Galaxy Digital : Stablecoins, la loi GENIUS et l'évolution du système financier en dollars

Auteur : Thaddeus Pinakiewicz, Vice-président de Galaxy Digital Research ; Source : Galaxy Digital ; Traduction : Shaw, Jinse Caijing

Résumé exécutif

Si la croissance des stablecoins se réalise sous la contrainte de réserves du « GENIUS Act », cela créera une demande structurelle continue pour les bons du Trésor américain à court terme, exercera une pression à la baisse sur les rendements à court terme, et dirigera directement la demande mondiale en dollars vers le système bancaire américain.

Le modèle global de Galaxy Digital Research montre que la croissance incrémentielle des stablecoins proviendra principalement de l’étranger, ce qui signifie que le flux de capitaux étrangers vers l’infrastructure financière américaine dépassera largement le volume de migration des dépôts domestiques. Paradoxalement, leur effet net final renforcera le système dollar plutôt que de le fragiliser.

Nous prévoyons que des milliers de milliards de dollars de dépôts locaux américains afflueront dans les réserves de stablecoins, tandis que des dizaines de trillions de dollars de capitaux étrangers entreront dans le système bancaire américain. La demande structurelle accrue pour les US Treasuries due aux stablecoins pourrait faire baisser les rendements à court terme de 3 à 5 points de base, permettant chaque année d’économiser plus de 3 milliards de dollars pour le contribuable américain. Nous estimons qu’à chaque dollar de stablecoin émis, la création de crédit aux États-Unis s’étendra de 0,31 dollar. Les pays émergents à l’infrastructure financière fragile, où les flux de capitaux se dirigent vers des stablecoins conformes, pourraient subir les impacts de sorties de capitaux plus sévères.

Il est important de noter : le secteur bancaire subira une pression opérationnelle. Certains dépôts à faible coût migreront, le coût marginal de financement augmentera, et la marge nette d’intérêt des activités sensibles aux taux se contractera. Mais le résultat final ne devrait pas entraîner un resserrement systémique du crédit, mais plutôt une redistribution de la structure de création de crédit. Les stablecoins ne diminueront pas la capacité globale de crédit, mais redistribueront les marges de sécurité entre différents acteurs du marché. Par ailleurs, le segment des taux courts des obligations américaines, très sensible aux variations de rendement, bénéficiera d’un groupe d’acheteurs plus large et plus stable. Le dollar, déjà dominant, verra ses seuils de détention, de transfert et d’épargne globalement encore abaissés.

Lorsque la détention d’actifs de crédit américains devient aussi simple que de télécharger une application, les dépôts locaux dans les économies financières vulnérables commenceront à s’écouler rapidement.

Cet effet pourrait dépasser les frontières américaines. Les pays avec une crédibilité monétaire faible, un secteur bancaire fragile et des contrôles stricts sur les capitaux seront soumis à une pression accrue. Si le public peut facilement détenir des actifs de crédit en dollars, les dépôts locaux dans ces régions s’évaporeront plus vite. La manière dont le « GENIUS Act » consolide le système dollar ne réside pas seulement dans l’optimisation de ses règles, mais aussi dans le affaiblissement de la compétitivité des autres monnaies alternatives.

Ce document considère que, l’impact du « GENIUS Act » dépasse la simple localisation ou la conformité réglementaire des stablecoins, et concerne une transformation profonde de la structure de financement de l’économie dollar : pression sur la marge d’intérêt bancaire, flexibilité accrue de l’émission de la dette publique, introduction de capitaux étrangers supplémentaires dans le système financier américain, et une compétition financière plus intense pour les pays souverains faibles.

Schéma global : La totalité des États-Unis en bénéficie ; certains banques voient leur marge d’intérêt diminuer ; certains systèmes bancaires étrangers perdent des dépôts ; les consommateurs américains et mondiaux détiennent des actifs en dollars plus fluides.

