L'industrie de l'IA est confrontée à la lutte entre la vitesse de révision à la hausse de l'EPS et la vitesse de montée des taux d'intérêt

I. L’environnement le plus favorable pour le marché boursier est la “double frappe de Davis”, mais la plupart du temps, c’est une situation de “dilemme”, ce qui est également vrai pour l’industrie technologique depuis 26 ans.

D’une part, des prix du pétrole élevés et des tensions géopolitiques font que les attentes de baisse des taux de la Fed fluctuent. Début d’année, les attentes de baisse des taux de la Fed pour l’année atteignaient presque 100%, mais à la mi-mars, lors de l’intensité maximale du conflit entre l’Iran et les États-Unis, la probabilité de baisse est tombée à zéro, puis, avec l’apaisement de la situation, elle est remontée à 50%. Cependant, en raison de l’impasse dans les négociations, la probabilité de baisse a continué de diminuer au cours du mois dernier, jusqu’à ce que cette semaine, les États-Unis rejettent 14 propositions écrites de l’Iran, ramenant à nouveau la probabilité de baisse à zéro. Comme le montre la courbe jaune ci-dessous, le rythme des taux d’intérêt des obligations américaines est également similaire.

D’autre part, les progrès de 26 ans dans la commercialisation de l’industrie de l’IA s’accélèrent, la demande de tokens domestiques et étrangers trouve des points de rupture, ce qui stimule la révision à la hausse des prévisions de bénéfices et des dépenses en capital des grandes entreprises mondiales.

II. Une compétition entre la vitesse de révision à la hausse des EPS et la hausse des taux d’intérêt

Que se passe-t-il si le côté numerator (les fondamentaux) et le côté denominator (le taux d’actualisation) divergent ?

L’histoire de plusieurs cas entre la Chine et les États-Unis indique que : une forte croissance peut surpasser un environnement de taux d’intérêt peu favorable, ce que l’on peut résumer par “hausse malgré la hausse des taux”.

Dans notre rapport « En laissant de côté le conflit Iran-États-Unis et les prix élevés du pétrole, quels secteurs pourraient rester indépendants et prospères à l’avenir ? », nous avons analysé l’impact de la guerre du Kosovo en 1999, la hausse des prix du pétrole, l’inflation aux États-Unis et la hausse des taux de la Fed, sur le marché américain et la bulle technologique.

Les autres cas similaires incluent :

(1) 99 : Internet et technologie : guerre du Kosovo, prix élevés du pétrole, inflation américaine, cycle de hausse des taux, bulle Internet

(2) 23 : IA : cycle de hausse après le conflit russo-ukrainien, lancement intensif de grands modèles, croissance du NASDAQ grâce aux vendeurs

(3) 13 : émergence de l’Internet mobile en Chine : crise de liquidité, marché haussier TMT

(4) 16-17 : réforme de l’offre : resserrement synchronisé de la liquidité Chine-États-Unis, marché haussier des valeurs cycliques

(5) 21 : pénétration rapide des énergies renouvelables : hausse des taux de la Fed, désendettement domestique, marché haussier de l’industrie des énergies renouvelables

Lorsque la croissance sectorielle reste à un stade de croissance rapide, et que les entreprises leaders anticipent une croissance élevée cette année ou l’année suivante, la performance des actions reste robuste, c’est-à-dire que la croissance élevée des résultats peut surpasser le resserrement de la liquidité.

Voici quelques explications possibles :

1. La ralentissement macroéconomique ne signifie pas forcément un ralentissement des industries ou des entreprises leaders

Une hausse des taux de la banque centrale peut freiner la demande globale et nuire à l’économie, pesant sur le marché et les indices. Mais une fois que la tendance de développement de l’industrie est lancée, l’impact macroéconomique est limité, par exemple en 2021, lorsque le marché immobilier chinois est entré en cycle de déclin avec une pression inflationniste accrue, mais l’industrie des énergies renouvelables a connu une pénétration rapide.

