« Vétéran des marchandises » : le marché boursier américain ressemble à « un enfant courant vers la plage », ne voyant pas « les nageoires de requin nageant au loin », la véritable nature de la puissance de calcul de l'IA est le pétrole

Les vétérans chevronnés du marché des matières premières avertissent que les marchés financiers actuels sont gravement déconnectés du marché physique des matières premières, l’excès de confiance extrême des investisseurs en actions américaines étant comparable à des « enfants sur la plage » ignorant le danger lointain, tandis que le goulet d’étranglement ultime des investissements en puissance de calcul IA de plusieurs billions de dollars réside dans les énergies fossiles qui entrent désormais en pénurie réelle.

Le 8 mai, Amrita Sen, responsable de la recherche chez Energy Aspects (EA), a mené un dialogue approfondi avec Jeff Currie, vétéran de Wall Street dans le domaine des matières premières, ancien chef de la recherche en matières premières chez Goldman Sachs, et actuel co-président de l’Abaxx Exchange. Lors de l’entretien, Currie a exprimé sa forte surprise face à la « gigantesque déconnexion » entre le marché physique des matières premières et le marché financier/boursier.

Même dans un contexte de conflit géopolitique accru et de perturbation des chaînes d’approvisionnement, les marchandises physiques ont montré une prime au comptant, mais le marché des actions (notamment américain) continue d’atteindre de nouveaux sommets. Face à cette contradiction, il a utilisé une métaphore très visuelle : « Les actions américaines actuelles ressemblent à une scène du film ‘Les Dents de la Mer’ — la plage est ouverte, tous les enfants courent, mais on peut voir clairement les nageoires de requin qui nagent le long de la côte. »

Currie pense que Wall Street réagit lentement à la baisse continue et inattendue des stocks de pétrole brut, et que ce niveau d’« autosatisfaction » le laisse totalement perplexe quant à la raison pour laquelle les gens « ignorent si gravissimes chocs à venir ». Il explique qu’il peut comprendre ce qui se passe sur le marché pétrolier, mais qu’il est « absolument stupéfait » par l’enthousiasme débridé du marché boursier.

Ne confondez pas « déficit » et « pénurie » : l’épuisement des stocks de diesel est crucial

Concernant la raison du recul actuel des prix du pétrole, Currie propose un cadre différencié : le marché est en « déficit », mais pas encore en « pénurie ».

« C’est ainsi que je vois le pétrole : il y a une grande différence entre déficit et pénurie. Nous sommes en déficit, la demande dépasse l’offre, et nous puisons dans les stocks. Donc, vous empruntez du pétrole pour l’avenir, et vous continuerez à le faire jusqu’à atteindre le niveau minimal critique des réserves », explique Currie.

Il insiste sur le fait que le marché doit prêter une attention particulière à ce « point sensible » qu’est le stock de diesel aux États-Unis. « Je sais que le stock de diesel américain est actuellement de 102 millions de barils, contre 120 il y a quelques semaines. Si vous passez de 120 à 102, vous êtes sur le point d’épuiser ces réserves, et cela coïncide avec le pic de la saison estivale de conduite. » Il souligne que, dans l’histoire du trading du pétrole brut, le chiffre « 100 » a toujours été un seuil d’alerte magique : une fois franchi, le marché ressentira vraiment la « pénurie ».

La véritable nature de la puissance de calcul IA : « La terre et le diesel »

En évoquant la vague de popularité de l’IA à Wall Street, certains pensent que, avec la baisse de la densité énergétique du PIB, les géants technologiques investiront jusqu’à 1 billion de dollars l’année prochaine dans le capital dédié à l’IA, rendant la géopolitique du Moyen-Orient ou le pétrole obsolètes. Currie a vivement critiqué cette vision.