Contexte

Depuis l’entrée en vigueur du « GENIUS Act » le 18 juillet 2025, le marché a connu à la fois des analyses rationnelles et des controverses vives. Le gouvernement américain le présente comme une politique financière stratégique : réglementer et intégrer localement les stablecoins en conformité, accroître la demande mondiale en dollars, et créer une demande structurelle supplémentaire pour les bons du Trésor à court terme. En ce sens, la loi vise à améliorer l’infrastructure financière plutôt qu’à simplement réglementer la spéculation technologique ; elle définit qui peut émettre des dollars numériques, sur quelle base, et qui finance finalement les dépenses publiques américaines.

Les oppositions dans le secteur sont dispersées. Le débat central, au sein du secteur bancaire traditionnel, porte sur une question cruciale : les stablecoins conformes au « GENIUS » pourront-ils verser des intérêts ou des récompenses de rendement à leurs détenteurs ? Les banques craignent que les stablecoins rémunérés ne concurrencent directement leurs dépôts à vue. Ces dépôts, longtemps, ont été la source de financement à faible coût et à forte fidélité pour les banques, soutenant leur activité de crédit traditionnel. La principale préoccupation des banques concerne la stabilité du financement : si une grande partie des dépôts migre vers des stablecoins entièrement réservés, adossés à des US Treasuries et rémunérés, cela pourrait entraîner une hausse durable des coûts de financement et une érosion de la base de dépôts. (Le « GENIUS Act » interdit explicitement aux émetteurs de stablecoins de verser des intérêts directs, mais autorise les échanges à offrir des récompenses pour la détention de stablecoins sur leur plateforme. La « Clearity Act » en négociation prévoit une interdiction totale de telles incitations, sous pression du secteur bancaire.)

L’industrie des actifs numériques, elle, estime que la crainte de fuite de dépôts est exagérée. Elle argue que les stablecoins rémunérés ressemblent essentiellement à des fonds du marché monétaire gouvernementaux : des instruments de type cash, investissant dans des dettes publiques à court terme, offrant un rendement de marché avec peu d’intermédiaires. Les fonds monétaires coexistent avec le secteur bancaire depuis des décennies ; même si le risque de dévalorisation du fonds (valeur nette inférieure à 1 dollar) existe, ce risque est précisément ce que le « GENIUS Act » cherche à prévenir via ses réserves et sa supervision. Mais ces fonds n’ont jamais détrôné le système bancaire communautaire. La position de la cryptosphère est : interdire le paiement d’intérêts sur stablecoins revient en réalité à protéger le privilège de la rémunération bancaire, plutôt qu’à assurer la stabilité financière.

Ce document ne détaille pas la complexité législative du texte, déjà analysée en profondeur par diverses institutions. Il se concentre sur les clauses structurantes du cadre, notamment celles relatives au bilan, aux flux de fonds et aux mécanismes d’incitation. La question centrale n’est pas une évaluation abstraite des avantages ou inconvénients des stablecoins, mais leur capacité à remodeler la configuration globale des actifs et passifs financiers.

L’analyse porte sur l’impact potentiel du « GENIUS Act » sur la finance américaine et l’économie macroéconomique, tout en considérant la différenciation des intérêts globaux. Les dimensions analysées incluent : comment l’expansion des stablecoins sous le cadre « GENIUS » influence la demande et la tarification des bons du Trésor à court terme, d’où viennent les fonds additionnels, s’agit-il de nouveaux capitaux ou de substitutions de dépôts existants, et quels effets secondaires cela aura sur le coût du financement bancaire, la création de crédit, et la structure du secteur financier. Pour cela, il faut combiner règles de réserve, prévisions de croissance des stablecoins, modèles de substitution de dépôts et flux internationaux de capitaux, que nous décomposerons étape par étape.

Impact sur le marché obligataire : volume et mécanismes

Pour évaluer comment le « GENIUS Act » pourrait remodeler le marché obligataire américain, il faut d’abord comprendre la relation intrinsèque entre la croissance des stablecoins et la demande pour les bons du Trésor. La loi impose que les réserves des stablecoins soient composées d’actifs de haute qualité, très liquides, à maturité courte. En pratique, la majorité des réserves seront investies dans des bons du Trésor américain à court terme.