2. Le resserrement macro de la liquidité ne signifie pas forcément un resserrement micro

Une hausse du taux directeur ou du taux sans risque correspond à un resserrement de la liquidité large, mais la liquidité micro du marché boursier n’est qu’un “réservoir” dans cette liquidité large, et ne doit pas nécessairement se resserrer en même temps. Par exemple, en 1999, durant la période Internet, les fonds communs de placement et les investisseurs individuels continuaient d’apporter des flux de capitaux, et en 2021, le développement des fonds publics en Chine a également amélioré la liquidité micro.

3. Le marché tolère des taux d’intérêt élevés, à condition que la performance des entreprises leaders cette année soit solide, et que la valeur actuelle ne soit pas trop affectée

Le tableau ci-dessous montre que la majorité des leaders sectoriels ont un taux de croissance des profits supérieur à 50%, voire 100%. Face à une croissance aussi rapide, la valorisation dynamique du PER pour l’année fiscale 1 (FY1) peut atteindre 30-50X, sans être trop affectée par la hausse du taux central.

Bien sûr, si cette croissance rapide ne peut être maintenue (par exemple dans le secteur des énergies renouvelables en 2022), la tolérance du marché à l’évaluation diminue.

4. Dès que l’on perçoit un début de faiblesse marginale dans les attentes de tendance sectorielle, même si la croissance des profits reste élevée cette année-là, il faut prendre des profits rapidement — c’est peut-être la règle la plus importante dans l’investissement cyclique.

Par exemple, en 2000 dans le secteur Internet, ou en 2022 dans l’industrie des énergies renouvelables, lorsque la croissance anticipée commence à faiblir (par exemple, une baisse d’environ 30% du taux de croissance du bénéfice net prévu, ou une réduction de plus de moitié du taux de croissance du bénéfice net prévu, voir notre rapport précédent « Pourquoi discuter du vrai ou du faux ? »), alors même dans un environnement de liquidité ample, cela ne suffit plus.

III. Analyse historique : comment les cycles industriels résistent-ils aux anticipations de resserrement de la liquidité ?

(1) Cas américain : bulle Internet 1999, vague IA 2023

1. Cas 1 : la bulle Internet 1999-2000 : la migration du virus de l’année 2000 vs. la guerre du Kosovo et la hausse des taux

(1) Côté dénominateur : guerre du Kosovo, hausse des prix du pétrole, resserrement de la liquidité

En 1999, la géopolitique et le pétrole ont été des facteurs clés de la fin de la narration “blonde”. Après la crise financière asiatique, le cycle de déflation mondial s’est inversé, les prix des matières premières ont commencé à remonter. En début 1999, l’OPEP et les non-OPEP ont lancé une réduction conjointe de la production, combinée à la guerre du Kosovo (mars-juin 1999), menaçant la circulation en Méditerranée et dans les Balkans, ce qui a fait monter le prix du pétrole de 10 à plus de 30 dollars le baril. Simultanément, l’inflation CPI aux États-Unis a rapidement augmenté, la Fed a repris une politique de hausse des taux en juin 1999, portant le taux des fonds fédéraux de 4,75% à 6,5% en mai 2000.

(2) Côté numerator : “l’an 2000” (Y2K) a alimenté la forte croissance de la bulle Internet 98-99.

La forte tendance haussière du Nasdaq durant le cycle de hausse des taux repose sur la forte anticipation de la “migration du virus de l’année 2000”. Sous l’impulsion des directives des agences telles que l’OCC, la FDA et le ministère de la Défense, qui ont exigé la priorité à la correction des bugs des systèmes, les gouvernements et entreprises du monde entier ont lancé une “paniquée” d’achat de serveurs anciens, grands ordinateurs, PC et systèmes d’exploitation, alimentant la vague de migration du “virus de l’an 2000”.

