Les projets qui explosent en ce moment sont financés de cette manière | Frontline

Question AI · Comment les nouvelles règles de la HKEX redéfinissent-elles le financement du marché primaire ?

Bonjour à tous, voici la rubrique 【Frontline】 de Zhongtou, qui vous fait ressentir la “température de l’eau” la plus proche et la plus authentique des transactions.

C’est la troisième édition de 【Frontline】. Dans ce numéro, nous parlons de “l’humeur” du marché primaire. Dans une phase où la logique d’investissement est presque “claire comme de l’eau de roche”, beaucoup d’investisseurs ressentent en réalité une complexité extrême : excités par la montée des valorisations, par l’ouverture des portes des IPO, mais aussi profondément anxieux de ne pas trouver de bons projets, impatients et découragés de ne pas pouvoir obtenir de quotas, tout en étant mêlés de doutes sur la véracité des valorisations des projets, et de confusion quant à la direction du développement sectoriel.

Ces sentiments se mêlent, et selon un investisseur qui se plaignait auprès de moi : “Qu’est-ce qui arrive à tous ces projets maintenant ?”

Cet investisseur résume que les projets en vogue sur le marché présentent généralement les caractéristiques suivantes (il y a aussi des sujets similaires sur les réseaux sociaux) :

1. Nous finançons maintenant sur le marché primaire ainsi : début d’année, 3 milliards de yuans clôturés, en avril, cette levée de fonds valorise à 4 milliards, mais elle est déjà sursouscrite, vous pouvez participer à la prochaine ronde, qui valorise à 8 milliards, cette ronde et la suivante se financent en même temps, si vous ratez la prochaine, ce sera probablement pour le pré-IPO l’année prochaine.

2. Lorsqu’on demande le chiffre d’affaires, la réponse est 2,5 milliards (principalement pour satisfaire aux exigences de l’article 18C de la HKEX pour les entreprises non commercialisées).

3. Prévu pour déposer une demande d’introduction en bourse à Hong Kong dans la seconde moitié de l’année ou l’année prochaine, la date précise dépend de la durée de vie de la société, si elle a atteint 36 mois ou non.

4. Il n’y a pas de mode traditionnel de “lead investor et co-investisseur”, mais un système “premier arrivé, premier servi”.

5. Pas d’accès à la due diligence, mais un rapport tiers unifié et des enregistrements d’entretiens.

Si votre projet d’investissement possède deux de ces caractéristiques ou plus, félicitations, vous avez probablement investi dans l’un des projets les plus en vogue de ces dernières années, et cette année, ses performances pourraient bien dépendre de lui.

Mais il faut aussi rester vigilant : derrière ces cinq caractéristiques se dessine le portrait comportemental actuel du marché primaire : la référence de valorisation n’est plus la performance fondamentale de l’entreprise, mais l’attente d’arbitrages lors de l’introduction en bourse ; le processus d’investissement est passé d’une due diligence professionnelle à une course pour obtenir des quotas ; le pouvoir de négociation des vendeurs s’est considérablement accru, forçant les acheteurs à abandonner leurs méthodes de gestion des risques habituelles.

Quelle est la véritable raison de tout cela ? Après avoir discuté avec plusieurs investisseurs, j’en ai tiré trois conclusions.

Premièrement, la réglementation de l’article 18C comme moteur.

L’un des traits mentionnés ci-dessus, “chiffre d’affaires de 2,5 milliards”, renvoie à la nouvelle règle d’introduction en bourse pour les entreprises technologiques spécialisées, lancée par la HKEX en 2023. Cette règle ouvre une voie d’IPO pour les entreprises technologiques non rentables, la norme clé étant : une entreprise commercialisée doit avoir un chiffre d’affaires technologique audité d’au moins 2,5 milliards de HKD lors du dernier exercice.

L’intention initiale de cette règle était bonne — offrir une voie de financement pour les entreprises de haute technologie. Mais dans la pratique, elle a été “arbitrée avec précision”.

Le point critique est en août 2024, lorsque la HKEX a encore assoupli ses seuils : la valeur de marché des entreprises commercialisées est passée de 6 milliards à 4 milliards de HKD, et celle des entreprises non commercialisées de 10 milliards à 8 milliards. Cela signifie qu’en atteignant simplement le seuil de chiffre d’affaires et en poussant la valorisation à 4 ou 8 milliards, l’IPO devient accessible.

