Les actions de semi-conducteurs ont enfin commencé à baisser, selon un trader de Goldman Sachs : des fissures apparaissent, le marché sous-estime l'effet de levier derrière la « spéculation folle sur les semi-conducteurs »

Les actions dans le secteur des semi-conducteurs montrent récemment des signes de ralentissement, un signal d'alerte ayant été émis en interne chez Goldman Sachs.

Mercredi, le trader de Goldman Sachs Thilo Deller a indiqué que le secteur le plus euphorique du marché "commence à montrer des fissures", avec une récente correction des actions de semi-conducteurs. Par ailleurs, le managing director de Goldman Sachs, Shawn Tuteja, a publié un rapport soulignant que le marché pourrait sous-estimer gravement le risque systémique accumulé par les ETF à effet de levier dans le secteur des semi-conducteurs.

Tuteja indique dans le rapport qu'il a actuellement une vision partiellement négative sur les actifs risqués, en soulignant particulièrement une dynamique qu'il estime encore insuffisamment prise en compte par le marché. Avec la forte envolée des actions de semi-conducteurs, la taille des ETF à effet de levier a explosé, et l'exposition "Gamma short" qui en résulte s'est accumulée à un niveau non négligeable, ce qui pourrait, en cas de retournement du marché, entraîner une déleveraging mécanique et une vente en chaîne.

Facteur déclencheur de la correction des actions de semi-conducteurs : les déclarations politiques en Corée du Sud provoquent des perturbations

Le déclencheur direct de la correction récente des actions de semi-conducteurs provient d'une déclaration du gouvernement sud-coréen. Le conseiller principal du gouvernement sud-coréen a publiquement déclaré que, la Corée devrait concevoir un système de dividendes national, redistribuant une partie des profits excessifs issus de l'IA aux citoyens, afin d'éviter que l'économie en forme de K n'aggrave les inégalités sociales.

Cette déclaration a immédiatement suscité des inquiétudes quant à la politique de répartition des profits dans l'industrie de l'IA, entraînant une chute des actions de semi-conducteurs. Cependant, l'officiel a rapidement précisé que son intention était simplement de suggérer l'utilisation des excédents fiscaux plutôt que des profits d'entreprise pour soutenir une politique de redistribution. Néanmoins, l'humeur dans le secteur des semi-conducteurs a été perturbée, et une partie des gains accumulés récemment a été effacée.

Explosion de la taille des ETF à effet de levier, le gamma short doublé

Les données de Goldman Sachs révèlent une vulnérabilité structurelle plus profonde. Depuis la fin mars, l’indice PHLX Semiconductor SOXX a augmenté de plus de 70 %, et la gestion d’actifs des produits à effet de levier suivant les actions de semi-conducteurs et les ETF a connu une croissance rapide.

Selon Goldman Sachs, ces produits à effet de levier détiennent collectivement près de 100 milliards de dollars d’exposition longue dans le secteur des semi-conducteurs. Leur mécanisme de fonctionnement implique qu’ils sont naturellement en position de "Gamma short" — lorsque le sous-jacent monte, ils doivent acheter davantage, et lorsqu’il baisse, ils sont contraints de vendre pour maintenir leur levier.

Tuteja estime qu’en une seule journée, ces produits à effet de levier doivent réinitialiser environ 20 milliards de dollars d’exposition gamma en dollars dans le secteur des semi-conducteurs. En d’autres termes, si le secteur augmente de 1 % un jour, le système ETF à effet de levier doit acheter pour environ 20 milliards de dollars ; si le secteur baisse de 1 %, il doit vendre pour environ 20 milliards. Il est important de noter que cette taille de gamma short a presque doublé au cours des 6 à 9 derniers mois.

Les prix des options ne reflètent pas le risque de déleveraging

Tuteja souligne qu’il existe une anomalie notable dans la tarification des options : comparé au S&P 500, les options sur les semi-conducteurs affichent un coût de détention nettement inférieur depuis un an, surtout après l’expansion rapide des ETF à effet de levier et la poursuite de la hausse des prix au comptant ces derniers mois, cette divergence devient de plus en plus marquée.

Ce qui est encore plus préoccupant, c’est que la tarification des options put à queue gauche sur les semi-conducteurs semble totalement ignorer le risque de saut unilatéral en cas de déleveraging. L’analyse de régression de Goldman Sachs montre que, en se référant à l’ETF SMH (semi-conducteurs), le prix des options put à 10 delta hors de la monnaie sur un mois est historiquement faible par rapport aux options à la monnaie ; de même, en regresssant le prix des options à la monnaie sur celui des options put à 10 delta hors de la monnaie sur un mois, les résultats indiquent que la tarification des options de queue est sous-estimée — cette sous-estimation est particulièrement marquée dans le contexte actuel de taille du système à effet de levier.

La conclusion de Tuteja est que, si le prix au comptant des semi-conducteurs baisse, les produits à effet de levier seront contraints de déleverager mécaniquement, et la vitesse de déleveraging dépendra de la volatilité quotidienne. Plus la volatilité est forte, plus la déleveraging quotidienne sera importante, et la tarification du marché des options ne prend pas suffisamment en compte ce risque de saut.

Sur la base de cette analyse, Tuteja recommande aux investisseurs de se couvrir en achetant des options de protection à la baisse sur le secteur des semi-conducteurs et de l’IA, afin de se prémunir contre le risque potentiel de concentration de levier systémique, surtout dans un contexte où la corrélation implicite à la baisse n’est pas encore pleinement intégrée dans les prix.

Goldman Sachs privilégie notamment l’achat d’options de vente sur SMH et de paniers d’actions leaders de l’IA, comme le portefeuille GSTMTAIP, pour une protection à la baisse. Par ailleurs, Goldman Sachs a observé que certains clients construisent eux-mêmes des paniers d’actions de semi-conducteurs, car la volatilité implicite de ces paniers personnalisés est généralement inférieure à celle de SMH, ce qui réduit leur coût de détention en période de marché calme. Cependant, en cas de déleveraging, leur corrélation avec SMH devrait rester très élevée, permettant ainsi une couverture efficace.

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