« Leur façon de dépenser l’argent donne l’impression que la puissance de calcul IA est infinie », a-t-il répliqué. « Quelle est la plus grande dépense pour la puissance de calcul IA ? C’est le pétrole, l’énergie, le diesel, le gaz naturel — peu importe comment vous l’appelez. »

Il souligne que l’absurdité actuelle réside dans le fait que les passionnés d’IA ne se demandent même pas combien coûte la puissance de calcul, en la considérant comme nulle. « On pourrait même dire que le gaz naturel et le pétrole ne sont plus nécessaires, mais sans gaz naturel, comment les plateformes de calcul à grande échelle peuvent-elles livrer ce qu’elles promettent ? La plupart des matières premières, comme le cuivre, ne sont en fin de compte que de la ‘terre et du diesel’. Sans diesel, c’est le chaos. »

Le pétrole à terme est gravement sous-évalué, et les fonds passifs risquent une « rotation forcée »

Sur la réévaluation macroéconomique et les opportunités d’investissement, Currie estime que la plus grande erreur de tarification dans le secteur des matières premières concerne le pétrole à terme. La courbe des prix à terme du pétrole reste autour de 70-77 dollars, ce qui ne reflète pas la structure réelle de l’offre et de la demande.

Il indique qu’en cas de pénurie physique, non seulement le prix spot s’envolera, mais aussi, en raison de l’inflation des coûts de production, le prix à terme du pétrole et la valorisation des grandes compagnies énergétiques (ExxonMobil, Shell, etc.) seront fortement réévalués.

Currie trace une chaîne de transmission pour le marché américain : actuellement, la part du secteur de l’énergie dans le S&P 500 est légèrement supérieure à 2 %. « Si le prix de l’énergie augmente de 30 %, cela ne dérange pas le marché avec une telle pondération. Mais si la part de l’énergie monte à 5 %, cela deviendra un problème sérieux. La majorité des fonds étant passifs, ils seront contraints de vendre Nvidia et d’autres actions technologiques, et de réallouer vers des actifs tangibles comme l’énergie. » Cela entraînera une rotation sectorielle auto-renforçante.

Voici la transcription intégrale de l’interview (avec traduction assistée par IA)

Sen :

Malheureusement, la guerre continue, je suis ravi de pouvoir échanger à nouveau avec vous, nous avions déjà discuté auparavant. C’est vrai, depuis le début du conflit entre les États-Unis et l’Iran, nous n’avons pas reparlé. Je voudrais d’abord demander si deux choses vous ont surpris : d’une part, le niveau actuel des prix du pétrole, et d’autre part, la grave déconnexion entre le marché au comptant et le marché financier. Jusqu’à présent, certains traders me disent encore que le prix du pétrole physique est nettement supérieur à celui du marché financier. Comment voyez-vous cette série de phénomènes ?

Currie :

La situation du marché pétrolier, je peux encore la comprendre, mais la tendance du marché boursier m’échappe totalement. En effet, le marché boursier me laisse aussi perplexe. Cette semaine, lors d’un entretien avec Bloomberg, j’ai utilisé la scène du film « Les Dents de la Mer » comme métaphore : comme dans le film, on annonce la réouverture de la plage, les enfants courent vers la mer, mais ils ne voient pas que la nageoire du requin est déjà près d’eux.

Cette métaphore est très parlante. Prenons, par exemple, les données sur les stocks de pétrole brut il y a deux semaines : une chute de 25 millions de barils. Nous, qui travaillons dans ce secteur depuis des années, savons que voir une telle déstockage en basse saison est exceptionnel. Ensuite, l’American Petroleum Institute a publié à nouveau une baisse de 25 millions de barils, mais les données officielles suivantes n’ont montré qu’une réduction de 11 millions, et le marché s’est immédiatement détendu, pensant que la situation s’était apaisée. Ce relâchement est vraiment trop laxiste. Je ne comprends pas pourquoi le marché ignore le danger imminent.