Ainsi, des “scénarios de conformité” se multiplient : d’abord lever des fonds pour faire monter la valorisation à 4 milliards (standard du STAR Market en A-share) ou 8 milliards (standard HKEX), puis annoncer “pré-IPO l’année prochaine”. La “valorisation conforme” remplace la “réussite commerciale”, devenant la logique centrale du financement des projets.

Par conséquent, la frénésie des investisseurs n’est pas aveugle, elle repose sur cette chaîne logique, qui a été renforcée de manière significative en 2025.

Les données montrent qu’en 2025, sous l’hypothèse d’un IPO normalisé, le marché se redresse nettement, avec une accélération des émissions de nouvelles actions. La même année, la HKEX a repris la première place mondiale avec 117 nouvelles IPO et 286 milliards de HKD levés, “les actions de Hong Kong ne sont plus une option de second rang, mais la meilleure solution”, est devenu un consensus.

Deuxièmement, il y a beaucoup d’argent, mais peu de poissons.

D’un côté, l’humeur du marché s’est concentrée après deux ans de “faim”.

De la seconde moitié de 2023 à la première moitié de 2025, de nombreuses institutions ont connu une longue période de dormance. Aujourd’hui, avec la réouverture des fenêtres IPO, ces fonds “retenus depuis deux ans” se concentrent dans quelques secteurs comme la technologie, l’IA, l’intelligence incarnée, etc., provoquant une explosion de FOMO (peur de manquer). Le marché est donc plus chaud que jamais.

D’un autre côté, l’argent chaud se concentre fortement sur quelques secteurs populaires, avec une division extrême entre les projets. Les projets de tête sont rares, les institutions se battent pour prendre des parts, et les vendeurs détiennent un pouvoir de négociation absolu. En revanche, les projets de moyenne ou basse gamme sont ignorés.

Troisièmement, le contexte de domination des capitaux publics.

C’est peut-être la clé pour comprendre la complexité actuelle. Le marché primaire chinois glisse clairement vers une nouvelle étape dominée par le RMB. En particulier, les objectifs d’investissement des capitaux publics visent davantage à servir la stratégie nationale, renforcer et compléter la chaîne industrielle, plutôt qu’à rechercher un rendement financier à court terme comme le font les VC traditionnels. Cela favorise une frénésie pour des projets d’IPO “apparemment sûrs”.

Le secteur le plus représentatif est l’aérospatiale commerciale. Voici un exemple qu’un investisseur, Ying, m’a partagé : une société d’aérospatiale commerciale, de 2024 à octobre 2025, le fondateur a tout essayé, a usé sa voix, mais n’a pas réussi à obtenir un seul yuan de financement. Le patron a hypothéqué sa maison, a même emprunté à des usuriers pour faire tourner l’entreprise, au bord de la faillite. “En novembre 2025, tout a changé comme par magie : un gros contrat a été signé, un acompte versé, et l’entreprise a soudainement repris vie.”

Ce tournant a été déclenché par un document — la publication d’un important document politique national encourageant le développement de l’aérospatiale commerciale.

“Quand la politique nationale encourage, l’argent afflue vers ce secteur.” Ying en a été profondément marqué. Cela lui a fait réaliser que la logique d’investissement actuelle comporte en réalité deux lignes : une “ligne claire” dictée par le marché, la sélection naturelle ; et une “ligne sombre” qui suit la montée en puissance du pays, intégrée dans la stratégie industrielle moderne nationale.

C’est pourquoi la logique d’investissement est devenue “claire comme de l’eau de roche”. Les effets qui en découlent incluent aussi une simplification extrême et une déprofessionnalisation de la chaîne de décision d’investissement, ce qui explique la “crise du mécanisme de lead investor et la disparition de la due diligence” mentionnées plus haut. Investir devient alors une affaire très simple : trouver des relations, obtenir des quotas, faire des opérations ciblées.

Après avoir décomposé ces raisons, voici la vision “comment les investisseurs voient la situation” : une vision à la fois pessimiste et optimiste. À court terme, il faut rester vigilant face au FOMO et à la bulle ; à long terme, cette folie apparente a en réalité accompli la tâche historique d’un “investissement saturé” dans les domaines de pointe. Comme sans la bulle Internet, il n’y aurait pas aujourd’hui de géants technologiques. Après la bulle, ce sera le vrai approfondissement industriel.