Cette fois, ce n'est vraiment pas pareil ! Nomura : adopter la nouvelle normalité de l'IA, la valorisation de Samsung et SK Hynix devrait se référer à TSMC

La demande en mémoire alimentée par l’IA entre dans une phase d’expansion exponentielle, tandis que l’offre ne peut suivre qu’à un rythme bien inférieur. Nomura Securities estime que cette supercycle des mémoires est radicalement différente de toutes celles de l’histoire — un déséquilibre structurel entre l’offre et la demande, des accords à long terme (LTA) verrouillant la visibilité des profits, et un cycle d’investissement auto-renforçant de l’IA, qui redéfinissent fondamentalement la logique d’évaluation de l’industrie des mémoires.

Nomura a fortement relevé le 15 mai les objectifs de prix pour Samsung Electronics et SK Hynix, passant respectivement de 340 000 won et 2 340 000 won à 590 000 won et 4 000 000 won, tout en maintenant une recommandation d’achat, avec un potentiel de hausse implicite supérieur à 118%.

Nomura pense que le ratio cours/bénéfice à 12 mois d’environ 6 fois pour ces deux sociétés sous-estime gravement la continuité et la stabilité de leurs bénéfices, et que la prime de risque devrait converger vers celle de TSMC, plutôt que de continuer à maintenir une décote élevée propre aux industries cycliques historiques.

Au cœur de cette réévaluation se trouve : la croissance explosive de la charge de travail en inférence IA stimule une expansion multiplicative de la demande de mémoire cache KV, Nomura prévoit que la demande de mémoire dans les mémoires sera multipliée par plusieurs milliers dans les cinq prochaines années, tandis que l’offre de l’industrie ne croît qu’environ 5 à 6 fois. La croissance structurelle du déficit entre l’offre et la demande, combinée à des accords d’approvisionnement à long terme renforcés, signifie que la forte rentabilité des fabricants de mémoire sera soutenue de manière inédite.

Explosion de l’inférence IA, la demande de mémoire entre dans une expansion exponentielle

Nomura indique qu’après la sortie de ChatGPT en décembre 2022, l’industrie des mémoires est entrée dans une phase de croissance structurelle. Avec le passage de l’IA de l’entraînement à l’inférence, ainsi que la popularisation rapide de la génération renforcée par la recherche (RAG) et de l’IA agentique, la demande de mémoire connaît une montée qualitative.

La principale conviction de Nomura est : la demande de mémoire cache KV dans les scénarios d’inférence IA est une fonction produit de plusieurs variables : la taille de la base d’utilisateurs, la durée d’utilisation, la complexité des tâches, la consommation de tokens en inférence, etc. Par exemple, pour une simple question-réponse, il faut environ 30 tokens de sortie, tandis que pour générer une vidéo d’une heure, il faut environ 100 millions de tokens de sortie. Avec l’essor de l’IA agentique, la consommation de tokens par utilisateur est en croissance exponentielle.

Nomura estime que la demande de mémoire pourrait croître de plusieurs milliers de fois dans cinq ans, alors que la croissance de l’offre, limitée par le cycle d’expansion des capacités, ne pourrait atteindre qu’environ 5 à 6 fois (taux de croissance annuel composé d’environ 30%). Cela implique que le déficit structurel entre l’offre et la demande persistera à long terme, difficile à inverser même par des optimisations logicielles ou des ajustements architecturaux.

Du point de vue des dépenses en capital des centres de données, Nomura prévoit que les investissements mondiaux dans ces centres passeront de 1,16 billion de dollars en 2025 à 6,13 billions de dollars en 2030, avec la part de la mémoire dans ces investissements passant de 9 % en 2025 à 23 % en 2030.

Verrouillage des profits par LTA, la logique des “cyclicals” s’effondre

Nomura pense que les inquiétudes traditionnelles des investisseurs concernant l’industrie des mémoires — à savoir si les accords à long terme (LTA) peuvent réellement se différencier des structures LTA qui ont échoué dans le passé — sont en train d’être balayées par la réalité.

La structure actuelle des LTA est nettement différente de celle du passé : contrats de 3 à 5 ans minimum, arrangements de paiement anticipé, et engagement de dépenses en capital, rendant l’annulation de contrats beaucoup plus difficile. Plus important encore, Nomura estime que la demande des clients pour la mémoire HBM et haute performance dépasse désormais la capacité d’offre à moyen et long terme, ce qui signifie que la stabilité des profits des fabricants de mémoire dépend de plus en plus d’un environnement structurel de demande excédentaire, plutôt que des LTA en soi.