En 1997-1998, la situation fondamentale des géants de la tech s’était déjà dégradée ; mais l’attente d’une explosion des commandes liée à Y2K a créé une “courte période de prospérité” pour les leaders du secteur.

(3) Performance du marché : bulle Internet

Le Dow Jones a oscillé avec la hausse des taux, mais le Nasdaq a continué de grimper, culminant 9 mois après. Le Dow Jones a connu une correction en Q3 1999 sous la double pression des prix élevés du pétrole et de la hausse des taux, puis a brièvement rebondi en Q4, avant de culminer en janvier 2000. Le Nasdaq, lui, a maintenu une tendance haussière forte, culminant en mars 2000, avec une hausse cumulée de 91%, soit 9 mois après la hausse des taux.

Une industrie en forte croissance peut surpasser la hausse des prix du pétrole et la hausse des taux. En particulier, le Nasdaq 100, qui a une capacité de profit réelle, a vu ses EPS croître de 60% en 1999, avec un PER statique (TTM) supérieur à 90x. La forte croissance anticipée liée à Y2K n’a pas été affectée par la guerre, le pétrole ou la hausse des taux.

2. Cas 2 : 2022-2023, explosion de l’industrie IA vs. resserrement post-conflit russo-ukrainien

(1) Côté dénominateur : conflit russo-ukrainien, forte hausse des taux de la Fed

En 2022-2023, le marché mondial reste sous l’ombre du conflit russo-ukrainien, la Fed resserre fortement, et le prix du pétrole reste élevé. La Fed poursuit la hausse des taux, maintenant le taux directeur à un niveau élevé (5,25-5,5%). Les taux à long terme et les prix des matières premières exercent également une pression, et lors du symposium de Jackson Hole en août 2023, Powell a adopté une posture hawkish, faisant monter davantage les rendements obligataires, tandis que le prix du Brent reste au-dessus de 80 dollars. La combinaison de prix élevés du pétrole et de taux élevés continue de comprimer la liquidité, créant un contexte macroéconomique similaire à celui de la bulle Internet 1999.

(2) Côté numerator : explosion des grands modèles IA avec ChatGPT

De fin 2022 à début 2024, le secteur des grands modèles IA entre dans une phase de croissance accélérée. La sortie de ChatGPT en novembre 2022 a déclenché une vague mondiale d’IA générative. En 2023, année des “grands modèles”, les géants comme OpenAI, Google, Meta ont lancé leurs modèles GPT-4, Bard, Llama 2, etc. Microsoft a renforcé ses investissements dans OpenAI, et Nvidia a continué de dépasser ses prévisions pour ses centres de données. En 2024, de nouveaux modèles comme Sora, Gemini 1.5 Pro, Claude 3, etc., étendent leurs capacités du texte à la multimodalité.

En 2023, les résultats financiers des “Mega7” américains ont été très brillants, et la dynamique de l’IA a été pleinement confirmée par les résultats des leaders. Nvidia, par exemple, a vu son bénéfice net croître de 262% au premier semestre, et de 581% pour l’année complète. Amazon et d’autres géants ont également connu un tournant dans leurs résultats, avec une inversion rapide de la croissance négative de 2022. La demande en puissance de calcul IA et son application concrète soutiennent la reprise des profits des leaders, renforçant la solidité fondamentale du secteur technologique.

(3) Performance du marché : le Nasdaq en hausse et en surperformance

En 2023, le Nasdaq a augmenté de plus de 40%, sans être affecté par le resserrement continu. Bien que la liquidité mondiale soit restée tendue et que les taux aient continué de monter, la valorisation des secteurs en forte croissance, notamment la technologie, a été principalement déterminée par la tendance sectorielle explosive. Le Nasdaq a progressé de 43,4% en 2023, tandis que le Russell 2000, plus sensible à la hausse des taux, a sous-performé.

