Méthode d'investissement par goulot d'étranglement de l'IA : 14 actifs, couvrant chaque couche, de l'électricité à la lithographie

Auteur original : George Kikvadze

Traduction compilée par : Deep潮 TechFlow

Introduction : Le vice-président du groupe Bitfury, George Kikvadze, propose une approche inversée : les opportunités les plus rentables dans le domaine de l’IA ne se trouvent pas au niveau des modèles, mais dans les infrastructures fondamentales telles que l’électricité, le refroidissement, la mémoire, le réseau, etc. Il a identifié 7 points de « goulet d’étranglement » dans les systèmes d’IA, et dévoilé sa composition de 14 actifs, avec un rendement actuel d’environ 60 %. Ce cadre d’« investissement dans les goulets d’étranglement » mérite que chaque investisseur intéressé par l’IA le lise attentivement.

Pour comprendre où l’IA peut générer des profits, ne regardez pas les titres, mais identifiez où le système subit une pression.

L’analogie la plus simple : l’IA d’aujourd’hui ressemble à une usine sans limite de commandes, mais l’électricité, les câbles, le refroidissement ne suivent pas.

Ce décalage lui-même représente une opportunité.

Après une analyse approfondie, nous avons misé sur la combinaison suivante de « goulets d’étranglement » de l’IA :

$CEG $GEV $VST $WMB $PWR $ETN $VRT $MU $ANET $ALAB $ASML $LRCX $CIFR $IREN

La vraie question à poser

La majorité des investisseurs demandent : « Qui va gagner dans l’IA ? » Cette question est mal posée.

Il faut plutôt demander : où le système va-t-il se casser ? Qui gagne de l’argent en le réparant ?

Sur le marché, la dépendance est un levier.

Les dépendances de l’IA ne sont pas abstraites, elles sont concrètes :

• Électricité en mégawatts
• Délais de livraison des transformateurs
• Capacité de refroidissement par rack
• Bande passante mémoire

Le centre de gravité économique se déplace vers ces domaines.

Le seul cadre d’analyse nécessaire

Expansion de l’IA → Pression sur l’infrastructure → Investissement forcé → Goulet d’étranglement → Pouvoir de fixation des prix → Amélioration des profits

Lorsque la demande est rigide et l’offre limitée : les prix montent en premier, les profits suivent, et la valorisation boursière est réévaluée en dernier.

Pourquoi maintenant

Plusieurs chiffres illustrent le problème :

Près de 50 % des projets de centres de données aux États-Unis sont actuellement en retard, non pas par manque de demande ou de fonds, mais parce qu’ils ne peuvent pas obtenir d’électricité. Le délai de livraison des transformateurs est passé de 24 mois avant 2020 à plus de 5 ans aujourd’hui. La construction d’un centre de données prend 18 mois. Ce calcul est déséquilibré.

Les grands acteurs prévoient en 2026 des dépenses en infrastructures IA de 700 milliards de dollars, soit près de 6 fois celles de 2022. Amazon : 200 milliards, Google : 1750-1850 milliards, Meta : 1150-1350 milliards. Aucun ne ralentit.

Les semi-conducteurs représentent actuellement 42 % de la capitalisation totale du secteur IT du S&P 500, soit plus du double du creux de la crise de 2022, et plus du quadruple de leur poids en 2013. Ils contribuent à 47 % des bénéfices anticipés du secteur IT, soit presque triplement par rapport à 2023.

Le marché se précipite sans précédent vers la couche de calcul.

Mais la capacité de calcul n’est plus le goulet d’étranglement.

Les capitaux affluent massivement vers les puces, mais la contrainte réelle s’est déplacée ailleurs.

Ce décalage constitue une opportunité de transaction.

Carte des goulets d’étranglement : où se trouve la pression

• Électricité : la base

L’IA ne peut pas se développer sans électricité. Point final.

Les États-Unis doivent ajouter chaque deux ans une capacité électrique équivalente à celle de l’ensemble des centres de données actuels pour suivre la demande IA prévue d’ici 2030. Le nucléaire est la seule source d’énergie de base capable de fournir la grande échelle et la fiabilité requises, mais même la relance la plus rapide prend plusieurs années.

Actif : $CEG $GEV $VST $WMB

Ce ne sont pas des actions de services publics, mais des fournisseurs de capacité pour l’IA. Le marché n’a pas encore complètement reclassé ces acteurs. Cette erreur de valorisation est une opportunité.