Sen :

Donc, vous pensez que le prix du pétrole n’est qu’une question de timing, et que le vrai point d’inflexion n’est pas encore arrivé ?

Currie :

À mon avis, la différence entre déficit et pénurie dans le marché du pétrole est totale. Le marché est simplement en « déficit », la demande dépasse l’offre, et nous puisons dans les stocks. Cela revient à emprunter du pétrole pour l’avenir, et cela continuera jusqu’à ce que les réserves atteignent un niveau critique. Les grandes banques discutent encore de la valeur minimale sûre des stocks de pétrole, mais ce chiffre est peu important. Je sais simplement que le prix du distillat de pétrole aux États-Unis est passé de 120 il y a quelques semaines à 102 aujourd’hui.

En ce moment, c’est la haute saison pour la conduite estivale, et les stocks et prix du distillat sont déjà très tendus. Je ne comprends pas pourquoi le marché continue de se disputer ce point. Beaucoup pensent même qu’on peut épuiser totalement la réserve stratégique de 100 millions de barils, mais même si on la vide, la pénurie d’approvisionnement en pétrole ne sera pas résolue.

Je vais analyser la situation. D’abord, beaucoup pensent naïvement que l’on peut vider complètement les stocks de pétrole, certains me disent même que la réserve mondiale est de 80 milliards de barils. Mais en réalité, 20 % de ces 80 milliards sont du pétrole en fond de cuve, inutilisable, et une grande partie est consacrée à l’infrastructure, donc non disponible sur le marché.

J’ai récemment rassemblé des données, qui seront bientôt publiées. Au début de l’année, la surabondance réelle de pétrole dépassait largement la perception du public : lors du début du conflit, le marché mondial avait accumulé 375 millions de barils de surplus, issus des stocks de l’année précédente. C’est pour cela que, aujourd’hui, il n’y a encore qu’un déficit apparent, sans pénurie réelle.

Je prévois que vers fin mai ou début juin, le marché du pétrole connaîtra un tournant. Après une hausse rapide, les prix ont rapidement redescendu, ce qui a créé une illusion de crise résolue, et beaucoup pensent à tort que le danger est passé. C’est cette mentalité que je ne comprends pas.

J’ai consulté plusieurs collègues en Asie, et ils m’ont dit que la politique de Trump est très changeante. Dès que le rendement du 10 ans américain atteint 4,4 %, il accélère pour conclure des accords. Ce qui l’inquiète vraiment, c’est le taux d’intérêt élevé, car le prix du pétrole influence directement le point d’équilibre de l’économie américaine. Tant que le prix du pétrole reste stable, il peut contrôler la politique des taux. La dépense en taux d’intérêt est la deuxième plus grande dépense du budget américain, c’est donc une motivation clé pour lui de calmer la situation.

La majorité des acteurs en Asie pensent que la situation est entièrement sous contrôle des États-Unis, mais nous savons tous que ce n’est pas le cas. Déjà en mars, j’avais compris que cette confrontation ne se calmerait pas rapidement. Certains me demandent si je peux envisager la perspective de l’autre camp, et je leur réponds que leur situation est comme celle de l’Afghanistan : ils déploient des roquettes et des drones dans un terrain complexe, et il est impossible de forcer le passage maritime.

Même si une négociation est possible, les États-Unis restent fermes sur des questions comme l’enrichissement d’uranium. De leur côté, l’Iran a subi plusieurs frappes aériennes, et réclamera des réparations de guerre, ce qui est le cœur du désaccord.

Par ailleurs, la guerre de l’opinion est polarisée : aux États-Unis, l’opinion publique pense que leur pays domine la guerre cybernétique ; mais dans d’autres régions du monde, l’opinion penche vers l’Iran. Ma fille de 7 ans à Londres entend des discours qui bouleversent la perception, et la majorité des Américains ne voient pas la complexité de la situation géopolitique.