Le plus grand émetteur offshore de stablecoins, Tether, détient déjà plus de 1200 milliards de dollars en bons du Trésor à court terme, devenant ainsi l’un des plus grands détenteurs mondiaux de ces titres, avec plus de 90 % de la détention souveraine mondiale. Le « GENIUS Act » formalise cette pratique, en la réglementant et en la localisant, intégrant la demande pour ces titres dans la catégorie des actifs de réserve des stablecoins. Par le passé, les réserves de stablecoins incluaient divers autres actifs : billets de banque, or, prêts garantis, etc. À l’avenir, ces options seront fortement limitées.

Cela signifie que : l’expansion du volume des stablecoins se traduira de façon plus certaine par une croissance de la demande pour les bons du Trésor américain, bien plus que par le passé. En équilibre, chaque dollar supplémentaire de stablecoin émis nécessitera l’achat d’environ un dollar de bons du Trésor à court terme, qui sera maintenu en portefeuille tournant jusqu’à son rachat.

Pour estimer cette ampleur, il faut trois éléments clés :

• la prévision de l’offre de stablecoins dans 2 à 5 ans ;
• la compréhension de la relation historique entre flux de stablecoins et demande pour les bons du Trésor ;
• la construction d’un cadre analytique permettant de convertir la croissance totale des stablecoins en demande nette de bons du Trésor, en tenant compte de la composition variable des réserves.

La conversion de la croissance des stablecoins en demande de bons du Trésor est plus certaine que par le passé.

Prévision de croissance des stablecoins

Actuellement, la capitalisation totale des stablecoins est encore modérée, mais la majorité des analystes s’accordent à dire que le « GENIUS Act » accélérera significativement leur expansion. Des institutions comme Citigroup, Standard Chartered, Coinbase ou JP Morgan anticipent une forte croissance dans les années à venir, avec des différences notables dans leurs méthodes : certains se concentrent sur le volume des transactions, d’autres sur la substitution d’actifs en dollars, ou encore sur des extrapolations basées sur la vitesse de diffusion récente. La méthode d’analyse est cruciale, car elle influence non seulement la prévision globale, mais aussi la perception de l’impact sur le secteur bancaire, la demande pour les bons du Trésor, et la configuration du système financier en dollars.

Citigroup, dans son rapport « Perspectives des stablecoins 2030 », modélise la croissance en se basant sur la substitution de différentes catégories d’actifs : dépôts transactionnels, produits d’épargne, fonds du marché monétaire, cash physique, détention offshore en dollars. Cette approche traduit la croissance du marché en une cartographie des flux de capitaux, permettant d’anticiper non seulement la taille finale des stablecoins, mais aussi leur substitution par rapport à d’autres actifs en dollars.

Le rapport, publié en avril, prévoit pour 2028 une fourchette de 422 milliards à 2,3 trillions de dollars, et pour 2030, entre 500 milliards et 3,7 trillions. En septembre, Citigroup a actualisé ses modèles : même sans le « GENIUS Act », la croissance des stablecoins est révisée à la hausse, avec une réduction de l’effet de substitution de marché. La prévision de référence est désormais : 1,2 trillion de dollars en 2028, 1,9 trillion en 2030.

Tous les stablecoins n’ont pas le même impact économique : 1 dollar sortant d’un cash physique, versus 1 dollar de dépôts bancaires, ont des effets macroéconomiques très différents.

Le modèle de Citigroup repose sur une décomposition structurelle : il distingue trois sources de financement — substitution par les dépôts locaux américains, migration vers des produits de marché monétaire, et nouveaux besoins d’allocation à l’étranger —, établissant une logique de lien entre prévisions de croissance et impacts sur le financement bancaire et la création de crédit. La suite montrera que chaque croissance de stablecoin a une signification économique différente : passer de cash physique à stablecoin, ou de dépôts à vue bancaires à stablecoin, n’a pas le même impact. La méthode de Citigroup permet de distinguer clairement ces différences.

