Guangfa Securities : Le chômage non agricole américain d'avril reste stable + la croissance salariale ralentie augmente la probabilité d'un atterrissage en douceur de l'économie

Résumé

Premièrement, selon les données publiées par le Département du Travail américain le 3 avril, les chiffres de l’emploi non agricole de mars ont rebondi plus que prévu, avec 115 000 nouveaux emplois non agricoles en mars (prévision 62 000, précédent 185 000), 123 000 dans le secteur privé (prévision 84 000, précédent 190 000), et un indice de diffusion de l’emploi (1 mois) de 53,8, supérieur à 50 ce qui signifie que plus de la moitié des secteurs recrutent activement. La moyenne mobile sur 3 mois du chiffre principal est de 48 000, celle du secteur privé de 55 000. Après déduction d’une baisse de 8 000 emplois dans le secteur public, la croissance de l’emploi privé est meilleure que le chiffre global.

Deuxièmement, par secteur, le transport et stockage (+30 000), la santé (+54 000) et la vente au détail (+22 000) sont les trois principaux moteurs de l’emploi d’avril, tandis que l’information (-13 000) et les activités financières (-11 000) constituent les plus grands freins. Les données confirment, à l’échelle macro, la accélération des licenciements dans la Silicon Valley, et la croissance de la production dans les secteurs fortement exposés à l’IA, mais globalement, il n’y a pas encore de remplacement systématique de l’emploi. Le secteur des services privés a ajouté 113 000 emplois, la production de biens seulement 10 000. L’emploi temporaire (+7 900) pourrait toucher le fond après une tendance à la baisse.

Troisièmement, le taux de chômage reste stable à 4,3 %, mais sa structure interne s’affaiblit. L’enquête auprès des ménages montre une baisse de 226 000 emplois, une augmentation de 134 000 chômeurs, le taux de participation passant de 61,9 % à 61,8 % ; sans tenir compte de cette baisse, le taux de chômage implicite grimperait à environ 4,5 %. Les principales causes de chômage sont l’entrée sur le marché du travail, la fin d’emplois temporaires, et le chômage permanent. Le taux U6 passe de 8,0 % à 8,2 %, principalement en raison d’une augmentation de 445 000 personnes travaillant à temps partiel par nécessité économique. Selon les données d’avril, le ratio V/U reste dans une zone d’équilibre légèrement relâchée. Les dernières données JOLTS (mars) indiquent 6,866 millions d’offres d’emploi, pour 7,239 millions de chômeurs, avec un ratio V/U de 0,95, c’est-à-dire qu’il y a 0,95 poste vacant par chômeur.

Quatrièmement, la croissance des salaires ralentit, tandis que la durée du travail augmente légèrement. Le salaire horaire moyen a augmenté de 0,16 % en glissement mensuel (prévision +0,3 %, précédent +0,3 %), et de 3,6 % en glissement annuel (prévision +3,8 %, précédent +3,4 %). En tenant compte de la productivité, cette croissance salariale ne constitue pas une pression inflationniste. La durée du travail hebdomadaire moyenne est passée de 34,2 à 34,3 heures ; dans la fabrication, de 40,3 à 40,4 heures, avec une heures supplémentaires stable à 3,0 heures. La hausse de la durée du travail indique que les entreprises augmentent la charge de travail des employés existants plutôt que de recruter massivement, ce qui est typique d’une croissance économique modérée mais incertaine.

Cinquièmement, en regardant la tendance du taux de chômage à moyen terme aux États-Unis, le point bas de cette phase se situe en 2022-2023 avec une moyenne d’environ 3,6 %, puis une remontée à 4,0 % en 2024, et à 4,3 % en 2025, ce qui est maintenu depuis le premier trimestre. Le marché anticipe une certaine fluctuation du taux de chômage dans les secteurs fortement exposés à l’IA, la clé étant la pente de cette variation. Si le taux augmente rapidement, le marché craindra une dégradation de la chaîne « économie - bénéfices des entreprises - dépenses en capital », ce qui pourrait déstabiliser la valorisation des actifs. Dans notre rapport hebdomadaire « L’économie américaine et l’emploi, l’économie chinoise et l’investissement », nous avions déjà évoqué cette logique.