Constellation Energy ($CEG), qui exploite la plus grande flotte de centrales nucléaires aux États-Unis, est l’un des rares fournisseurs capables d’offrir une grande capacité fiable et zéro carbone. Les grands acteurs accélèrent la signature de contrats d’achat d’électricité à long terme avec ces fournisseurs, et Constellation se trouve directement sur cette voie de demande.

GE Vernova ($GEV) construit la nouvelle architecture énergétique pour la prochaine phase, couvrant turbines à gaz, énergies renouvelables et solutions pour le réseau électrique. Lors de l’accélération de la demande IA, la capacité à déployer rapidement une grande quantité d’électricité devient cruciale, et GE Vernova, avec ses turbines à gaz et ses capacités d’électrification, occupe une position clé.

Vistra Corp ($VST) possède un portefeuille diversifié comprenant nucléaire, gaz et électricité de détail, capable de répondre à la fois à la demande de base et aux pics. La volatilité accrue des charges de travail IA crée une forte valeur pour cette flexibilité.

Williams Companies ($WMB) gère l’un des plus grands réseaux de gaz naturel aux États-Unis, fournissant le carburant pour combler le déficit entre la demande actuelle et la capacité nucléaire future. Dans l’expansion des infrastructures IA, le gaz naturel est la voie la plus rapide pour augmenter la production électrique. Williams est en fait un fournisseur de matières premières énergétiques pour la croissance de l’IA.

Réseau électrique et électrification : les contraintes derrière la capacité

Produire de l’électricité, c’est une chose, la transporter en est une autre.

Le réseau électrique interconnecté américain est déjà en file d’attente pour 2030 et au-delà. Dans la prochaine décennie, il faudra investir plus de 50 milliards de dollars dans le transport, rien que pour respecter les engagements existants, sans compter la mise en service d’un nouveau centre de données IA.

Actif : $PWR $ETN

Le calendrier de livraison est en retard, et la marge bénéficiaire s’accroît ici. Les entreprises qui résolvent le problème du « dernier kilomètre » de distribution détiennent un pouvoir de fixation des prix durable.

Quanta Services ($PWR), principal entrepreneur en construction et modernisation des infrastructures de transport, relie la production à la consommation. Lorsque la congestion du réseau devient le principal goulet d’étranglement de l’expansion IA, Quanta se trouve sur une trajectoire de dépenses à long terme, non discrétionnaires. Son carnet de commandes en retard est un indicateur avancé de la pression sur le réseau.

Eaton Corporation ($ETN) fournit des systèmes de distribution, des commutateurs et des technologies de gestion électrique, permettant une distribution électrique à grande échelle, sûre et efficace. Avec la montée en puissance et la complexité croissante des flux énergétiques dans les centres de données, les composants Eaton deviennent des infrastructures essentielles plutôt que des pièces standardisées.

Refroidissement : le plafond silencieux

La chaleur limite la performance. La thermodynamique ne se corrige pas par des patchs logiciels.

Les nouvelles installations IA visent à atteindre 250 kW par rack, contre 10-15 kW dans les centres de données classiques d’il y a dix ans. La refroidissement liquide n’est plus une option, mais une nécessité. Chaque GPU vendu nécessite une capacité de refroidissement correspondante, et cette proportion ne changera pas.

Actif : $VRT

Vertiv est proche du monopole dans le refroidissement des centres de données à très haute densité. C’est l’un des maillons les plus sous-estimés dans toute la chaîne IA, car personne ne s’en soucie jusqu’à ce qu’un cluster tombe en panne.

Vertiv Holdings ($VRT) conçoit et déploie des systèmes de gestion thermique pour maintenir en fonctionnement des clusters IA à haute densité sous des charges extrêmes. Lorsque le rack passe du refroidissement à l’air à celui par liquide, Vertiv se trouve au cœur de cette nouvelle phase de modernisation structurelle, en synchronisation avec le déploiement de la puissance de calcul IA. Ce n’est pas une dépense optionnelle, mais une condition préalable au fonctionnement normal.

Mémoire : le prochain goulet d’étranglement

L’IA passe d’une contrainte de puissance de calcul à une contrainte de mémoire.