(Deuxième partie) Cas chinois : 2013 Internet mobile, 2016-17 réforme de l’offre, 2021 énergies renouvelables

1. 2013 : La vague Internet mobile, un marché haussier dans un contexte de “crise de liquidité”

(1) Côté dénominateur : “crise de liquidité” domestique + resserrement de la Fed, liquidité extrême

En 2013, la “crise de liquidité” intérieure et la réduction du QE par la Fed ont fortement resserré la liquidité. La Chine a connu une “crise de liquidité” rare, avec une forte hausse du taux interbancaire SHIBOR à 13,44%, et certains échanges à 30% d’intérêt. Plusieurs banques ont fait défaut, le système de paiement a été retardé. Parallèlement, la Fed a signalé la réduction du QE, et le rendement des obligations à 10 ans a augmenté de plus de 100 points de base en trois mois, resserrant la liquidité mondiale.

(2) Côté numerator : lancement massif des stations 4G, développement rapide du mobile et de l’Internet

L’expansion des stations 4G et la pénétration de l’Internet mobile ont été clairement vérifiées. À partir de 2013, la construction de stations 4G a connu une nouvelle phase, avec une croissance de plus de 80% du marché mobile. La croissance du jeu mobile a explosé, avec une croissance annuelle dépassant 80%. La chaîne de production, de la construction des stations à l’adoption par les utilisateurs, a été clairement démontrée, soutenant un marché en forte expansion, qui a permis aux actions de la nouvelle économie de surperformer et de contrebalancer la contraction de la liquidité.

De 2013 à 2014, la croissance de l’industrie Internet mobile s’est traduite par une forte croissance des résultats des entreprises, notamment des leaders comme掌趣科技 et网宿科技. La croissance du bénéfice net de 掌趣科技 est passée de 47,8% en 2012 à 86,7% en 2013, puis à 145,3% au premier semestre 2014. 网宿科技 a enregistré une croissance de 246,7% au premier semestre 2014, avec une croissance annuelle supérieure à 100%. D’autres leaders comme 神州数码 et 奥飞娱乐 ont également connu une croissance forte, confirmant la forte dynamique sectorielle.

(3) Performance du marché : la Bourse de croissance (创业板) a généré des rendements supérieurs, annonçant la prochaine phase de marché haussier

Malgré la contraction de la liquidité, le marché de la croissance a surperformé. En 2013, durant la “crise de liquidité”, le rendement du bon du Trésor à 10 ans est passé de 3,4% à plus de 4,6%, mais le marché de la croissance a continué de monter. Entre mai 2012 et mai 2014, l’indice de la croissance a augmenté d’environ 90%, tandis que le Shanghai Composite a chuté de 16%, réalisant un rendement supérieur à 100%. La forte croissance de l’économie Internet a permis de contrebalancer la pression de la contraction de la liquidité sur la valorisation.

2. 2016-2017 : Réforme de l’offre, resserrement synchronisé Chine-États-Unis

(1) Côté dénominateur : hausse des taux de la Fed + resserrement domestique, liquidité chinoise et américaine en contraction

La Chine et les États-Unis ont connu un resserrement simultané. Fin 2015, la Fed a commencé à relever ses taux, passant de 0,25% à 1,5% fin 2017. En Chine, la dépréciation du RMB et la fuite des capitaux ont entraîné un resserrement de la liquidité fin 2016, avec une hausse rapide du rendement des obligations chinoises à 10 ans, passant de 2,4% en octobre 2016 à environ 4% fin 2017. La PBOC a également augmenté ses taux en mars 2017, renforçant le resserrement.

(2) Côté numerator : mise en œuvre de la réforme de l’offre, reprise de la croissance cyclique

Les politiques de dé- capacité et de contrôle environnemental ont été intensifiées. En 2016, le Conseil d’État a publié des directives pour réduire la capacité de l’acier et du charbon, avec des objectifs précis. En 2017, la priorité a été donnée à la réduction de la pollution, avec des mesures strictes dans les zones clés, notamment une réduction de 50% de la production d’acier en hiver, et une réduction de plus de 30% de l’aluminium électrolytique. La contraction de l’offre a renforcé la reprise des secteurs cycliques, avec une augmentation des prix et des marges.