Sixièmement, la stabilité relative des chiffres de l’emploi non agricole combinée à un ralentissement de la croissance salariale renforcent la prévision d’un atterrissage en douceur de l’économie américaine. La probabilité de maintien du taux d’intérêt de politique inchangé cette année augmente légèrement, selon CME FedWatch, la probabilité que la FOMC maintienne le taux en décembre est de 80 %, contre 70 % auparavant. Les rendements obligataires américains ont légèrement reculé, le rendement du bon du Trésor à 2 ans a baissé de 2 points de base à 3,9 %, celui à 10 ans de 3 points de base à 4,38 %. L’indice du dollar a légèrement reculé à 97,86. Les trois principaux indices boursiers américains ont tous progressé : le Dow Jones +0,02 %, le S&P 500 +0,84 %, le Nasdaq +1,71 %, le Russell 2000 small caps +0,76 %. Sur le plan sectoriel, les semi-conducteurs et le stockage ont affiché une forte performance, tout comme les secteurs des réseaux/communications, la gestion médicale, le raffinage, les services pétroliers, et les grands magasins. Les secteurs en baisse incluent les logiciels, l’énergie intégrée, les banques, l’assurance dommages et accidents, les cartes de crédit, les bourses, les paiements, la technologie médicale, la défense, et la vente au détail de produits de première nécessité.

Corps du texte

Selon le Département du Travail américain, publié le 3 avril, les données de mars ont rebondi plus que prévu, avec 115 000 nouveaux emplois non agricoles en mars (prévision 62 000, précédent 185 000), 123 000 dans le secteur privé (prévision 84 000, précédent 190 000), et un indice de diffusion de l’emploi (1 mois) de 53,8, supérieur à 50 ce qui indique que plus de la moitié des secteurs recrutent. La moyenne mobile sur 3 mois du chiffre principal est de 4,8 milliers, celle du privé de 5,5 milliers. Après déduction de 0,8 milliers d’emplois publics, la croissance de l’emploi privé est meilleure que le chiffre global.

Les trois derniers mois, les chiffres corrigés sont respectivement -15,6 milliers (février), +18,5 milliers (mars), +11,5 milliers (avril), avec une moyenne mobile sur 3 mois de 4,8 milliers. La moyenne mensuelle pour toute l’année 2025 est estimée à seulement 4,9 milliers, ce qui est en ligne avec la moyenne des trois derniers mois. Comparé au rythme d’équilibre (breakeven payroll pace), la Fed de Saint-Louis estime le point d’équilibre entre gains et pertes d’emplois entre 15 000 et 87 000 par mois. La moyenne des trois derniers mois de 4,8 milliers se situe dans la zone d’équilibre, indiquant un marché du travail globalement équilibré.

Concernant les données corrigées, février a été révisé à la baisse de 2,3 milliers à -15,6 milliers, mars a été révisé à la hausse de 0,7 milliers à +18,5 milliers, soit une révision nette de -1,6 milliers sur deux mois.

Par secteur, le transport et stockage (+30 000), la santé (+54 000) et la vente au détail (+22 000) sont les trois principaux moteurs de l’emploi d’avril, tandis que l’information (-13 000) et les activités financières (-11 000) constituent les plus grands freins. Les données confirment, à l’échelle macro, l’accélération des licenciements dans la Silicon Valley, et la croissance dans les secteurs fortement exposés à l’IA, mais globalement, il n’y a pas de remplacement systématique de l’emploi. Le secteur des services privés a ajouté 113 000 emplois, la production de biens seulement 10 000. L’emploi temporaire (+7 900) pourrait toucher le fond après une tendance à la baisse.

Par secteur, l’ajout de 30 000 emplois dans le transport, dont 3,8 milliers dans la livraison et messagerie. La santé a augmenté de 37 000 (soins et établissements hospitaliers +15 000, services de santé à domicile +11 000), avec une croissance mensuelle moyenne d’environ 30 000 sur 12 mois, légèrement supérieure à la tendance, mais avec une répartition large, ce qui indique une certaine durabilité. La vente au détail a augmenté de 21 800 (magasins de stockage/membres +18 000, matériaux de construction et jardinage +13 000, mais grands magasins -7 000, électronique et électroménager -2 000). L’aide sociale a augmenté de 17 000 (services personnels et familiaux +24 000).

Les plus grands freins viennent de l’information (-13 000, télécommunications -3 000, cinéma et enregistrement -6 000, infrastructure informatique et traitement de données -4 000) et des activités financières (-11 000). Depuis novembre 2022, le secteur de l’information a perdu au total 342 000 emplois, mais cette baisse reflète principalement une consolidation sectorielle plutôt qu’un remplacement technologique systématique, la réduction des licenciements dans l’information étant plus liée à une réorganisation interne qu’à une automatisation massive.

