Après la mise en chaîne des revenus de Wall Street, quel rôle joue Pendle ?

Source : Dune@entropy_advisors

Introduction

Pendle est l’un des principaux lieux pour les stratégies de taux fixe en chaîne, le trading à effet de levier sur les rendements et la amplification des points de fidélité. La dernière vague d’adoption massive de Pendle a été principalement alimentée par le minage de points : les utilisateurs achetaient des YT pour amplifier leurs gains potentiels d’airdrops, ce qui a accru la demande pour le protocole.

Mais Pendle n’a pas perdu de sa valeur avec le déclin de la popularité du minage de points. En théorie, le trading de rendement s’adapte à différents profils de risque et préférences de rendement : certains souhaitent verrouiller un rendement fixe, d’autres sont prêts à accepter la volatilité du rendement flottant, et certains préfèrent amplifier une exposition à un rendement spécifique via l’effet de levier.

Plus important encore, Pendle a récemment montré une capacité évidente de migration des actifs sous-jacents : du rendement principalement crypto-native, vers une expansion progressive vers des actifs de rendement liés aux RWA. Cela le transforme non plus en un simple lieu de trading à court terme dans le cycle des points, mais en un marché des taux en chaîne capable de supporter plusieurs types d’actifs de rendement.

Source : Pendle

Le marché crypto a connu un cycle dominé par le rendement crypto-native : prêt en boucle, yield de restaking, arbitrage de base crypto, etc.

Mais aujourd’hui, si l’on regarde les 10 principaux actifs de Pendle, environ 97 % de la TVL sous-jacente de ces actifs possède déjà une composante RWA. Même des grands actifs comme USDe incluent désormais une certaine exposition RWA, par exemple USTB (fonds obligataire tokenisé de BlackRock BUIDL) et USDm (obligations du Trésor américain). Par ailleurs, on voit apparaître sur Pendle davantage d’actifs de rendement RWA variés, tels que apxUSD / USDat soutenus par MicroStrategy STRC, USDai basé sur l’infrastructure d’IA, ou reUSD supporté par des protocoles de réassurance.

Pourquoi ces actifs de rendement RWA ont-ils tous besoin de Pendle ?

La raison principale : ils manquent d’un mécanisme de distribution permettant de transformer un “produit de rendement flottant” en un “outil à taux fixe”, ce qui est la véritable demande des investisseurs institutionnels.

Pour ces acteurs, la “prévisibilité” du rendement est souvent plus cruciale que le simple taux APY élevé.

Les gestionnaires de trésorerie d’entreprise, lorsqu’ils allouent des fonds, doivent souvent évaluer à l’avance la durée, la gestion des flux de trésorerie et la stabilité du rendement. Il leur est donc difficile d’accepter directement un produit dont le taux fluctue quotidiennement avec le funding rate du marché, même si ses rendements historiques sont élevés.

Prenons l’exemple de sUSDe : si une institution prévoit d’allouer 10 millions de dollars, elle ne s’intéresse pas seulement à l’APY d’aujourd’hui, mais à la possibilité de verrouiller une fourchette de rendement claire sur 3, 6 ou 12 mois.

C’est précisément la valeur de Pendle : il décompose et valorise le rendement RWA, initialement flottant et incertain, en un produit négociable, avec une échéance verrouillable.

Sinon, de nombreux protocoles RWA, bien que leurs actifs sous-jacents aient des attributs institutionnels, proposent des produits qui restent davantage orientés retail, rendant difficile l’accueil de capitaux institutionnels à grande échelle.

Comment valider cela à partir des données : Pendle favorise-t-il la distribution des actifs de rendement RWA et la croissance de la TVL ?

Source : DeFiLlama, Etherscan

Ce rapport examine les dix principaux marchés de rendement RWA sur Pendle, en se concentrant notamment sur apxUSD, USDG, reUSD et USDat, avec les principales observations suivantes :

Pendle comme moteur initial de distribution et de croissance

La majorité des actifs ont connu une croissance positive de la TVL après leur intégration à Pendle, et plusieurs projets ont choisi d’intégrer Pendle dès leur lancement. Par exemple, apxUSD, USDat et reUSD ont tous été intégrés à Pendle dès leur lancement, ce qui montre que les équipes les considèrent comme un canal clé pour la croissance et la distribution post-lancement. Cette stratégie est particulièrement pertinente pour les projets avec des ambitions de tokenisation ou souhaitant segmenter leur offre via PT / YT pour répondre à différents profils de risque.