Le vrai enjeu de ce conflit n’est pas une simple confrontation de missiles, mais le blocage des routes maritimes. Ce matin, Trump a déclaré que son seul objectif était de rouvrir ces routes, mais deux mois plus tôt, elles étaient déjà ouvertes. Ses déclarations actuelles ne font que réduire ses propres marges de négociation.

La tendance des obligations américaines est également cruciale : le marché surveille principalement le marché boursier et le rendement du 10 ans. Beaucoup de clients me demandent quelle est ma stratégie la plus sûre. En dehors des investissements liés au pétrole, je pense qu’il est prudent de vendre des options d’achat sur le S&P 500 et d’acheter des options de vente, c’est ma stratégie favorite.

Le marché anticipait une hausse du rendement du 10 ans à 4,5 %, mais, avec les négociations de paix qui n’avancent pas, il n’y a pas de progrès concret. Si le rendement monte à 4,6 % ou 4,7 %, les États-Unis seront contraints de chercher une solution. Je viens de revenir du Moyen-Orient, où les acteurs sont très pessimistes quant à la relance des routes maritimes, et même si elles rouvrent, le processus sera difficile.

En plus, Trump espère que des fonds souverains du Golfe, comme le Qatar, les Émirats ou l’Arabie saoudite, investiront 7 000 milliards de dollars dans l’IA, mais avec la sortie en bourse de sociétés d’exploration spatiale, la demande de capitaux est énorme, et le marché du crédit ne peut pas suivre. Ce problème est souvent ignoré.

Du point de vue de l’Iran, après plusieurs frappes aériennes, ils réclament des réparations et des frais de passage, ce qui est légitime. Je suis convaincu que cette confrontation ne se terminera pas facilement.

La situation dans la mer Rouge en est un exemple : plusieurs pays ont frappé les Houthis, qui sont faibles par rapport à l’Iran, mais le trafic dans cette zone a chuté de 75 %. Aujourd’hui, le pétrole y circule à peine.

Il est évident que la situation globale ne peut pas s’améliorer rapidement.

Des rumeurs circulent selon lesquelles Trump rencontrera des factions chiites, et la nouvelle devrait sortir vers 22 heures, heure de New York. La population américaine pense que leur économie et leur marché sont à l’abri de tout risque extérieur, et ils croient fermement qu’ils seront les gagnants finaux. Il est vrai que, récemment, les exportations américaines d’énergie, notamment de pétrole et de produits chimiques, ont fortement augmenté.

Un chiffre clé : la semaine dernière, les États-Unis sont redevenus, pour la première fois en 83 ans, un pays exportateur net de pétrole, ce qui n’était pas arrivé depuis la création du système de Bretton Woods. Mais beaucoup pensent à tort que les États-Unis disposent de réserves abondantes, alors qu’en réalité, ils vendent en continu leur réserve stratégique et leurs stocks commerciaux.

La constitution de réserves stratégiques de pétrole était une mesure de sécurité nationale, mais aujourd’hui, face à la crise géopolitique, ils vendent massivement ces réserves, ce qui comporte des risques évidents.

Lors de discussions avec de grandes entreprises énergétiques ou de raffinage, ils perçoivent clairement ces risques ; mais les fonds spéculatifs et les acteurs macroéconomiques restent optimistes, en se basant uniquement sur les données d’exportation quotidienne de 6 millions de barils, sans voir que dans deux mois, la capacité de raffinage locale sera en crise d’approvisionnement.

Selon des experts, le seuil de sécurité des stocks de pétrole brut dans le Golfe du Mexique est de 200 millions de barils. Si les stocks tombent en dessous de 220 millions, l’approvisionnement sera gravement menacé, et aujourd’hui, ils sont proches de ce seuil.

C’est pour cela que je suis toujours préoccupé par la situation du marché : tout le monde pense que les stocks actuels suffisent à équilibrer l’offre et la demande, mais ils diminuent sans cesse. Ce n’est qu’au moment où les stocks atteindront le seuil critique que le marché se réveillera, réalisant que la pénurie réelle de pétrole est là.