Avec la croissance des modèles et l’explosion des inférences, la bande passante et la capacité mémoire deviennent des limites, plutôt que la puissance brute de traitement. L’offre de mémoire haute bande passante (HBM) est sous tension. Les trois principaux fournisseurs mondiaux de mémoire HBM contrôlent plus de 90 % de la production mondiale. Micron est le principal bénéficiaire occidental.

Actif clé : $MU

C’est la prochaine vague de révision à la hausse des profits. La plupart des portefeuilles ne sont pas encore positionnés dessus. Quand le marché réagira, ce sera fait.

Micron Technology ($MU), l’un des rares fabricants capables de produire en masse de la mémoire HBM avancée, qui est essentielle pour l’entraînement et l’inférence IA. Lorsque la mémoire devient le facteur limitant la performance du système, Micron se transforme d’un fournisseur cyclique en un bénéficiaire structurel de la demande IA. Cette transition n’est pas encore pleinement valorisée, laissant place à une croissance continue des profits et à une expansion du multiple de valorisation.

Réseau : la couche de débit

La vitesse d’un cluster IA dépend du maillon le plus lent.

Un seul goulet d’étranglement réseau peut paralyser tout un cluster de plusieurs milliers de GPU, gaspillant des centaines de millions de dollars d’investissement. Lorsqu’on étend un cluster à 100 000 GPU, les problèmes d’interconnexion s’amplifient exponentiellement. Un seul point de congestion peut tout arrêter.

Actif : $ANET $ALAB

Silencieux, critique, sous-pondéré. Personne ne parle de réseau jusqu’à ce qu’un problème survienne.

Arista Networks ($ANET) construit des infrastructures réseau haute performance, permettant aux données de circuler sans interruption dans de grands clusters IA. Lorsqu’une faible latence et un débit élevé sont requis, le réseau défini par logiciel d’Arista devient essentiel pour maintenir l’efficacité du cluster. Les coûts liés aux arrêts ou à la faible performance sont très élevés, et Arista capte la valeur en garantissant un fonctionnement à pleine vitesse.

Astera Labs ($ALAB) opère au sein du chemin de données, assurant la connexion à haute vitesse entre GPU, CPU et mémoire dans les systèmes IA. Lors de l’augmentation de la densité des clusters, le goulet d’étranglement se déplace du bord du réseau vers la communication chip-to-chip, ce qui est précisément la position d’Astera. Dans un environnement IA haute performance, une communication insuffisante entre composants ralentit tout le système.

Fabrication : contraintes à long terme

Sans capacité de fabrication de puces, l’expansion de l’IA est impossible. Sans outils de fabrication, la production de puces avancées ne peut pas se faire.

Les machines EUV d’ASML prennent plus d’un an à produire, coûtent plus de 200 millions de dollars chacune, et n’ont pas de substituts crédibles. Chaque puce avancée dans le monde, du H100 de NVIDIA au M d’Apple, en dépend. Les outils de Lam Research pour l’etching et la dépôt sont intégrés dans toutes les principales lignes de fabrication de wafers.

Actif : $ASML $LRCX

Contraintes à long terme. Structurellement plus difficile à déloger que n’importe quelle barrière logicielle. La discussion à leur sujet est bien en dessous de ce qu’elle devrait être.

ASML Holding ($ASML) est le seul fournisseur de systèmes EUV, la technologie la plus avancée pour la fabrication de puces, condition préalable à la production de semi-conducteurs de pointe. Avec un carnet de commandes pléthorique et aucune concurrence crédible, ASML contrôle un point clé de la chaîne d’approvisionnement mondiale en puces.

Lam Research ($LRCX) fournit des équipements d’etching et de dépôt, cœur de la fabrication de semi-conducteurs. Ses outils sont intégrés dans toutes les principales usines, faisant de Lam un partenaire incontournable pour l’expansion de la capacité de production. Lorsqu’une demande IA accélère la croissance de la capacité, Lam bénéficie de revenus à long terme liés à l’expansion continue de la fabrication de semi-conducteurs.

Erreur de classification : la source de l’alpha

C’est une partie que la majorité des investisseurs négligent, et la plus asymétrique de toute la carte.

Certaines entreprises sont valorisées comme des A, alors que leur réalité opérationnelle et financière est plutôt B.

Prenons $CIFR (Cipher Digital) et $IREN (IREN Limited).