Les données montrent que, depuis leur intégration, la TVL d’apxUSD a augmenté de +1690 %, reUSD de +185 %, et USDat de +82 %. Bien que Pendle ne soit pas forcément la seule cause de cette croissance, le fait que plusieurs projets RWA aient choisi de s’intégrer tôt à Pendle souligne son rôle crucial comme canal de distribution d’actifs de rendement.

USDG, quant à lui, a été intégré à Pendle à un stade plus avancé, mais a tout de même enregistré une croissance d’environ +53 %. Cette intégration a été accompagnée de distributions hebdomadaires d’incitations aux YT et LP, montrant que Pendle peut aussi servir de marché de trading de rendement, mais aussi comme un levier pour les projets afin d’inciter et de distribuer des récompenses aux utilisateurs, notamment via l’engagement YT.

La structure PT / YT reflète la préférence du marché pour la “certitude vs flexibilité” du rendement

reUSD et USDG attirent davantage de traders PT, ce qui indique que le marché perçoit leur rendement sous-jacent comme plus stable, prévisible, et plus proche d’un actif à taux fixe en chaîne. reUSD, issu d’un protocole de réassurance, et USDG, basé sur des obligations d’État, ont des flux de trésorerie plus clairs et moins volatils, ce qui pousse les utilisateurs à préférer acheter des PT pour verrouiller à un prix réduit leur rendement à maturité, plutôt que de miser sur une hausse du rendement via YT.

En revanche, USDat et apxUSD attirent plus de traders YT, liés à leur sous-jacent STRC. Contrairement aux obligations ou aux revenus de réassurance, les rendements STRC sont davantage stratégiques, influencés par l’environnement de marché, la liquidité et l’exécution de stratégies, offrant une plus grande flexibilité et un potentiel de hausse incertain. Les utilisateurs achètent donc souvent des YT non seulement pour obtenir un rendement de base, mais aussi pour amplifier leur exposition à une hausse future, à des incitations ou à des performances stratégiques supérieures aux attentes.

Source : DeFiLlama, Etherscan

Bien sûr, tous les projets intégrés à Pendle ne génèrent pas forcément un effet de levier positif. Par exemple, NUSD, basé sur sUSD et l’arbitrage OTC, voit sa TVL diminuer d’environ 33 % après intégration, avec une activité PT / YT faible ; savUSD, dont le sous-jacent est une stratégie delta neutre en crypto, n’a connu qu’une croissance d’environ 2 %.

Ainsi, Pendle est plus précisément un canal de distribution et de trading de rendement, dont le rôle principal est d’enrichir la diversité des modes de trading des actifs de rendement, plutôt que de garantir à lui seul une croissance de la TVL. La capacité d’un projet à générer une croissance durable dépend toujours de l’attractivité de ses actifs sous-jacents, de ses efforts de marketing, de sa capacité à attirer du capital, et de l’utilisation efficace du mécanisme PT / YT.

Quelle est la taille et le potentiel de croissance du marché Pendle × RWA ?

Source : Pendle, DeFiLlama, SIFMA

D’après la structure actuelle, l’adoption de Pendle dans le marché des RWA est encore à ses débuts. Les principaux actifs RWA sur Pendle restent concentrés dans les produits traditionnels de revenu fixe : fonds monétaires, obligations, prêts privés, avec aussi l’émergence de nouveaux actifs comme la distribution de DAT ou le prêt d’infrastructure IA. La valeur totale bloquée (TVL) de cette catégorie est d’environ 1,12 milliard de dollars, tandis que la valeur de marché des RWA on-chain “convertibles” (pouvant être décomposés en rendement) est estimée à environ 20,8 milliards de dollars, ce qui indique que Pendle ne capte actuellement qu’environ 5 % de ce marché, avec un potentiel évident de croissance.