Standard Chartered, dans son rapport « Stablecoins, Hégémonie du dollar et Bons du Trésor à court terme », donne la prévision la plus optimiste : une croissance massive jusqu’à 2 trillions de dollars, citée fréquemment par le Département du Trésor américain. Leur analyse part du fait que, dès avant la loi, la croissance annuelle des stablecoins tournait autour de 50 %. Après l’adoption, ils anticipent une accélération à près de 100 %, en phase avec l’expansion continue des échanges sur les plateformes crypto. Dans ce scénario, le volume mensuel des transactions en stablecoins passerait d’environ 700 milliards à 6 trillions de dollars fin 2028, et leur part dans le marché spot des devises atteindrait près de 10 %.

Le modèle de Standard Chartered suppose que : l’expansion du volume de transactions nécessite une croissance linéaire du stock de stablecoins, et que la vitesse de circulation reste stable (ce qui a été ajusté depuis). Pour soutenir cette croissance, le stock de stablecoins devrait passer d’environ 230 milliards à 2 trillions de dollars, soit une émission supplémentaire d’environ 1,6 trillion. La prévision ne prévoit pas de scénarios pessimistes ou optimistes alternatifs, mais la logique est que la croissance est principalement transactionnelle, pas de substitution d’actifs.

Coinbase, dans son rapport « Nouveau cadre de croissance des stablecoins », utilise un modèle stochastique basé sur l’historique, avec une pondération plus forte pour la phase post-2024, sous influence politique favorable. La situation est vue comme un point d’inflexion : réglementation, acceptation institutionnelle, écosystème intégré, modifient en profondeur la dynamique de diffusion.

Prévision de référence : 1,2 trillion en 2028, intervalle pessimiste-optimiste entre 975 milliards et 1,4 trillion. Même dans le scénario pessimiste, Coinbase reste très optimiste sur la vitesse de diffusion, avec un taux annuel composé supérieur à 100 %. La projection pour 2030, en extrapolant leur modèle, donne entre 1,4 et 2,2 trillions.

JP Morgan, dans son modèle, est le plus conservateur et prudent, avec une logique de croissance modérée : croissance mensuelle de 2-3 %, avec une prévision de 2028 entre 500 et 750 milliards, et 2030 entre 630 milliards et 1,05 trillion.

Enfin, le BPI (Bank Policy Institute) propose une estimation très optimiste, allant jusqu’à 4 à 6 trillions de dollars de demande potentielle, pour analyser l’impact des stablecoins rémunérés sous le « GENIUS Act ».

Le BPI s’appuie sur un rapport de l’US Treasury Borrowing Advisory Committee (TBAC) d’avril 2025, qui considère très largement tous les dépôts sans intérêt comme potentiellement substituables par stablecoins. La taille critique de ce risque est estimée à 6,6 trillions, soit plus de 50 % des dépôts bancaires américains, ce qui dépasse largement la prévision la plus optimiste du secteur crypto.

Le scénario extrême du BPI, basé sur le modèle Baumol-Tobin, calcule que si les stablecoins versent des intérêts directement aux détenteurs, la fuite de capitaux pourrait atteindre 4 trillions de dollars. Ces chiffres, très élevés, servent à définir une limite maximale de risque, mais doivent être pris avec précaution, car ils reposent sur des hypothèses simplificatrices et peu réalistes.

En résumé, toutes les analyses convergent vers une fourchette raisonnable pour 2028 : entre 420 et 970 milliards dans le scénario pessimiste, entre 625 milliards et 1,2 trillion dans le scénario de référence, et jusqu’à 2,5 trillions dans le scénario optimiste. En extrapolant à 2030, ces chiffres s’étendent de 5 trillions à 4 trillions de dollars, selon les hypothèses.

Pour simplifier, cet article adopte une hypothèse centrale : 1 trillion de dollars en 2028, 1,5 trillion en 2030, ce qui se situe dans la partie basse de la fourchette de référence, offrant une base prudente pour la suite.