Le marché voit encore des mineurs de bitcoins.

Ce qu’elles deviennent est bien plus précieux : infrastructures électriques pour l’IA et plateformes de centres de données HPC.

Ces entreprises ont verrouillé à bas coût leur électricité quand personne ne regardait, et ont construit leurs infrastructures avant même que la demande ne soit là. Aujourd’hui, ce que les grands acteurs recherchent à tout prix, ce sont précisément ces deux choses.

Cipher Digital a commencé sa transformation, signant des contrats de location de 15 ans avec des locataires ultra-grands, et a obtenu une ligne de crédit renouvelable de 200 millions de dollars auprès d’une banque mondiale de premier plan. Ce ne sont pas des actions spéculatives, mais des engagements de revenus à long terme.

IREN applique la même stratégie sur plusieurs sites, combinant approvisionnement énergétique et construction de centres de données extensibles. Son avantage : la rapidité. Elle contrôle déjà les terrains, l’électricité et les infrastructures nécessaires pour basculer vers la charge de travail IA.

Ce que le marché voit encore, ce sont des mineurs. Mais leur bilan ressemble déjà à celui d’une entreprise d’infrastructures.

Ce décalage finira par se réduire. Et cela ne sera pas lent.

Vue d’ensemble du portefeuille

Ce n’est pas une simple collection d’actions, mais un système.

Chaque position correspond à une contrainte spécifique de la chaîne IA, et chaque contrainte doit être résolue pour que le système fonctionne. C’est la discipline.

• Électricité : $CEG $GEV $VST $WMB
• Réseau : $PWR $ETN
• Refroidissement : $VRT
• Mémoire : $MU
• Réseau : $ANET $ALAB
• Fabrication : $ASML $LRCX
• Erreur de classification : $CIFR $IREN

La majorité des investisseurs n’a pas encore achevé sa transition cognitive

Nous passons de la rareté de puissance de calcul à la rareté d’infrastructures.

Ce qui signifie que :

• Les GPU ne sont plus la seule narration
• L’électricité, le réseau, la mémoire et le refroidissement deviennent les principaux moteurs de profit
• Les retours suivent les contraintes, et non la popularité

La plupart des portefeuilles sont encore positionnés dans l’ancien monde.

Risque : la discipline est tout aussi cruciale

Ce cadre peut échouer dans certaines conditions. Il faut l’aborder avec honnêteté.

La dépense en capital des grands acteurs ralentit. Si Amazon, Google et Meta réduisent leurs investissements en infrastructures à cause de pressions sur la marge ou d’une demande inférieure aux attentes, l’hypothèse de demande rigide s’affaiblira. C’est le principal risque à surveiller, en suivant les prévisions de dépenses en capital chaque trimestre comme indicateur avancé.

La résolution des goulets d’étranglement sera plus rapide que prévu. Les interventions gouvernementales pour accélérer la fabrication de transformateurs, accélérer l’approbation du nucléaire ou réorganiser le réseau peuvent réduire la prime sur ces infrastructures. Ces changements sont lents mais réels.

Les frictions réglementaires. La régulation des infrastructures électriques et du réseau croise celle des services publics, des contrôles environnementaux et des organismes de tarification. Si la réglementation devient défavorable, elle limitera structurellement et durablement le rendement maximal.

La différence clé : il ne s’agit pas d’un pari sur un cycle de produit. Un cycle peut s’inverser en un trimestre. Les contraintes industrielles prennent des années à se construire, et tout autant à se dissoudre. Cette asymétrie est essentielle.

En conclusion

À chaque ère industrielle, la richesse n’est pas créée par les entreprises qui fabriquent des trains.

Mais par celles qui possèdent les rails, le charbon et les droits de passage.

L’IA se mesure en mégawatts, délais de transformateurs et capacité de refroidissement par rack.

La majorité des investisseurs poursuivent l’IA. La vraie opportunité réside dans ce qui est indispensable à l’IA.

Dans chaque système, les titres suivent l’innovation, mais les profits suivent les contraintes. Nous nous concentrons sur ces contraintes plutôt que sur la narration, et notre rendement actuel est d’environ 60 %. Avec l’accélération des infrastructures IA, ce n’est pas la fin de la transaction, mais le début. Nous pensons que nous en sommes seulement à la troisième manche.