En comparaison avec le marché traditionnel, le potentiel est encore plus clair. Selon SIFMA, le marché obligataire américain non remboursé s’élève à environ 49,6 trillions de dollars, et le marché mondial des obligations à environ 145 trillions. La part de marché des RWA on-chain reste donc très faible, en phase d’émergence (1) (2).

Bien sûr, tous les actifs de revenu fixe ne seront pas tokenisés, mais ceux qui nécessitent une composabilité, une circulation transfrontalière, une liquidité secondaire et une reconstitution de rendement seront prioritaires. Les actifs qui seront réellement “chainés” seront souvent ceux qui rencontrent des frictions dans le système traditionnel : par exemple, des seuils d’entrée élevés pour la souscription transfrontalière, des périodes de rachat longues, ou des montants minimums d’investissement importants.

Dans un horizon moyen à long terme, Pendle ciblera d’abord la part du marché RWA qui est la plus adaptée à la tokenisation : fonds monétaires, dettes à court terme, prêts privés, actifs structurés, et nouveaux flux de trésorerie. À plus long terme, si davantage de revenus fixes traditionnels sont tokenisés et distribués en chaîne, Pendle pourrait devenir une infrastructure secondaire clé pour le marché des revenus fixes en chaîne. Le taux de capture actuel de 5 % indique qu’il reste en phase d’émergence, mais aussi que le potentiel de croissance repose principalement sur deux axes : l’expansion du marché RWA on-chain, et l’augmentation de la pénétration des actifs de rendement décomposables par Pendle.

Quels actifs sont adaptés à la “Pendlisation” ?

Pour être listé sur Pendle, la condition essentielle est que l’actif doit posséder une caractéristique de rendement décomposable. Autrement dit, l’actif doit générer un yield continu, et pouvoir être structuré en une division entre principal (PT) et rendement (YT). Les actifs sans rendement (ex : stablecoins purs) ou dont le rendement ne peut pas être extrait indépendamment ne peuvent pas constituer la structure de trading centrale de Pendle.

Ensuite, le rendement doit présenter une certaine prévisibilité et une accumulation continue dans le temps. La logique de valorisation de Pendle repose sur la prévision du rendement futur (APY implicite), ce qui nécessite que le rendement puisse être modélisé (ex : staking, taux RWA, arbitrages de funding/basis matures), et qu’il ne s’agisse pas d’un rendement ponctuel ou hautement aléatoire. Par ailleurs, le rendement doit s’accumuler de façon continue dans le temps, plutôt que par des distributions disjointes ou événementielles.

Sur le plan infrastructurel, l’actif sous-jacent doit avoir une taille suffisante et une demande de marché pour soutenir des paires de trading à taux fixe et à effet de levier, sinon la liquidité sera difficile à maintenir.

Sur cette base, les actifs de type obligations en chaîne, fonds monétaires, prêts privés, et autres actifs de rendement deviendront des axes importants d’expansion pour Pendle.

Quant aux actifs comme fonds crypto, immobilier, actions, leur intérêt dépend de leur capacité à générer un rendement continu, quantifiable, et à être transféré efficacement en chaîne. Par exemple, les dividendes d’actions, les loyers immobiliers, ou les stratégies de fonds crypto, ne seront adaptables à Pendle que si ces flux de trésorerie peuvent être stables, quantifiés, et distribués en chaîne.

Infrastructure de trading de taux perpétuels RWA : Boros

Source : Boros

Boros est le marché de taux de financement lancé par Pendle, permettant aux traders de convertir le taux de financement flottant des contrats perpétuels (perp) en un taux fixe négociable et verrouillable. En résumé : Boros = marché d’échange de taux en chaîne pour le financement perpétuel.

Avec l’augmentation du nombre d’actifs RWA tokenisés, leur transformation en perpétuels devient quasiment inévitable. La mécanique unique des perpétuels repose justement sur le taux de financement pour maintenir le prix du perp à l’ancrage du prix spot / de référence.

