Plus ça monte, plus ça chute violemment ! Nomura avertit : si le S&P chute de 5 % en une seule journée, cela déclenchera une vague de ventes encore plus violente

L’engouement actuel du marché boursier américain accumule une mèche de détonation potentielle pour une inversion dangereuse.

Le stratégiste de Nomura Securities, Charlie McElligott, avertit que les mécanismes qui alimentent cette hausse, tels que les options, les ETF à effet de levier et le contrôle de la volatilité, créent un rétroaction positive auto-renforcée lorsque le marché monte. Une fois la tendance inversée, ces mêmes mécanismes, voire plus puissants, pourraient faire chuter le marché.

L’indice S&P 500 a franchi pour la première fois cette semaine la barre des 7500 points, mais le modèle de McElligott indique qu’une chute de 5 % en une seule journée pourrait déclencher une vente passive totale de 187 milliards de dollars par les traders d’options, ETF à effet de levier et fonds de contrôle de la volatilité, formant ainsi une spirale mortelle de “plus on baisse, plus on vend”. Il décrit cette perspective comme “sauter d’un précipice plus haut”.

Par ailleurs, le risque de taux d’intérêt refait surface. Le rendement de l’obligation américaine à 30 ans a atteint son plus haut niveau depuis le krach quantitatif d’août 2007, l’inflation restant élevée, et les attentes de hausse des taux par les banques centrales mondiales s’intensifient. La hausse continue des taux longs américains devient ainsi la principale force de couverture potentielle contre cette euphorie boursière.

Vortex gamma négatif : accélérateur de la hausse et amplificateur de la chute

McElligott souligne que la flambée depuis fin mars est principalement alimentée par un flux gamma négatif “réel et synthétique”, plutôt que par des achats actifs de fonds. De nombreux fonds communs de placement actifs, fonds neutres de marché et fonds macro de couverture ont été fortement en retard dans cette tendance, étant contraints de suivre la hausse, renforçant ainsi la dynamique haussière.

Concrètement, les fonds actifs ont sous-pondéré structurellement les grandes valeurs technologiques — depuis le début de l’année, les actions AI du secteur technologique ont augmenté de 38 %, et le secteur des semi-conducteurs de 59 %, qui sont précisément les principales sources de rendement de l’indice. Les fonds neutres de marché, qui privilégient “l’achat de qualité et la vente de volatilité”, ont été fortement comprimés par la montée en flèche des actions à bêta élevé — le facteur “S&P à bêta élevé/bêta faible” ayant augmenté de 26,1 % depuis le 30 mars. Les fonds macro, initialement baissiers, ont été trop couverts après le choc de la guerre en Iran, manquant la hausse de la queue droite, et ne peuvent désormais que rattraper la tendance en achetant massivement des options d’achat.

Ce phénomène de “plus on monte, plus on achète” se traduit sur le marché des options par une pente de call très abrupte, créant un schéma rare où “la hausse du spot et celle de la volatilité se renforcent mutuellement”. McElligott cite des données montrant que la volatilité implicite à 3 mois du ETF semi-conducteur SMH est déjà dans le 100e percentile historique, et que la volatilité implicite à 3 mois des 10 plus grandes actions et des 50 plus grandes actions est dans le 99e percentile.

ETF à effet de levier : le point de rupture de 187 milliards de dollars

Au-delà de cette dynamique gamma négative, le conglomérat des ETF à effet de levier pousse le risque à un nouveau sommet. Selon McElligott, la taille totale des ETF à effet de levier atteint désormais 179 milliards de dollars, dont 85 % sont concentrés sur la technologie, l’IA, les semi-conducteurs et le groupe Mag7, chevauchant fortement la tendance décrite par les options d’achat.