Le secteur de la production de biens a ajouté 10 000 emplois. Extraction et sylviculture +3 000, quasi stable sur 12 mois. Construction +9 000, principalement porté par les sous-traitants spécialisés non résidentiels, reflétant l’investissement continu dans l’infrastructure IA et les centres de données. La fabrication a diminué de 2 000 (-200 dans les biens durables, -400 dans les biens non durables), avec -3 000 dans l’automobile et ses pièces, l’indice de diffusion de la fabrication étant à 47,2, en dessous de 50, indiquant plus de secteurs en contraction qu’en expansion.

Le secteur public a diminué de 800 emplois. Le gouvernement fédéral a réduit de 900, la réduction de 34 800 postes depuis octobre 2024 par la réduction des dépenses fédérales, mais le rythme s’est ralenti par rapport au pic. Les gouvernements des États ont augmenté de 100 (éducation étatique +130, non éducation -30), les gouvernements locaux sont stables (éducation locale -49, non éducation +49).

Le taux de chômage reste stable à 4,3 %, mais sa structure interne s’affaiblit. L’enquête auprès des ménages montre une baisse de 226 000 emplois, une augmentation de 134 000 chômeurs, le taux de participation passant de 61,9 % à 61,8 % ; sans tenir compte de cette baisse, le taux de chômage implicite serait d’environ 4,5 %. Les causes principales du chômage sont l’entrée sur le marché du travail, la fin d’emplois temporaires, et le chômage permanent. Le taux U6 passe de 8,0 % à 8,2 %, principalement en raison d’une augmentation de 445 000 personnes travaillant à temps partiel par nécessité économique. Selon les données d’avril, le ratio V/U reste dans une zone d’équilibre légèrement relâchée. Les dernières données JOLTS (mars) indiquent 6,866 millions d’offres d’emploi, pour 7,239 millions de chômeurs, avec un ratio V/U de 0,95, ce qui signifie qu’il y a 0,95 poste vacant par chômeur.

La stabilité du taux de chômage s’explique principalement par la baisse du taux de participation, avec environ 275 000 personnes ayant quitté la statistique du marché du travail, ce qui réduit à la fois le nombre de chômeurs et la population active, mais la réduction du nombre de chômeurs est proportionnellement plus grande, ce qui baisse mathématiquement le taux de chômage. Avant arrondi, le taux de chômage réel est passé de 4,26 % en mars à 4,34 % en avril.

Concernant le taux de chômage implicite, en prenant comme référence le taux de participation de 61,9 % en mars et en extrapolant à la population en âge d’être active en avril, la population active est estimée à environ 170,27 millions (environ 275 000 de plus que la réalité). Si ces personnes étaient toutes au chômage, le nombre de chômeurs passerait à environ 7,648 millions, ce qui donnerait un taux de chômage implicite d’environ 4,5 %.

Les causes du chômage reflètent une pression structurelle accrue. Le nombre de chômeurs permanents (licenciés sans espoir de rappel) est passé de 1,881 million à 1,909 million (+28 000), un niveau nettement supérieur à la moyenne pré-pandémique (environ 1,10-1,20 million), tandis que le chômage temporaire est passé de 877 000 à 917 000 (+40 000), et ceux ayant terminé un emploi temporaire de 645 000 à 686 000 (+41 000). Les nouveaux entrants sur le marché du travail ont augmenté de 91 000 pour atteindre 805 000, et ceux qui y reviennent ont augmenté de 28 000 pour atteindre 2,282 millions. Les démissionnaires volontaires ont diminué de 898 000 à 844 000 (-54 000), un signal négatif indiquant une baisse de confiance dans les perspectives d’emploi, avec de moins en moins de personnes prêtes à quitter volontairement leur emploi pour de meilleures opportunités.

Le ratio V/U reste dans une zone d’équilibre légèrement relâchée. Les données JOLTS de mars montrent 6,866 millions d’offres d’emploi, pour 7,239 millions de chômeurs, avec un ratio V/U de 0,95, ce qui signifie qu’il y a moins d’un poste vacant par chômeur. Avant la pandémie (2019), ce ratio était d’environ 1,2, il avait atteint 2,0 lors du pic post-pandémie, et il est actuellement à 0,95, indiquant que le marché du travail est revenu d’un excès de surchauffe à une situation légèrement en surplus. En mars, l’embauche a augmenté à 5,6 millions, les démissions volontaires sont stables à 3,2 millions, et les licenciements et renvois à 1,9 million.

Le taux de chômage U6, qui inclut les chômeurs, les personnes marginalement attachées à l’emploi, et ceux travaillant à temps partiel pour des raisons économiques, a augmenté de 8,0 % à 8,2 %. La hausse est principalement due à une augmentation de 445 000 personnes travaillant à temps partiel par nécessité économique, notamment 182 000 de plus pour le temps partiel pour insuffisance d’heures, et 141 000 de plus pour ceux ne pouvant trouver que des emplois à temps partiel.