C’est précisément là que Boros intervient. Lorsqu’un trader participe à des perp RWA, la question n’est plus seulement “le prix de l’actif va-t-il augmenter ?”, mais :

Comment éviter que le rendement de la transaction ne soit rongé par un taux de financement flottant ?

Le rôle de Boros est de permettre aux traders de couvrir ou de verrouiller leur taux de financement, transformant ainsi un coût flottant incertain en un coût fixe prévisible, rendant la trading de perp RWA plus claire et gérable.

Source : X@skyquake_1

En avril, le conflit entre les États-Unis et l’Iran, ainsi que la crise d’approvisionnement dans le détroit d’Hormuz, ont provoqué une forte backwardation de la courbe WTI, avec un écart rapide entre le prix du contrat de front et celui du contrat de mois suivant, entraînant des opérations de basis trade massives et des distorsions de funding sur les perp d’or noir en chaîne. Le cas des contrats perpétuels sur le pétrole brut CL illustre bien l’importance de Boros (3).

Au début, cela ressemblait à une opération de spread classique : le WTI étant en surcote évidente, avec un prix du contrat de front à environ 113,10 USD, contre 98,70 USD pour le contrat de mois suivant, avec un écart de 14,40 USD, soit environ 12,7 %.

Étant donné que trade.xyz prévoit que le prix du perp sur le pétrole passera de la période de front à celle du mois suivant, le prix du perp devrait théoriquement descendre de près de 113 USD à environ 99 USD. Les traders pouvaient alors vendre à découvert le perp et acheter en long le contrat à terme CME du mois suivant, en espérant que la révision du prix par l’oracle ramènerait l’écart à la baisse.

Mais le vrai problème est rapidement apparu.

Lorsque de plus en plus de traders ont vu cette opportunité d’arbitrage apparemment sûre, ils ont tous convergé dans la même direction : vendre à découvert le perp.

Dans le marché des perp crypto, une augmentation des positions short ne réduit pas directement l’écart de prix avec le futur traditionnel, mais déséquilibre davantage le marché des perp. Résultat : le funding rate devient extrême négatif, et les traders short payent des coûts de financement élevés en continu.

C’est là que Boros intervient.

Source : Pendle

Dans ce cas, il s’agit d’un arbitrage de spread sur le pétrole, mais la variable déterminante du résultat est en réalité le taux de financement.

Selon un tweet du team Pendle, une équipe a shorté le perp et doit faire face à un coût de financement proche de -303 %, tandis que Boros permet de verrouiller ce taux à environ -114 %. Cela signifie que Boros ne se contente pas de réduire un peu le coût de trading, mais transforme un coût flottant très incertain en un coût fixe, prévisible et gérable.

Cela confirme une tendance plus large : les perp deviennent un nouveau lieu d’arbitrage de spread pour les institutions, mais celles-ci doivent aussi gérer le risque de taux de financement.

Boros fournit donc une infrastructure de type swap de taux d’intérêt pour le marché des perp en chaîne, à l’image des swaps de taux traditionnels.

Avec la tokenisation de plus en plus d’actifs réels comme le pétrole, l’or, le forex, les produits de taux ou les indices boursiers, la structure de spread et de distorsion du funding deviendra de plus en plus courante. Boros pourrait alors évoluer vers une plateforme centrale pour le marché des dérivés de ces actifs réels en chaîne.

Quelles tendances favorisent la position de Pendle comme infrastructure de trading de rendement RWA ?

Premier point : la régulation limite les rendements des stablecoins, ce qui pourrait renforcer la position de Pendle

Source : X@stacy_muur

Voici l’analyse de Stacy Muur, qui estime que le GENIUS Act et le CLARITY Act pourraient faire de Pendle le lieu par défaut pour le trading de rendement des stablecoins. La raison principale : les capitaux iront toujours vers les rendements plus élevés (4).

Source : Pendle

En termes de différentiel de rendement, les comptes d’épargne traditionnels offrent un rendement annuel d’environ 0,01 %, contre environ 3,5-4 % pour les récompenses USDC sur les exchanges centralisés ; et jusqu’à 5,3 % via des protocoles de rendement obligataire comme PT-USDG, par exemple (5).

