Récemment, j'ai remarqué un phénomène assez intéressant. Le premier trimestre financier de Strategy affiche une perte de 12,5 milliards de dollars, ce qui a fait chuter son cours, mais ses actions privilégiées perpétuelles STRC ont au contraire explosé dans la DeFi. Que s'est-il réellement passé derrière cela ?

STRC est essentiellement un outil de financement conçu par Saylor pour acheter du Bitcoin. Il a été coté au Nasdaq en juillet dernier, sans date d’échéance, sans obligation de rembourser le principal, tant qu’il verse un dividende mensuel. Lorsque le prix de l’action chute en dessous de 100 dollars de valeur nominale, le conseil d’administration augmente le taux de dividende pour attirer les acheteurs. En mai, le rendement annuel du dividende est monté à 11,5 %, bien supérieur aux 3,7 % des obligations américaines, d’où l’afflux de petits investisseurs. Mieux encore, grâce à ce mécanisme de financement par STRC, chaque dollar levé permet de distribuer deux dollars d’actions ordinaires, qui se transforment finalement en 3 dollars d’achat de Bitcoin. Aujourd’hui, la taille de l’émission STRC a atteint 8,5 milliards de dollars, devenant la plus grande action privilégiée au monde.

Mais la véritable histoire se déroule sur la chaîne. Saturn a été le premier à intervenir, transformant les dividendes en cash de STRC en flux de revenus en stablecoin sur la blockchain. Il a conçu un modèle à double jeton : l’USDat, entièrement garanti par des obligations américaines, sert de couche de liquidité ; le sUSDat est une version stakée, dont la réserve sous-jacente est passée des obligations à STRC, permettant de recevoir directement les dividendes mensuels. En un mois, la TVL de Saturn est passée de 4 millions à 122 millions de dollars, avec un rendement annualisé de 9,51 % pour le sUSDat.

Ensuite, il y a Apyx, qui détient pour 130 millions de dollars de STRC, en se concentrant sur l’optimisation des rendements. apxUSD est un dollar synthétique, et apyUSD un certificat de rendement. La différence réside dans l’effet de levier : tous les détenteurs d’apxUSD ne stakent pas forcément, et tous les dividendes de STRC sont concentrés pour une minorité de détenteurs d’apyUSD, ce qui fait grimper le rendement annualisé d’apyUSD à 11,1 %, avec des prévisions dépassant même 13 %. Apyx a aussi intégré des mécanismes de gestion des risques issus de la finance traditionnelle, comme une période de refroidissement de 30 jours avant rachat, pour éviter les paniques de liquidité.

Enfin, il y a Pendle, qui décompose les actifs générant des revenus en jetons de capital (PT) et en jetons de rendement (YT). PT se négocie avec une décote, et peut être échangé 1:1 contre l’actif sous-jacent à l’échéance, verrouillant un taux de rendement fixe ; YT a un prix très bas, permettant aux utilisateurs avec peu de capital de tirer parti de la hausse des dividendes. Par exemple, 1 YT-sUSDat ne coûte que 4 % du prix d’un sUSDat, et avec 1 sUSDat, on peut acheter 25 YT, amplifiant par 25 fois toute fluctuation du dividende. C’est la première fois qu’une courbe de rendement implicite apparaît sur le marché du crédit Bitcoin.

Actuellement, la TVL de Apyx et Saturn sur Pendle atteint respectivement 200 millions et 55 millions de dollars. Tout un écosystème s’est formé : Saturn consolide la couche monétaire, Apyx renforce la couche de rendement, Pendle décompose la couche de taux d’intérêt. Cette conception permet à Bitcoin, qui était purement une réserve de valeur, d’évoluer vers un actif générant des intérêts, une forme de crédit.

Mais le risque n’est pas à négliger. Plus de 270 millions de dollars de STRC circulent déjà dans la DeFi, représentant 3 % de l’émission totale. Certains acteurs utilisent un effet de levier circulaire pour amplifier leurs gains : ils déposent des actifs dans Apyx pour obtenir de l’apxUSD, puis l’emballent dans Pendle pour obtenir des PT, qu’ils mettent en garantie dans des protocoles de prêt pour emprunter des USDC, achetant encore plus d’apxUSD. Avec un levier de 5x, ils peuvent faire grimper le rendement de base à 60 % ou plus. Cela semble attrayant, mais les hypothèses qui soutiennent tout cela sont très fragiles.

STRC fait face à un risque de report de dividendes. Les dividendes des actions privilégiées ne sont pas obligatoires, et en cas de vents contraires sur le marché, le conseil de Strategy pourrait suspendre leur versement, ce qui ferait dévier fortement le prix de STRC de sa valeur nominale. Si apxUSD se retrouve en sous-garantie, cela pourrait déclencher une série de liquidations. De plus, le prix du Bitcoin fluctue autour de 81 700 dollars, et toute chute importante pourrait activer le mécanisme de liquidation.

Ainsi, l’essence de cette histoire est la suivante : le STRC du Nasdaq, la structure à trois couches de rendement en DeFi, et Bitcoin comme actif sous-jacent, créent une nouvelle logique de capital. Bitcoin a franchi le pas, passant de monnaie à actif, puis à une base de crédit, permettant aux investisseurs d’obtenir un rendement annuel supérieur à 10 % sans vendre leur Bitcoin. Mais rendement élevé rime toujours avec risque élevé : si cette structure fine se fissure, le coût du levier pourrait s’abattre en un instant.