Au cours du dernier mois, le mécanisme de rééquilibrage quotidien des ETF à effet de levier a généré plus de 100 milliards de dollars d’achats nets, dont 38 milliards dans les semi-conducteurs, 41,8 milliards dans la technologie et 11,6 milliards dans le groupe Mag7. Cela signifie que le rééquilibrage quotidien de ces ETF est devenu l’une des principales sources de “gamma négatif synthétique” de l’histoire du marché.

Le modèle de McElligott estime la taille des ventes passives dans différents scénarios de baisse : plus la chute est forte, plus la demande de couverture des traders d’options, la revente lors du rééquilibrage des ETF à effet de levier et la réduction des positions par les fonds de contrôle de la volatilité s’intensifient, créant une spirale de “plus on baisse, plus on vend”. En cas de chute de 5 % du S&P en une seule journée, ces trois mécanismes combinés entraîneraient une vente passive totale de 187 milliards de dollars. Sa conclusion est claire et alarmante : “Ce n’est qu’une question de temps avant que l’événement de désendettement final ne se produise, en sautant d’un précipice plus haut.”

Risque de taux d’intérêt ravivé, la menace de l’inflation persistante

Dans son rapport, McElligott insiste particulièrement sur le fait que, derrière la euphorie boursière, les risques macroéconomiques s’accumulent silencieusement. Le rendement de l’obligation américaine à 30 ans a atteint son plus haut niveau depuis le krach de 2007, la pression sur l’offre de dette longue s’intensifie, et de plus en plus de traders se tournent à nouveau vers le risque de taux.

Concernant l’inflation, McElligott déclare que l’inflation américaine est “extrêmement élevée” et que sa trajectoire est “erronée”. Les chocs liés à l’énergie et aux produits chimiques en Iran ne sont pas encore résolus, les stocks d’urgence s’épuisent à une vitesse record, et si ces stocks venaient à disparaître, le “risque d’inflation en queue de distribution” s’activerait réellement. Par ailleurs, l’économie américaine est actuellement plus proche d’un “surrégime” que d’une récession, soutenue par : un déficit budgétaire massif, une accélération des investissements en capital, une reprise manufacturière et industrielle, une forte consommation de détail, et une croissance du PIB nominal à 6 %.

Dans ce contexte, les attentes de hausse réelle des taux par les banques centrales mondiales, sous un objectif d’inflation unique, augmentent et commencent à se refléter dans la tarification de la Fed. McElligott avertit que la volatilité des taux d’intérêt américains (indice MOVE) pourrait redevenir un facteur de pression sur le marché boursier dans un à deux mois, surtout avec la prise de fonction du nouveau président de la Fed.

Fenêtre de retournement : après l’échéance des options, un point clé

McElligott donne également une estimation précise du moment potentiel du retournement. Il note que le phénomène observé cette semaine, “le rachat de calls à échéance courte sur QYLD”, combiné à l’effet de “libération gamma” après l’expiration des options vendredi, pourrait ouvrir une fenêtre pour une inversion la semaine prochaine — bien que la publication des résultats de Nvidia après la clôture du 20 mai pourrait temporairement retarder ce processus.

Sur la microstructure du marché, McElligott pense que lorsque la chute quotidienne du SMH passe de -5 % à -12 %, le vortex de vente lors du rééquilibrage sera activé, poussant le S&P 500 dans la zone des -2 %, moment où la relation positive entre le spot et la volatilité commencera à s’inverser — au-delà de -2,5 %, la volatilité sera passivement tirée à la hausse, ce qui fera baisser le prix des actions, créant un cycle de rétroaction négative symétrique à la hausse.

Concernant la couverture, McElligott indique que le marché privilégie actuellement l’achat de spreads de puts à ratio 1x3 sur le SMH comme outil de convexité, et commence à recommander une position longue sur la pente de déclin à plus long terme (par exemple, jusqu’en juillet), car presque personne ne détient actuellement de protection contre la baisse. Lorsqu’une vente massive se produira, la nécessité de racheter des options de vente poussera la pente de l’option sur indice à devenir très abrupte.

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