Le spectre de la stagflation revient : quels éléments du scénario d'actifs des années 1970 sont encore valides aujourd'hui ?

“Il s’agit d’un choc exogène, la politique monétaire n’a pas besoin de réagir de manière excessive.”

Après le choc pétrolier de 1973, le président de la Fed, Burns, a déclaré cela au Congrès. Par la suite, l’inflation est restée hors de contrôle, l’économie américaine a connu la plus longue compression des marges bénéficiaires de toute l’histoire pendant sept années, la valeur réelle des obligations à long terme a fortement diminué, et l’or est passé de 35 dollars l’once à 850 dollars.

Cinquante-trois ans plus tard, le nouveau président de la Fed, Waller, lors de son audition de prise de fonction, a décrit la situation actuelle avec un cadre logique presque identique : le choc pétrolier est une variable exogène, la productivité liée à l’IA offre un nouveau tampon, la politique monétaire n’a pas besoin de répondre de manière excessive.

Entre ces deux déclarations, s’étend une leçon d’investissement d’une génération. En avril, l’inflation (CPI) attendu sur un an a atteint 3,7 %, le WTI au-dessus de 100 dollars le baril, l’emploi non agricole commence à faiblir. Le scénario d’actifs des années 1970 — acheter de l’or et des actifs tangibles, réduire la duration des obligations, éviter les actions à large spectre — est de plus en plus remis sur la table par les institutions.

Ce scénario a-t-il encore beaucoup de chances de se réaliser aujourd’hui, quelles parties sont déjà anticipées par le marché, et quelles sont les véritables opportunités d’allocation, sont les questions les plus cruciales à clarifier actuellement.

Trois conditions réunies, l’analogie de 1973 est difficile à éviter

Conflit au Moyen-Orient, choc énergétique, inflation dépassant la cible, ralentissement synchronisé de l’économie — ces trois conditions sont réunies aujourd’hui.

Le blocus du détroit d’Hormuz est la source physique de ce choc énergétique. Le nombre de navires en transit est passé d’environ 70 avant la guerre à seulement 2 à 5 par jour, le déficit d’approvisionnement s’accumule à un rythme d’environ 100 millions de barils par semaine, pour un total actuel d’environ 880 millions de barils. Trump a récemment rejeté le cadre de négociation par étapes avec l’Iran, qualifiant la proposition d’« inacceptable », les négociations de cessez-le-feu sont au point mort, et l’incertitude sur la durée du blocus augmente.

Côté inflation, le CPI américain est passé de 2,4 % en février à 3,3 % en mars, et devrait atteindre entre 3,7 % et 3,8 % en avril, poursuivant la dynamique forte de mars, principalement soutenue par l’énergie. Le taux des fonds fédéraux reste à 3,75 %, avec une seule baisse prévue cette année, et le taux réel est proche de zéro.

L’analogie de 1973 semble très précise à l’échelle numérique. Plusieurs institutions ont comparé ces deux périodes côte à côte au cours des six dernières semaines. Mais l’analogie en soi ne vous dit pas comment allouer vos actifs — elle fournit simplement un cadre historique de référence. La vraie question est : dans quelle mesure la structure actuelle ressemble-t-elle à celle d’il y a cinquante ans, et quelles différences fondamentales existent ?

Trois différences clés déterminent la limite actuelle

Sous une apparence similaire, trois différences structurelles fondamentales limitent la transmission d’une stagflation complète à la mode des années 1970.

Les États-Unis sont désormais le plus grand producteur de pétrole au monde.

En 1973, le choc pétrolier a frappé une économie industrielle entièrement dépendante des importations de pétrole, la rupture d’approvisionnement a directement détruit la base de la production. Aujourd’hui, la production intérieure américaine peut compenser une part significative du déficit externe, et l’impact direct du blocus d’Hormuz sur l’économie américaine est bien inférieur à celui du Japon, de la Corée ou de l’Europe.

Le mécanisme de spirale prix-salaires n’existe plus.

L’inflation des années 1970 pouvait se renforcer elle-même grâce à une couverture syndicale forte et à l’indexation automatique des salaires — les salaires s’ajustant automatiquement à l’inflation, augmentant les coûts, ce qui poussait à nouveau les prix à la hausse, créant une boucle fermée. Aujourd’hui, la part des rémunérations dans le PIB aux États-Unis est à un niveau historiquement bas, et la syndicalisation continue de diminuer, ce qui ferme cette voie de transmission la plus risquée.

Les marges bénéficiaires des entreprises ne sont pas à un niveau historiquement bas, mais à un niveau historiquement élevé.

