Récemment, en regardant les données DeFi, j'ai découvert un phénomène intéressant : pour la même TVL, la signification dans différents projets est complètement différente. L'histoire derrière est plutôt complexe.

L'incident a commencé lorsqu'un développeur sur Solana a empilé 11 identités pour gonfler artificiellement la TVL de la blockchain. Après l'éclatement de l'événement, Defi Llama a modifié sa méthode de calcul en août 2024, en supprimant par défaut le comptage en double entre protocoles. Ce changement a directement brisé de nombreuses « bulles » et nous a donné l'occasion de redéfinir ce qu'est réellement la TVL.

Commençons par la définition la plus fondamentale : la TVL (valeur totale verrouillée) est un indicateur couramment utilisé pour évaluer un projet DeFi. Littéralement, une TVL plus élevée indique une gestion de fonds plus importante par le projet. En divisant la capitalisation totale par la TVL, on peut rapidement juger la valorisation du projet. Mais il y a un piège : la TVL est une donnée statique, les chiffres d'aujourd'hui ne peuvent pas changer la tendance du marché demain. Avec la volatilité extrême du marché crypto, les incitations du projet et la fluctuation des prix peuvent instantanément modifier la TVL, rendant cet indicateur facilement trompeur.

Plus important encore, la TVL n'est pas la même chose dans différents contextes d'application.

Dans les DEX, la TVL équivaut essentiellement à la liquidité. Uniswap n'a pas de yield farming ni besoin de staking de tokens, donc la TVL représente directement l'argent dans la pool. Mais des projets comme Curve ou Sushi permettent de staker des tokens de gouvernance pour obtenir une part des frais, et ces tokens stakés peuvent théoriquement aussi être comptabilisés dans la TVL. Defi Llama les liste séparément dans la catégorie « Staking ».

Les protocoles de prêt sont encore plus complexes. La TVL de Compound correspond à la « différence entre dépôts et emprunts », c'est-à-dire la somme des fonds restant dans le protocole. Aave, en plus, permet de staker AAVE et des tokens LP pour obtenir des récompenses, et cette partie est également comptabilisée séparément. MakerDAO est différent : puisqu'il prête en DAI émis par le protocole, sans mobiliser les fonds déposés, sa TVL est simplement égale aux dépôts totaux.

En regardant uniquement les DEX et les protocoles de prêt, il n'y a généralement pas de problème de double comptage de la TVL. Mais dès que ces projets commencent à se combiner, la situation devient compliquée. Par exemple, Aave utilise des tokens LP de Uniswap comme collatéral, ou fournit de la liquidité en aTokens dans un DEX, ce qui peut entraîner un double comptage au niveau de la blockchain. Cependant, ce genre de cas reste relativement rare.

Ce qui peut vraiment gonfler artificiellement la TVL, ce sont les projets construits sur d'autres protocoles.

Les agrégateurs de rendement en sont un exemple typique. Yearn et Convex Finance mettent tous les fonds des utilisateurs dans des protocoles sous-jacents pour miner des rendements, ce qui a été comptabilisé en double dans les statistiques de la TVL de la blockchain. Convex est particulièrement intéressant : il détient une grande quantité de CRV et la stake pour aider les utilisateurs à obtenir de meilleurs rendements sur Curve. Les utilisateurs peuvent échanger CRV contre CVXCRV pour partager les gains, mais ne peuvent pas les racheter directement, ce qui verrouille encore plus CRV. La TVL de Convex a déjà été classée 6e, avec une taille considérable. L'incident sur Solana suit une logique similaire : un développeur a empilé Sunny (agrégateur de rendement) avec Saber (DEX). Quand la TVL totale de Solana n'était que de 105 milliards de dollars, ces deux projets représentaient à eux seuls 75 milliards, avec un taux de double comptage alarmant.

Les protocoles de staking de liquidité sont aussi des zones à forte duplication de la TVL. Lido en est un exemple classique : avec une TVL totale de 7,75 milliards de dollars, dont 7,61 milliards sur Ethereum. Mais le produit dérivé stETH de Lido circule dans divers projets DeFi. Environ 21,6 % de stETH est utilisé comme collatéral dans Aave, 14,7 % dans la pool ETH/stETH de Curve. Tout cela a déjà été comptabilisé dans la TVL d'Aave et Curve. Plus tard, Defi Llama a ajusté sa stratégie pour ne plus compter en double les fonds de staking dans le calcul de la TVL de la blockchain, mais cela peut aussi conduire à une sous-estimation, car certains stETH sont détenus dans des exchanges centralisés ou par des institutions, correspondant théoriquement à des ETH stakés sur la chaîne.

Il existe aussi des protocoles de service, comme Instadapp. C'est une « middleware » DeFi qui facilite la connexion entre différents protocoles pour simplifier les opérations complexes. La fonction de prêt flash d'Instadapp est particulièrement pratique, permettant aux utilisateurs d'augmenter ou de réduire leur levier, ou de changer leur position de dette. Sa TVL a atteint jusqu'à 13,5 milliards de dollars, mais comme ses fonds sont entièrement stockés dans d'autres protocoles, elle a été retirée du calcul de la TVL de la blockchain.

Revenons à la question centrale : qu'est-ce que la TVL ? En résumé, c'est un indicateur facile à mal interpréter mais qu'il ne faut pas négliger. Au niveau applicatif, la TVL reflète la taille actuelle des fonds d'un projet, utile pour la comparaison horizontale. Au niveau de la blockchain, il y a eu beaucoup de comptages en double, mais le changement de Defi Llama a considérablement réduit ces chiffres, brisant la bulle. Après cette correction, ce qui reste est une valeur plus authentique. Comprendre la signification de la TVL dans différents contextes permet de mieux saisir la véritable situation de l'écosystème DeFi.