La contraction de l’offre a entraîné une baisse de la production et une hausse des prix dans les secteurs cycliques. Les prix du fil de fer, du ciment, de l’aluminium ont rebondi à partir de fin 2015, avec une croissance significative en 2017. La rentabilité des industries cycliques a également commencé à s’améliorer, avec une remontée des ROE, notamment dans les métaux et la construction, soutenue par la réduction de l’offre.

La performance du marché : les valeurs cycliques ont dominé

En 2016-2017, lors du cycle de resserrement, les secteurs cycliques ont surperformé le marché. La hausse des rendements obligataires à 10 ans a été de 2,7% à 4%, mais les secteurs comme le charbon, l’acier, les métaux et le ciment ont enregistré des gains importants, avec une croissance cumulée de 49% entre mai 2016 et août 2017, contre 20% pour l’indice Shanghai, soit un surplus de 30%.

3. 2020-2021 : La vague des énergies renouvelables : “Double carbone” vs. hausse des taux US

(1) Côté dénominateur : inflation post-pandémie, hausse continue des taux à 10 ans

En 2020-2021, la liquidité est passée d’un extrême à un resserrement, avec une hausse des taux US et de l’inflation. La Fed a réduit ses taux à zéro en 2020 et lancé un QE illimité, maintenant une liquidité très ample. En 2021, la reprise économique s’est accélérée avec la vaccination et un plan de relance de 1,9 trillion de dollars. La hausse du prix du pétrole a fait grimper l’inflation à plus de 5%, et les rendements obligataires à 10 ans ont augmenté, traduisant un resserrement.

(2) Côté numerator : politique “double carbone” et avancées technologiques, pénétration accélérée des énergies renouvelables

En 2020-2021, la politique “double carbone”, la technologie et la baisse des coûts ont accéléré la pénétration des véhicules électriques. La demande terminale a explosé, avec une croissance rapide des ventes et de la part de marché. La production de modules solaires a également augmenté, avec une croissance annuelle des exportations en forte hausse. La chaîne de valeur solaire a vu ses prix augmenter, et la croissance des volumes et des prix a soutenu la forte dynamique sectorielle, contrebalançant le resserrement de la liquidité.

Les résultats des leaders du secteur : forte croissance des profits, profits en hausse

Les résultats financiers confirment la forte croissance. CATL a vu ses profits augmenter de près de 200% en 2021, SunPower et Tongwei ont doublé leurs bénéfices, et Tianqi a enregistré une croissance de plus de 3000% en 2022, confirmant la forte dynamique du secteur.

La croissance des profits dans le secteur des énergies renouvelables contrebalance la hausse des taux US, la valorisation étant principalement déterminée par les fondamentaux. À partir de la seconde moitié de 2020, le rendement des obligations à 10 ans a augmenté, mais le secteur a continué de surperformer, avec une valorisation “fondamentale” et peu sensible aux taux. Lorsque la dynamique sectorielle est forte, le resserrement de la liquidité n’est plus le principal frein à la croissance.

IV. Retour à la situation actuelle : ce qui brise souvent la bulle, c’est l’industrie elle-même, pas les taux

Il n’existe aucune preuve historique que la hausse des taux ou le resserrement de la liquidité soient défavorables aux valeurs technologiques ou entraînent une chute des valorisations de croissance. Ces idées sont plutôt des idées reçues non vérifiées.

Si la majorité de la hausse des actions provient de la hausse des évaluations, alors le resserrement des taux et de la liquidité pourrait être fatal.

Mais lorsque les attentes de croissance des EPS sont à la hausse, chaque fluctuation des taux ou de la liquidité peut représenter une nouvelle opportunité d’investissement.

Cet article est publié par : Liu Chenming / Zheng Kai, Stratégie GF

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