Le ratio de bénéfice net du S&P 500 au premier trimestre est de 14,7 %, un sommet depuis que FactSet enregistre ces données ; la croissance des bénéfices au premier trimestre est de 27,1 %, 84 % des entreprises ont dépassé les prévisions. La voie de la stagflation des années 1970 — l’inflation érode les marges → baisse des marges → licenciements → consommation réduite → marges encore comprimées — n’a pas encore été déclenchée.

Ces trois différences, combinées, font que la situation actuelle ressemble davantage à une “inflation de guerre différenciée” qu’à une reproduction complète des années 1970 : l’impact macroéconomique est réel, mais le mécanisme central qui aurait fait déraper l’inflation n’est pas entièrement en place.

La barrière de la productivité liée à l’IA ne couvre qu’un nombre très limité d’entreprises

Cependant, ces trois différences ne signifient pas que le scénario d’actifs des années 1970 est totalement obsolète. Une différenciation interne clé est en train d’être masquée par la tendance globale du marché.

Le ratio de profitabilité de 14,7 % au premier trimestre est très concentré dans quelques entreprises. Les quatre géants du cloud — Google, Amazon, Microsoft et Meta — ont prévu pour 2026 un budget combiné d’investissements de 725 milliards de dollars, en hausse de 77 %, leur rentabilité soutenant en réalité le plafond de la profitabilité de tout l’indice.

Après avoir exclu ces entreprises, les secteurs sensibles aux coûts énergétiques, comme l’aérien, la logistique, la vente au détail ou la restauration, subissent des pressions de profitabilité très différentes.

Le nouveau président de la Fed, Waller, a indiqué lors de l’audition que l’amélioration de la productivité par l’IA pourrait soutenir une politique monétaire relativement accommodante.

Ce jugement est soutenu par des données sur les grandes entreprises technologiques, mais l’histoire de la diffusion technologique montre que la transformation systémique de la productivité économique par l’électricité et Internet a chacune duré plus de quinze ans. La fenêtre temporelle de l’impact du choc énergétique et de la rigidité de l’inflation, qui affecte un large spectre d’entreprises, diffère nettement de celle de la diffusion complète de la productivité par l’IA.

Si l’inflation CPI se maintient comme prévu entre 3,7 % et 3,8 %, avec une composante core à 0,3 % en rythme mensuel, Waller devra présenter sa première véritable note de synthèse sur l’inflation depuis sa prise de fonction : une inflation persistante, une rigidité qui ne faiblit pas, un taux des fonds fédéraux à 3,75 % correspondant à une inflation de 3,7 %, et un taux réel proche de zéro.

Sa future orientation politique — maintenir le cadre “productivité IA soutenant des taux faibles” ou pivoter vers une voie plus traditionnelle, basée sur les données — sera le seul paramètre macroéconomique à suivre de près.

Les obligations longues : la leçon d’il y a cinquante ans reste valable

Dans les années 1970, détenir des obligations à long terme était la configuration la plus coûteuse.

L’inflation érodait la valeur réelle des coupons fixes, et avec la hausse du taux d’intérêt réel, le prix des obligations chutait aussi — le rendement du 10 ans est passé de 5,65 % en 1968 à 13,92 % en 1981, et les investisseurs en obligations longues ont connu une dépréciation continue de leur richesse réelle.

La logique actuelle est très similaire.

Le rendement du 10 ans est à 4,24 %, celui du 30 ans à 4,87 %, la courbe de rendement s’est fortement aplatie, la partie longue monte plus vite que la courte.

En mars, le rendement du 30 ans a brièvement testé la barre des 5 %, une situation qualifiée alors de “piège de politique” : la Fed, contrainte par l’inflation, ne peut pas baisser les taux, tandis que le ralentissement de la croissance pousse la prime de terme exigée par les investisseurs à la longue.

Cette tension est aujourd’hui encore plus visible qu’en mars. L’inflation reste relativement élevée par rapport aux taux nominaux, la partie longue n’a pas encore pleinement intégré la survenue d’une inflation persistante, et la pente de la courbe reste en phase d’accentuation.

Il y a une condition d’échec : si Waller est contraint de monter rapidement ses taux, en resserrant fortement la politique, le rendement réel à long terme pourrait soudainement s’envoler, laissant place à une phase de soulagement pour les prix des obligations. Mais la communication publique de Waller indique le contraire.

L’or : ce n’est pas l’inflation qu’on mise, mais Waller

L’or est le gagnant le plus connu du scénario des années 1970. Mais aujourd’hui, c’est aussi l’actif dont il faut réévaluer le potentiel d’expansion.

Le prix actuel de 4672 dollars l’once dépasse le sommet ajusté en fonction de l’inflation de janvier 1980. Cela signifie que le prix de l’or intègre déjà une prime importante d’inflation et de risque géopolitique, ce n’est pas une carte vierge à jouer.

