement sur quelques géants et sur le marché des capitaux, sans encore avoir prouvé qu’elle pouvait rapidement et largement transformer la dynamique macroéconomique.

Prenons Nvidia : elle a effectivement généré des retours spectaculaires et alimenté l’imagination du marché, mais ces entreprises ont en commun des caractéristiques telles que des barrières technologiques élevées, une concentration des profits, une capacité limitée à absorber l’emploi (en 2026, Nvidia n’aura que 42 000 employés dans le monde), et un effet de débordement limité sur l’économie globale.

En d’autres termes, l’IA peut faire monter en flèche la valorisation de Nvidia, Microsoft, mais ne pourra pas, en si peu de temps, soutenir une expansion plus large de l’emploi, des investissements et du secteur réel.

Plus concrètement, les États-Unis font déjà face à des insuffisances en matière d’énergie, d’infrastructures et de capacités industrielles. Plus la croissance de l’IA s’accélère, plus il est probable que le capital, l’énergie et les talents soient encore plus concentrés dans les grandes entreprises technologiques, accentuant encore le déséquilibre des ressources.

Il ne s’agit pas de dire que l’IA ne fonctionne pas, mais de souligner qu’elle n’est pas encore à la hauteur de supporter la pression sur la valorisation induite par des taux longs élevés.

Autrement dit, le marché croit faire une transaction sur l’IA, alors qu’en réalité, il négocie encore une autre chose : des taux longs faibles et le soutien de la Fed. Tant que ces deux conditions seront réunies, la valorisation élevée pourra continuer ; dès qu’elles commenceront à se relâcher, l’IA ne sera qu’un palliatif, pas une solution définitive.

Wosh n’est pas une source de risque, mais il pourrait rendre cette transition plus difficile à inverser.

En résumé, même si Wosh ne cherche pas à provoquer une crise, il pourrait faire admettre au marché que la vieille logique de valorisation basée sur des taux longs faibles et le soutien de la Fed est de moins en moins solide.