Les grandes banques restent optimistes, répétant que dans deux semaines, la crise sera résolue, mais ces discours ne sont que des paroles en l’air. En dehors des perturbations liées au conflit, personne ne peut dire quand les routes maritimes seront rouvertes.

Au début de l’année, les banques d’investissement étaient très pessimistes sur le pétrole, mais leur attitude s’est un peu améliorée, sans pour autant reconnaître la gravité de la crise énergétique mondiale. Elles ajustent leurs prévisions de prix de façon mécanique, évitant de voir la réalité en face, soit par déni, soit par ignorance.

Certaines institutions estiment que la déstockage mondial de pétrole atteint 14 millions de barils par jour, mais n’ont révisé leur prévision de prix qu’en passant de 65 à 90 dollars, alors que le prix spot est déjà à 90 dollars. Leur ajustement est purement passif, en suivant le marché. À cette époque, le prix du contrat à terme de pétrole proche est déjà à 110-115 dollars, ce qui montre un décalage évident entre leur logique et la marché réel.

La raison en est que de nombreux vétérans, forts de leur expérience, pensent que toutes les crises géopolitiques finiront par se calmer, et que le marché se régulera lui-même. Beaucoup croyaient que l’Arabie saoudite augmenterait rapidement sa production à 12 millions de barils par jour pour résoudre la crise, mais cette prévision s’est avérée fausse.

Sen :

Les expériences passées ne sont plus valables face à la situation actuelle, la crise énergétique se joue en ce moment même. Revenons au marché boursier : une théorie circule selon laquelle, avec la croissance du PIB, la dépendance globale à l’énergie et au pétrole diminue, et donc la situation géopolitique au Moyen-Orient devient moins importante ; ensuite, les grandes entreprises technologiques investiront 1 billion de dollars dans l’IA l’année prochaine, ce qui compensera l’impact des fluctuations énergétiques. C’est la logique principale qui explique la hausse continue du marché, qu’en pensez-vous ?

Currie :

D’abord, je viens d’apprendre une information étonnante : une grande entreprise d’IA tire près de 60 % de ses bénéfices non pas de son activité principale, mais de la valorisation de ses investissements et filiales. La bourse repose sur ces bénéfices fictifs, ce qui crée une énorme bulle. Si le marché chute, le risque explosera.

Ensuite, concernant la dépendance de l’économie à l’énergie, les données montrent que cette dépendance diminue, mais le prix des matières premières et la capacité d’offre sont deux choses différentes. Si une ressource clé comme le pétrole venait à faire défaut, les conséquences seraient catastrophiques. J’ai écrit un article comparant le pétrole à une ressource rare dans le secteur de l’énergie : sa disparition entraînerait des dégâts dans tous les secteurs.

Même des compagnies aériennes comme British Airways prétendent ne pas être affectées par la crise énergétique, mais c’est une vision partielle. La pénurie d’énergie peut entraîner l’arrêt de la production de puces, d’engrais, et d’autres produits essentiels, ce qui serait beaucoup plus grave que la simple fluctuation des prix. La pénurie de distillat de pétrole est une crise qui peut exploser à tout moment.

Aujourd’hui, le prix du distillat est passé de 120 à 102 dollars, en pleine saison estivale, période de forte demande. La baisse pourrait continuer. Je suis spécialisé dans l’équilibre offre-demande énergétique, et 100 dollars est un seuil critique pour le prix et les stocks de distillat. La situation est très tendue.

La production de presque toutes les matières premières, comme le soufre ou d’autres produits chimiques, dépend de l’énergie de base et du diesel. Si le diesel devient rare, tout le marché des matières premières s’arrêtera.