Le principal facteur d’expansion potentiel n’est plus “une inflation plus forte”, mais dépend du choix de politique de Waller.

S’il est contraint d’abandonner le cadre “productivité IA” pour une politique hawkish, le taux réel pourrait fortement augmenter, ce qui pèserait sur l’or ; s’il maintient une posture dovish, l’or pourrait rester élevé, mais avec une force de poussée marginale limitée. La position haussière sur l’or aujourd’hui est une mise sur la trajectoire de la politique monétaire, pas sur l’inflation elle-même.

Les haussiers de l’énergie : couverture contre l’inflation ou pari géopolitique

Les matières premières énergétiques étaient le principal hedge contre la stagflation dans les années 1970.

Réduction politique de l’offre, hausse des prix, bénéfices directs pour les producteurs — la chaîne logique est complète. Aujourd’hui, le pétrole au-dessus de 100 dollars, le secteur de l’énergie est l’un des plus performants du S&P 500 cette année.

Mais la différence essentielle avec les années 1970, c’est que la source de cette hausse n’est pas une réduction volontaire de l’offre par des intérêts économiques, mais le blocus du détroit d’Hormuz en situation de guerre — une variable géopolitique susceptible de se renverser rapidement avec l’avancement des négociations.

Le PDG d’Aramco a récemment indiqué que même si le détroit d’Hormuz était rouvert aujourd’hui, la normalisation du marché pétrolier n’interviendrait qu’en 2027, en raison du temps nécessaire pour reconstruire les stocks et renégocier les contrats.

Il s’agit d’un calendrier de réparation physique, pas d’un calendrier de réajustement des prix. La revalorisation des prix précédera la réparation physique — dès qu’un progrès substantiel dans les négociations de cessez-le-feu sera réalisé, le marché anticipera déjà la résolution, et les prix du pétrole chuteront rapidement, ce qui fera s’effondrer la logique de soutien actuelle des haussiers de l’énergie.

Utiliser l’énergie comme couverture contre l’inflation suppose que les négociations de paix restent bloquées. C’est une décision d’investissement indépendante, mais elle appartient à une dimension de risque différente de celle de la couverture inflationniste, et doit être évaluée séparément.

Les actions américaines : la pression n’est pas encore là, mais la trajectoire est claire

La valorisation actuelle des actions à large spectre repose sur l’hypothèse que la “productivité IA est suffisamment large”, et les résultats du premier trimestre soutiennent cette hypothèse.

Mais ces résultats reflètent la situation des entreprises avant la transmission complète du choc pétrolier. Les secteurs sensibles à l’énergie — aérien, restauration, consommation discrétionnaire —, si l’inflation reste au-dessus de 3,5 %, seront les premiers à subir un resserrement de la demande : la baisse du pouvoir d’achat réel des consommateurs, qui se traduit par une réduction des dépenses, impactera en premier lieu ces secteurs, plutôt que les grandes techs.

Le vrai signal de déclenchement de la spirale de stagflation des années 1970, c’est la baisse systématique des marges profitant à partir de leur pic. Cet indicateur est encore à un niveau élevé, mais la publication des résultats du deuxième trimestre fin juillet sera la première fenêtre clé pour juger si cette tendance commence à s’inverser. Avant cela, la logique d’allocation des actions à large spectre reste relativement cohérente, mais les risques de baisse deviennent de plus en plus visibles.

Ce qu’il faut surveiller

La déclaration publique de Waller après la publication du CPI sera le signal le plus immédiat du marché à court terme.

S’il maintient sa position “productivité IA soutenant la politique accommodante”, les rendements obligataires longs seront sous pression, la pente de la courbe s’aplatira ; s’il adopte un ton plus hawkish, le rendement du 30 ans repassera au-dessus de 5 %. La réunion FOMC de juin, avec ses points de vue en graphique, sera la première occasion pour Waller de présenter une prévision systématique de la trajectoire de la politique.

Les négociations sur le détroit d’Hormuz constituent la variable macro la plus influente, mais aussi la plus difficile à anticiper. La saison des résultats du deuxième trimestre, fin juillet, sera une étape clé pour juger si la “stagflation différenciée” évolue vers une stagflation complète. À ce moment-là, l’impact de la hausse des coûts énergétiques et de la rigidité de l’inflation sur la rentabilité des entreprises à large spectre sera pleinement visible dans les chiffres financiers.

La partie la plus lourde de l’histoire des années 1970 ne résidait pas dans l’ampleur de la hausse du prix du pétrole, mais dans la durée pendant laquelle les erreurs de politique ont perduré : depuis la première erreur de Burns en 1973, jusqu’à la prise de pouvoir de Volcker en 1979, avec une forte hausse des taux, au prix d’une récession profonde entre 1980 et 1982, après une période d’attente de six ans.