La population de chômeurs de longue durée (au chômage depuis 27 semaines ou plus) est de 1,833 million, représentant 25,3 % de la population au chômage, stable par rapport au mois précédent (+12 000), mais en hausse de 161 000 par rapport à avril 2025. Environ un chômeur sur quatre fait face à des obstacles à la réinsertion, tels que la dégradation des compétences ou la discrimination par les employeurs.

Le taux de participation continue de baisser, passant à 61,8 %, et le rapport emploi-population de 59,2 % à 59,1 %. La participation dans la tranche d’âge 25-54 ans est de 83,8 % en avril, très proche de la moyenne du premier trimestre (83,9 %) et supérieure à la moyenne annuelle 2025 (83,6 %). La baisse du taux de participation global reflète principalement le vieillissement démographique (retraités de la génération du baby-boom) et la difficulté à mesurer la population en âge scolaire, mais la participation dans la tranche d’âge clé reste saine.

Taux de croissance salarial en ralentissement, heures de travail en légère hausse. Le salaire horaire moyen a augmenté de 0,16 % en mensuel (prévision +0,3 %, précédent +0,3 %), et de 3,6 % en annuel (prévision +3,8 %, précédent +3,4 %). En tenant compte de la croissance de la productivité, cette augmentation n’est pas une source de pression inflationniste. La durée du travail hebdomadaire moyenne est passée de 34,2 à 34,3 heures ; dans la fabrication, de 40,3 à 40,4 heures, avec une heures supplémentaires stable à 3,0 heures. La hausse de la durée du travail indique que les entreprises augmentent la charge de travail des employés existants plutôt que de recruter massivement, ce qui est typique d’une croissance économique modérée mais incertaine.

Le taux de croissance annuel de 3,6 % est inférieur à la moyenne annuelle 2025 (environ 3,8 %), mais supérieur à la moyenne pré-pandémique 2017-2019 (environ 3,0-3,2 %), soit une différence d’environ 0,4 point de pourcentage. On considère généralement qu’un taux de croissance horaire annuel de 3,0-3,5 % est compatible avec l’objectif d’inflation de 2 % de la Fed ; le niveau actuel de 3,6 % est dans la partie haute de cette zone, indiquant que la pression salariale persiste mais dans la bonne direction — si cette tendance de ralentissement se poursuit, il est possible que dans 2 à 3 mois, le taux baisse dans la zone de confort de la Fed.

Le salaire moyen des travailleurs de la production et non-superviseurs est de 32,23 dollars, en hausse de 0,3 % (11 cents) en mensuel, et de 3,7 % en annuel, ce qui est supérieur à la moyenne de l’ensemble des employés. Ce chiffre, excluant la rémunération des cadres, montre que le marché du travail pour les emplois peu rémunérés reste tendu. La durée totale de travail des ouvriers (heures agrégées) a augmenté de 0,1 %, avec une croissance annualisée d’environ 1,1 % au premier trimestre, témoignant d’une demande de main-d’œuvre encore solide.

Le rapport de la Fed d’Atlanta sur la croissance salariale (Wage Growth Tracker) de mars indique une croissance médiane de 3,9 %, en hausse de 0,2 point par rapport à février (3,7 %). Cet indicateur suit la variation salariale de la même cohorte sur 12 mois, éliminant les effets de la structure de l’emploi. Les travailleurs ayant changé d’emploi ont vu leur salaire augmenter de 5,0 %, ceux restant dans leur poste de 3,8 %, ce qui montre une prime de changement d’emploi d’environ 1,2 point, nettement inférieure au pic post-pandémie (environ 3 points), en ligne avec la baisse du nombre de démissions volontaires de 54 000, reflétant une baisse du pouvoir de négociation des travailleurs.

Concernant les heures, la semaine de travail dans la fabrication est passée de 40,3 à 40,4 heures, avec une heures supplémentaire stable à 3,0 heures. La hausse indique que les entreprises augmentent la charge de travail des employés existants plutôt que de recruter massivement, ce qui contraste avec l’augmentation du nombre de personnes en emploi à temps partiel forcé dans l’enquête auprès des ménages — cela pourrait refléter une différenciation sectorielle : les secteurs en croissance comme le transport et la santé augmentent leurs heures, tandis que ceux en contraction comme l’information et la finance les réduisent.

