Delphi Digital analyse la stratégie de financement du Bitcoin en termes de changements marginaux, STRC devenant un moteur clé d'expansion mais le risque augmentant également de concert

Odaily星球日报讯 加密研究机构 Delphi Digital 发布最新报告《How Far Can Saylor Stretch It》，对 Strategy 的比特币（BTC）资金扩张机制进行了系统分析，指出其融资结构正从“低成本增持”进入“边际效率递减”阶段。

Le journal Odaily Planet Daily rapporte que l’institution de recherche en cryptomonnaie Delphi Digital a publié un nouveau rapport intitulé « Jusqu’où Saylor peut-il aller ? », analysant de manière systématique le mécanisme d’expansion des fonds de Strategy en Bitcoin (BTC), et soulignant que sa structure de financement passe de la phase de « détention accrue à faible coût » à celle de « rendement marginal décroissant ».

报告显示，当前以 Bitcoin 为核心的资产积累体系中，STRC 已成为 Strategy 持续购入 BTC 的核心融资工具。早期依赖 MSTR 股价显著溢价（mNAV 远高于 BTC 净值）实现“增发即增持”的正向循环，但随着估值回落至约 1.24 倍 EV 基础 mNAV，普通股增发带来的 BTC/股增厚效应已接近盈亏平衡。

Le rapport indique qu’actuellement, dans le système d’accumulation d’actifs centré sur Bitcoin, le STRC est devenu l’outil de financement principal permettant à Strategy d’acheter continuellement du BTC. Au début, il dépendait fortement de la prime significative du prix de l’action MSTR (mNAV bien supérieur à la valeur nette de BTC) pour réaliser un cycle positif de « dilution et augmentation », mais avec la chute de la valorisation à environ 1,24 fois la valeur d’entreprise (EV) sur la base du mNAV, l’effet d’augmentation du BTC par action ordinaire est presque à l’équilibre.

与此同时，可转债工具虽在历史阶段发挥重要作用，但已累积约 82 亿美元本金，并在 2027 年 9 月后面临集中偿付压力，使融资结构长期可持续性承压。

Par ailleurs, bien que l’instrument d’obligations convertibles ait joué un rôle important dans le passé, il a accumulé environ 8,2 milliards de dollars de principal, et après septembre 2027, il fera face à une pression de remboursement concentré, mettant à rude épreuve la durabilité à long terme de la structure de financement.

STRC 通过向收益型投资者提供约 11.5%年化月付股息，为 Strategy 提供持续融资来源，用于延续 BTC 购买节奏。然而该机制也引入持续现金流义务，使每一轮融资在增加 BTC 资产的同时，也同步累积未来分红负担。

Le STRC fournit environ 11,5 % de dividendes mensuels à ses investisseurs à rendement, offrant une source de financement continue pour Strategy afin de maintenir le rythme d’achat de BTC. Cependant, ce mécanisme introduit également une obligation de flux de trésorerie continu, ce qui signifie qu’à chaque cycle de financement, en augmentant l’actif BTC, il s’accumule également une charge future de dividendes.

报告强调关键风险情景：若 BTC 价格横盘且 MSTR 溢价无法恢复，则“STRC 融资购币增益”可能被“普通股稀释与分红义务”逐步抵消。尽管公司约 22.5 亿美元现金储备可覆盖 2027 年约 10 亿美元赎回压力，但 2028 年更大规模债务与分红结构仍待解决。

Le rapport met en évidence un scénario de risque clé : si le prix du BTC reste stable et que la prime MSTR ne se rétablit pas, alors le « gain de financement par STRC pour l’achat de BTC » pourrait être progressivement compensé par la « dilution des actions ordinaires et l’obligation de dividendes ». Bien que la société dispose d’environ 2,25 milliards de dollars en liquidités pour couvrir une pression de rachat d’environ 1 milliard de dollars en 2027, la structure de dette et de dividendes à plus grande échelle en 2028 reste à résoudre.

此外，STRC 当前约 283 亿美元授权发行上限成为关键约束节点。一旦触及上限，新增 BTC 购买能力可能放缓，但既有分红义务仍将持续存在，从而改变整体 BTC/股动态增长路径。

De plus, la limite d’émission autorisée d’environ 28,3 milliards de dollars pour le STRC constitue un point de contrainte clé. Une fois cette limite atteinte, la capacité d’acheter de nouveaux BTC pourrait ralentir, mais les obligations de dividendes existantes continueront, modifiant ainsi la trajectoire de croissance dynamique globale du BTC par action.