Sur cette base, Nomura prévoit que Samsung Electronics et SK Hynix réaliseront une croissance annuelle d’environ 30 % de leur chiffre d’affaires et de leurs bénéfices dans les 3 à 5 prochaines années, avec un saut de 7 à 8 fois du bénéfice en 2026. Cette trajectoire de croissance est très similaire à celle de TSMC, dont le taux de croissance annuel composé entre 2025 et 2028 est d’environ 30 %, avec un ratio cours/bénéfice à 12 mois d’environ 20 fois.

Nomura souligne clairement que la prime de risque implicite dans le ratio cours à terme actuel d’environ 6 fois pour Samsung et Hynix (environ 19 % pour Samsung, 24 % pour Hynix) est bien supérieure à celle de TSMC, qui est d’environ 6 %. Cet écart n’est plus justifié. Avec la confiance du marché renforcée, et la possibilité que la Corée soit intégrée à l’indice MSCI des marchés développés en juin 2026, Nomura prévoit que la décote de ces deux sociétés se réduira progressivement.

Samsung : objectif de prix relevé à 590 000 won, potentiel de hausse de 118 %

Nomura a relevé l’objectif de prix pour Samsung Electronics de 340 000 won à 590 000 won, en passant d’un ratio prix/valeur comptable de 3,0 à 5,0, correspondant à une valeur nette par action à 117 669 won en 12 mois. Le taux d’actualisation de l’objectif est réduit de 17 % à 10 %, mais reste bien supérieur à celui de TSMC d’environ 6 %.

Concernant les prévisions de bénéfices, Nomura prévoit que le bénéfice opérationnel de Samsung pour 2026-2028 sera respectivement de 307 000 milliards, 432 000 milliards et 511 000 milliards de won, avec des taux de croissance annuels respectifs de 604 %, 41 % et 18 %. La mémoire étant le moteur principal, la marge opérationnelle du DRAM et du NAND devrait se maintenir autour de 71 % et 63 %. La rentabilité du HBM devrait progressivement s’aligner sur celle du DRAM en 2027.

Nomura indique également que l’amélioration de la rentabilité de la division de fonderie de Samsung sera limitée : plus de 30 % du chiffre d’affaires en 2026 sera consacré au paiement de bonus, et le coût opérationnel des usines de wafers aux États-Unis est environ 50 % plus élevé qu’en Corée, ce qui maintiendra une pression sur les coûts fixes.

En matière de retour aux actionnaires, Nomura prévoit que Samsung distribuera 50 % de ses flux de trésorerie disponibles, avec un rendement de 13 % en 2026 et 20 % en 2027.

Hynix : objectif de prix relevé à 4 millions de won, prime de valorisation purement mémoire

Nomura a relevé l’objectif de prix pour SK Hynix de 2,34 millions de won à 4 millions de won, en passant du ratio prix/valeur comptable de 3,5 à 6,0, avec une valeur nette par action de 673 248 won en 12 mois, soit une hausse implicite d’environ 120 %.

Nomura prévoit que le bénéfice opérationnel de Hynix pour 2026-2028 sera respectivement de 281 000 milliards, 394 000 milliards et 480 000 milliards de won, avec des taux de croissance annuels de 496 %, 40 % et 22 %. La ROE de Hynix est nettement supérieure à celle de Samsung, atteignant respectivement 100 %, 73 % et 54 % en 2026-2028, grâce à une forte levier financier et à la pureté de son activité mémoire.

Dans le domaine du HBM, Nomura prévoit que le prix moyen de vente (ASP) du HBM passera de 12,9 dollars/GB en 2026 à environ 20,9 dollars/GB en 2027, avec une marge opérationnelle du HBM passant de 63 % à 72 %, convergeant vers le niveau du DRAM en gros.

Nomura souligne également qu’avec un solde de trésorerie de Hynix pouvant atteindre environ 100 000 milliards de won au premier semestre 2026, la société pourrait renforcer ses politiques de retour aux actionnaires et élargir sa base d’investisseurs via une cotation ADR aux États-Unis.

Ces analyses proviennent de Zui Feng Trading Platform.

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