Récemment, j'ai remarqué que Naval avait lancé un nouveau fonds appelé USVC, dont la popularité est assez élevée. En surface, c'est une histoire de « démocratisation » de l'investissement — avec seulement 500 dollars, on peut acheter des parts d'OpenAI, Anthropic, xAI, SpaceX, sans avoir besoin d'être un milliardaire ni de passer par la certification d'« investisseur qualifié » aux États-Unis. Cela semble vraiment égalitaire. Mais en y regardant de plus près, la réalité est bien plus complexe que le discours promotionnel.

Le tweet écrit par Naval lui-même est effectivement de qualité, il commence par l'époque des grandes découvertes, compare la médiane d'âge des sociétés cotées américaines en 1980 et aujourd'hui, et argumente que les investisseurs particuliers sont enfermés hors du marché privé. Tout le récit est aussi élégant qu'une dernière campagne de communication sérieuse de la Silicon Valley pour une IPO. La technique juridique utilisée par AngelList pour structurer ce fonds est aussi astucieuse : il s'est inscrit directement en tant que fonds fermé selon la loi de 1940 sur les sociétés d'investissement, ce qui permet de l'ouvrir à tous, en contournant le seuil d'investisseur qualifié traditionnel des VC.

Mais il y a un problème. Selon les documents divulgués par la SEC, d'ici la fin 2025, la taille totale du fonds USVC ne serait que de 8,3 millions de dollars. Et parmi ces 8,3 millions, 56 %, soit 4,65 millions de dollars, sont placés dans des fonds du marché monétaire gouvernemental, avec un rendement annuel de seulement 3,66 %. En regardant la page d'accueil du site, avec la liste de sept entreprises vedettes, on pourrait penser que ses 500 dollars seront proportionnellement investis dans OpenAI et Anthropic. Mais en réalité, la taille totale du fonds est inférieure à 10 millions, et plus de la moitié est constituée de titres du marché monétaire à court terme.

La structure des frais mérite aussi une attention particulière. Sur la page d'accueil, il est écrit en gros « 1 % de frais de gestion, sans partage des performances », en comparaison avec les 2 % de frais de gestion traditionnels des VC. Mais en regardant le détail en bas de page, la situation change. USVC investit l'argent dans d'autres gestionnaires de fonds émergents, qui eux-mêmes prélèvent 2 % de frais de gestion et 20 % de performance. Ces coûts finissent par être répercutés sur l'investisseur final. Ainsi, le taux de frais net est en réalité de 2,50 %, et AngelList ne réduit temporairement ces frais qu jusqu'en octobre 2026. Après cette date, ils passeront directement à 3,61 %.

Supposons que le portefeuille sous-jacent ait un rendement brut annuel de 12 % (en ligne avec la médiane des VC de premier plan au cours des dix dernières années). Pendant la période de réduction des frais, le rendement net pour l'investisseur serait d'environ 9,5 %, et après, d'environ 8,4 %. Sur 10 ans avec intérêts composés, 10 000 dollars deviendraient respectivement 24 800 et 22 400 dollars. La différence est de 2 400 dollars, soit 24 % du capital initial. Pour un fonds qui se présente comme promouvant « l'égalité financière », c'est une donnée qui mérite d'être soulignée.

Il y a aussi la question de la liquidité. Les parts de USVC ne sont pas cotées en bourse, et le fonds a le droit de racheter ses parts chaque trimestre, avec un plafond de 5 % de la valeur nette d'inventaire. Mais cela relève de la « discrétion » du conseil d'administration, et non d'une obligation contractuelle. En cas de forte correction du marché en 2027, si la valorisation des sociétés privées sous-jacentes chute, la décision rationnelle du conseil serait de ne pas racheter cette saison-là. En conséquence, votre investissement de 500 dollars ne pourrait en réalité pas être liquidé.

Certains critiquent cela comme étant une nouvelle « art de la sortie de liquidité » de Naval. Au cours des dix dernières années, la valorisation du privé a déjà connu une hausse majeure : OpenAI est passé de 86 milliards à 500 milliards en trois ans, et xAI a augmenté de 24 milliards à plus de 200 milliards en dix-huit mois. Le marché public a déjà montré plusieurs signes que la valorisation du privé pourrait être excessive : Figma a perdu 50 % de sa valorisation privée deux semaines après son IPO. Dans ce contexte, empaqueter des positions pour les vendre aux particuliers ressemble davantage à une distribution de gains déjà réalisés.

Il y a aussi un problème plus profond. Certains analystes soulignent que considérer USVC comme un fonds à fenêtre d'opportunité limitée dépend de la durée pendant laquelle Naval reste président du comité d'investissement. La réputation, l'influence et la capacité de décision de Naval sont ses actifs les plus précieux. Dès qu'il se détourne de ce rôle, l'attractivité du fonds en pâtira considérablement.

La dernière question importante est donc : achetez-vous vraiment un fonds, ou simplement l’attention que Naval y consacre ces années-là ? Le terme « démocratisation » est apparu plusieurs fois dans l’histoire financière, et à chaque fois, la question a été de savoir si ce qui était démocratisé, c’était l’opportunité ou le risque. Cette fois, la situation pourrait être encore plus complexe.