En regardant la tendance du taux de chômage à moyen terme, le point bas de cette phase se situe en 2022-2023 avec une moyenne d’environ 3,6 %, puis une remontée à 4,0 % en 2024, et à 4,3 % en 2025, ce qui est maintenu depuis le premier trimestre. Le marché anticipe une certaine fluctuation dans les secteurs fortement exposés à l’IA, la clé étant la pente de cette variation. Si le taux augmente rapidement, le marché craindra une dégradation de la chaîne « économie - bénéfices des entreprises - dépenses en capital », ce qui pourrait déstabiliser la valorisation des actifs. Dans notre rapport hebdomadaire « L’économie américaine et l’emploi, l’économie chinoise et l’investissement », nous avions déjà évoqué cette logique.

Dans notre rapport « L’économie américaine et l’emploi, l’économie chinoise et l’investissement », nous avions souligné : pour l’évaluation des actifs mondiaux à ce stade, l’emploi aux États-Unis et l’investissement en Chine sont deux indicateurs clés. Si l’emploi américain reste stable, il faut continuer à suivre la tendance sectorielle ; si l’emploi faiblit, il faut d’abord surveiller ses impacts sur la consommation, la trésorerie des entreprises, la volonté d’investissement, et la prime de risque, puis attendre les effets de la politique de la Fed sur la liquidité. Si l’investissement intérieur reste faible, les taux d’intérêt faibles et les actifs à longue échéance seront favorisés ; si l’investissement se redresse, il faudra surveiller l’évolution des attentes de croissance nominale et leur impact sur les actifs cycliques et la concentration des portefeuilles.

Le maintien de la stabilité de l’emploi non agricole et le ralentissement salarial renforcent la prévision d’un atterrissage en douceur. La probabilité de maintien des taux d’intérêt inchangés cette année augmente légèrement, selon CME FedWatch, la probabilité que la Fed maintienne le taux en décembre est de 80 %, contre 70 % auparavant. Les rendements obligataires américains ont légèrement reculé, le rendement du bon à 2 ans a baissé de 2 points de base à 3,9 %, celui à 10 ans de 3 points de base à 4,38 %. L’indice du dollar a reculé à 97,86. Les trois principaux indices boursiers américains ont tous progressé : le Dow Jones +0,02 %, le S&P 500 +0,84 %, le Nasdaq +1,71 %, le Russell 2000 small caps +0,76 %. Sur le plan sectoriel, les semi-conducteurs et le stockage ont affiché une forte performance, tout comme les secteurs des réseaux/communications, la gestion médicale, le raffinage, les services pétroliers, et les grands magasins. Les secteurs en baisse incluent les logiciels, l’énergie intégrée, les banques, l’assurance dommages et accidents, les cartes de crédit, les bourses, les paiements, la technologie médicale, la défense, et la vente au détail de produits de première nécessité.

Une croissance modérée de l’emploi et un ralentissement salarial renforcent la confiance dans un atterrissage en douceur. La stabilité du marché du travail, la baisse des rendements obligataires, et la performance positive des actions soutiennent la tolérance au risque. Malgré les tensions géopolitiques et la nervosité du marché, la forte demande en dépenses d’investissement en IA pousse le marché à privilégier la voie de la hausse « la moins résistante ».

Les trois principaux indices américains ont tous progressé : le Dow +0,02 %, le S&P 500 +0,84 %, le Nasdaq +1,71 %, le Russell 2000 small caps +0,76 %. En secteur, sous la conduite des semi-conducteurs, la technologie a de nouveau explosé. La demande en IA et en dépenses d’investissement est le moteur principal. Cependant, la performance exceptionnelle récente du secteur des semi-conducteurs suscite des inquiétudes quant à une surchauffe. Les secteurs des réseaux/communications, la gestion médicale, le raffinage, les services pétroliers, et les grands magasins ont également surperformé. Les secteurs en baisse comprennent les logiciels, l’énergie intégrée, les grandes banques, l’assurance dommages, les cartes de crédit, les bourses, les paiements, la technologie médicale, la défense, et la vente au détail de produits essentiels.

Avertissement de risque : La reprise de l’inflation plus faible que prévu ou une politique budgétaire expansive pourrait entraîner une surchauffe de la demande, obligeant la Fed à maintenir des taux élevés plus longtemps. L’incertitude géopolitique et d’éventuelles modifications des politiques tarifaires pourraient perturber la reprise des chaînes d’approvisionnement. Si les données macroéconomiques s’écartent du scénario d’atterrissage en douceur, les valorisations actuelles, intégrant une baisse des taux et une croissance économique modérée, pourraient subir des corrections importantes.