Quel que soit le modèle, le consensus est clair : le « GENIUS Act » agit comme un catalyseur majeur de la croissance des stablecoins — en réduisant l’incertitude réglementaire, en élargissant la participation institutionnelle, en améliorant leur utilité pour le paiement, et en renforçant leur crédibilité comme produit dollar global. La méthode d’analyse est cruciale : atteindre 1 trillion de dollars via une diffusion étrangère et une expansion transactionnelle, ou via une substitution de dépôts domestiques, aura des impacts très différents. La logique sous-jacente à la prévision est aussi importante que le chiffre final.

Structure des réserves des stablecoins sous le « GENIUS Act »

En se basant sur ces prévisions globales, combien de demande supplémentaire pour les bons du Trésor à court terme cela peut-il générer ? Bien que la répartition précise des réserves reste à la discrétion des émetteurs, le cadre réglementaire du « GENIUS Act » limite strictement la composition des réserves à quelques classes d’actifs.

Actuellement, la structure des réserves des principaux stablecoins varie énormément. USDC de Circle, par exemple, détient plus de 97 % de ses réserves en bons du Trésor et équivalents de trésorerie ; USDT, historiquement, a une composition plus diversifiée, incluant des bitcoins, or, prêts garantis, billets commerciaux. Tether, dans ses premières années, privilégiait les actifs à risque élevé, avec seulement 25 % en bons du Trésor à court terme en 2021 ; aujourd’hui, la structure est plus prudente, avec près de 75 % en bons du Trésor à court terme et équivalents.

Le « GENIUS Act » vise à réduire fortement ces écarts en imposant une classification réglementaire stricte, remplaçant la liberté d’arbitrage des émetteurs par des règles précises. L’article 4 exige que les stablecoins conformes soient entièrement adossés 1:1 par des réserves traçables, et limite les investissements à : cash en dollars, fonds déposés à la Fed, dépôts dans des institutions de dépôt, bons du Trésor et obligations à court terme américaines (≤ 93 jours), opérations de pension et de rachat, fonds du marché monétaire gouvernementaux conformes, et actifs tokenisés équivalents approuvés.

Concrètement, la nouvelle structure de réserve des stablecoins sera plus proche de celle de Circle que de la configuration diversifiée de Tether. Même si les réserves ne détiennent pas directement des bons du Trésor, la réglementation orientera les émetteurs vers des instruments très proches : opérations de pension, rachat de bons, fonds du marché monétaire sécurisé.

En tenant compte des détentions directes et indirectes (via opérations de pension ou fonds), une hypothèse raisonnable est que 85 % à 95 % des réserves finiront dans des obligations à court terme. Ce ratio est conforme à la conception réglementaire et aux standards actuels de stablecoins conformes (Circle USDC, World Liberty USD1).

En intégrant cette hypothèse, on constate que : quasiment dans toutes les prévisions, la croissance des stablecoins entraînera une demande accrue de bons du Trésor à court terme. Même dans le scénario le plus pessimiste, cela représente environ 162 milliards de dollars de demande supplémentaire ; dans le scénario le plus optimiste, cela pourrait atteindre 3,5 trillions.

L’hypothèse centrale retenue — 1 trillion en 2028, 1,5 trillion en 2030 — implique qu’à cette date, la demande structurelle pour les bons du Trésor à court terme sera d’environ 600 milliards en 2028, puis 1,2 trillion en 2030.

Ce changement de structure de réserve devient une demande de portefeuille stable, durable, qui doit être continuellement détenue, renouvelée, et complétée. La question suivante est : quelle sera la capacité du marché à absorber cette demande sans distorsion ? La réponse probable est oui, mais pas de manière passive.

Lorsque la demande pour les bons du Trésor à court terme devient structurelle, la Fed pourrait être incitée à augmenter l’émission de ces titres pour répondre à la demande. La hausse de l’offre de bons à court terme, plus flexible et moins coûteuse, s’inscrit dans la stratégie globale de financement du gouvernement américain : privilégier l’émission de titres à court terme pour gérer la demande accrue liée aux stablecoins.