Ce différentiel de rendement explique en partie pourquoi les capitaux migrent des banques et des exchanges vers la chaîne. Mais derrière cette prime, il y a aussi des risques liés à la chaîne : défaillance de liquidité, risques de smart contracts, risques de protocole, volatilité des décotes de marché, etc.

Les changements réglementaires pourraient amplifier cette tendance. Le GENIUS Act interdit aux émetteurs de stablecoins de verser intérêts ou rendements aux détenteurs, mais cela concerne principalement “l’émetteur” et ne couvre pas directement les exchanges ou la DeFi. Le CLARITY Act pourrait aller plus loin, en étendant ces restrictions aux “fournisseurs de services d’actifs numériques”, ce qui pourrait mettre sous pression le modèle de revenus de plateformes comme Coinbase ou Kraken proposant des rendements USDC.

L’avantage de Pendle : il ne paie pas directement des intérêts aux utilisateurs via un émetteur ou une plateforme. Par exemple, pour PT-USDG, le rendement fixe provient de la découverte de prix dans un AMM sans permission, et non d’un paiement d’un organisme. Si les émetteurs de stablecoins et les exchanges centralisés sont limités dans leurs produits de rendement, Pendle pourrait devenir le principal marché en chaîne capable d’offrir un rendement fixe en dollars.

Deuxième point : un “pont” entre RWA permissionnés et DeFi permissionless se construit progressivement

Les actifs RWA traditionnels ont souvent une forte composante réglementaire, nécessitant KYC, whitelist, vérification d’éligibilité, etc., ce qui complique leur intégration directe dans des protocoles DeFi ouverts. Mais une nouvelle voie émerge : via des intermédiaires, des couches de packaging ou des stablecoins synthétiques, les rendements réels peuvent être reconditionnés en actifs de rendement décomposables en chaîne.

Par exemple, les obligations, fonds monétaires, prêts privés, ou autres actifs générant des flux de trésorerie peuvent être packagés en stablecoins de rendement ou en synthétiques USD, puis intégrés à Pendle, décomposés en PT et YT, pour créer un marché de trading de rendement fixe vs flottant.

Cela signifie que Pendle n’a pas besoin d’intégrer directement chaque actif RWA réglementé, mais peut jouer le rôle d’une couche secondaire pour ces “actifs de rendement RWA packagés”, répondant à la demande de trading de rendement fixe, de taux d’intérêt, et de gestion de rendement en chaîne.

Par ailleurs, le lancement de Boros étend la vision à long terme. Selon TN Lee, le fondateur de Pendle, Boros n’est pas limité aux taux de financement : tant qu’un oracle fiable fournit des données de taux, qu’il s’agisse de taux d’obligations, Libor, rendement locatif, taux de staking ou autres indicateurs de rendement exprimés en pourcentage, ils pourront à terme être intégrés dans la plateforme. Cela ouvre considérablement le champ d’application de Boros, et renforce la position de Pendle comme infrastructure de trading de taux en chaîne pour les actifs du monde réel.

Troisième point : l’adoption et la pénétration des contrats perpétuels RWA en chaîne progressent

Le marché évolue vers une phase où “tout peut être tokenisé et échangé en chaîne”, avec la tokenisation d’actifs variés : actions, ETF, matières premières, etc. Des plateformes comme xStocks, Ondo Finance ou d’autres qui explorent ces marchés, participent à cette transition.

Avec la tokenisation croissante des actifs RWA en perpétuels, le taux de financement deviendra un paramètre central incontournable. Pour les traders institutionnels, il ne s’agit pas seulement du prix de l’actif, mais aussi du coût de détention lié au funding rate, et de la volatilité qu’il induit.

Comme illustré dans le cas du pétrole brut CL, en période de forte tension, d’événements géopolitiques ou de faible liquidité le week-end, le funding rate peut devenir très volatile, impactant fortement la rentabilité des positions.

En d’autres termes, si de plus en plus d’actifs comme actions, matières premières ou obligations RWA sont échangés en perpétuels en chaîne, Boros pourrait devenir la couche clé de gestion du risque de funding rate pour ces marchés RWA en perpétuel.