Sen :

Reprenons la discussion sur le budget de plusieurs billions de dollars consacré à la technologie : ces entreprises investissent massivement dans l’IA, comme si la puissance de calcul pouvait être infinie, mais elles ignorent que cette industrie dépend de l’énergie, notamment du pétrole, de l’électricité, du diesel, du gaz naturel.

Currie :

Tout le monde investit massivement dans la course à la puissance de calcul, en supposant que le coût de cette puissance peut tendre vers zéro, et que le secteur va s’étendre indéfiniment. Mais personne ne voit le coût énergétique derrière, qui est énorme. Beaucoup d’acteurs ignorent que la puissance de calcul est une industrie très énergivore, et que ses composants essentiels dépendent fortement de l’énergie et de la chaîne industrielle.

Même sans parler du pétrole, la hausse continue du prix du gaz naturel freine la croissance des entreprises technologiques. Sans énergie bon marché, tout leur développement est impossible.

La majorité des acteurs du marché ne perçoivent pas la gravité de la crise, et restent optimistes, en se basant uniquement sur la hausse des marchés boursiers. Certains pensent que les matières premières exagèrent la crise, mais la réalité est tout autre.

La situation actuelle est que la déflation de pétrole quotidien est de 9 millions de barils, la capacité de production diminue de 12 millions, et la capacité de raffinage de produits finis baisse de 5 millions. La confiance aveugle dans le marché est le plus grand danger.

Si les routes maritimes rouvrent, il y aura une vague massive de stockage de pétrole, et les infrastructures énergétiques seront fortement développées.

Le prix du pétrole à terme est le plus sous-évalué : la différence entre prix spot et à terme est encore raisonnable, mais le prix à terme reste bloqué entre 70 et 77 dollars, sous-estimant gravement la crise à venir, qui entraînera une réévaluation des valeurs.

C’est pourquoi ExxonMobil, Shell, et autres grandes compagnies énergétiques voient leur cours baisser, et la correction des valorisations des actifs traditionnels est en cours. Les fonds se tournent vers la technologie, laissant de côté l’énergie.

Mon plan d’investissement est clair : vendre des options d’achat sur le marché boursier, acheter des options de vente ; investir massivement dans ExxonMobil, Shell, BP, et autres actifs énergétiques, ainsi que dans des matières premières. Je suis convaincu que la logique du marché est erronée, et que la correction est inévitable.

Beaucoup d’investissements dans la technologie ne tiennent pas la route, ils reposent sur des concepts sans fondement, sans résultats concrets. La priorité est de garder une liquidité suffisante avant le point d’inflexion.

Le marché a peu d’espace pour continuer à monter, et la hausse des coûts de production du pétrole dépasse déjà 100 dollars, bien au-delà des prix actuels. Je suis persuadé que la macroéconomie mondiale va bientôt faire une réévaluation complète, et que tous les coûts de production, notamment ceux liés au diesel, vont augmenter.

Mon expérience de trente ans dans le secteur m’a appris qu’il faut d’abord se positionner sur le pétrole à court terme, puis attendre la réévaluation des prix à long terme pour investir dans les entreprises énergétiques. La crise énergétique actuelle va faire monter fortement les prix à court terme, mais la véritable opportunité sera lors de la réévaluation globale.

La réouverture des routes maritimes renforcera la conscience de l’importance stratégique de l’énergie, et chaque pays augmentera ses réserves stratégiques. La diversification des routes et la construction de grands dépôts seront massives.

En résumé, je privilégie : une position longue sur le pétrole, la valorisation des actifs traditionnels, et une position courte sur l’or. Sur le marché boursier, je vends des options d’achat et achète des options de vente pour couvrir. La meilleure stratégie est d’investir dans des produits d’indice de volatilité pour couvrir tout le marché.

Sen :

Merci beaucoup, Jeff, pour ce partage approfondi. Cette discussion a apporté de nombreuses idées concrètes et précieuses, j’espère que nous pourrons continuer à échanger à l’avenir.