Ce scénario est cohérent avec la stratégie de la Fed : privilégier l’émission de bons à court terme pour ajuster la liquidité et le coût du financement. La croissance des stablecoins pourrait ainsi renforcer la demande pour ces titres, tout en permettant au gouvernement de financer ses besoins à moindre coût, en évitant une hausse prolongée des taux longs.

L’impact principal n’est pas une perturbation du marché à long terme, mais une restructuration de la courbe des taux, avec une concentration accrue sur le segment court, qui deviendrait le canal principal de financement en dollars numériques.

Impact sur les taux d’intérêt

L’afflux de capitaux via des stablecoins conformes, en volume significatif, exercera une pression à la baisse sur les rendements obligataires à court terme. Mais quelle sera l’ampleur ?

Le BIS et Coinbase ont étudié l’impact historique de fluctuations importantes des réserves de stablecoins sur la courbe des taux à court terme. Leur méthode consiste à analyser les périodes où la volatilité du stock de stablecoins est forte, puis à faire une régression avec la variation des rendements à 3 mois, en contrôlant la volatilité globale, la liquidité, et les chocs spécifiques au marché crypto.

Les résultats indiquent que : une augmentation d’environ 31 milliards de dollars en stablecoins en une semaine (2 écarts-types) peut faire baisser le rendement à 3 mois de 2,5 à 3,5 points de base. En période de rareté relative de ces titres, la baisse peut atteindre 5 à 8 points de base.

Deux modèles se distinguent : le cadre du BIS considère que l’impact est plus durable, tandis que Coinbase, avec un modèle autoregressif, prévoit un retour à la moyenne à long terme, une fois la correction terminée.

Le scénario dominant dépendra de la nature de la demande : s’il s’agit d’un besoin ponctuel ou d’une demande structurelle. Dans le contexte du « GENIUS Act », la demande structurelle est plus probable, et la baisse des taux à court terme pourrait être durable.

Une différence importante réside dans la sensibilité des taux : si la croissance des stablecoins dépasse la capacité d’absorption du marché, la réaction sera plus forte. La croissance de l’offre de stablecoins pourrait alors exercer une pression plus importante sur les taux, en particulier si la Fed ne contrecarre pas cette tendance en augmentant l’émission de bons à court terme.

En pratique, la Fed pourrait répondre en émettant davantage de bons à court terme, ce qui renforcerait la demande pour ces titres, et limiterait la baisse des rendements. La croissance des stablecoins pourrait alors renforcer la flexibilité du financement à court terme, tout en maintenant une courbe des taux plus plate.

Ce mécanisme, s’il se réalise, aurait une importance économique : une baisse de 5 points de base sur le rendement à 3 mois représente une économie annuelle de 30 milliards de dollars pour le coût de financement. La stabilité du financement à court terme, renforcée par la demande structurelle, permettrait à la fois de réduire le coût global de la dette et d’accroître la résilience du système.

Sources et limites

Les études du BIS et de Coinbase utilisent des méthodes empiriques robustes, mais leur portée est limitée par la rareté des épisodes de fluctuations extrêmes. La sensibilité des taux à la croissance des stablecoins pourrait être sous-estimée, notamment si la croissance dépasse la capacité d’absorption du marché ou si la Fed ne réagit pas.

De plus, ces modèles ne prennent pas en compte l’impact potentiel d’une croissance rapide des stablecoins sur la liquidité globale, ni la réaction des autres acteurs du marché. La réalité pourrait être plus complexe, avec des effets de second ordre ou des réactions asymétriques.

En résumé, la pression à la baisse sur les taux à court terme est probable, mais son ampleur dépendra de la vitesse de croissance des stablecoins, de la réaction de la Fed, et de la capacité du marché à absorber cette demande sans distorsion excessive.

En conclusion, le « GENIUS Act » pourrait transformer la dynamique du marché obligataire américain, en renforçant la demande structurelle pour les titres à court terme, en exerçant une pression à la baisse sur leurs rendements, et en modifiant la configuration du financement en dollars. La réaction des autorités monétaires et du marché déterminera l’ampleur de ces effets, mais le scénario d’une restructuration durable semble plausible.