Récemment, j'ai revisité un événement de marché intéressant, et je souhaite en discuter avec vous de la véritable logique derrière la forte chute du Bitcoin en février dernier. À l'époque, le volume de liquidations en une seule journée a dépassé 2,6 milliards de dollars, et le prix a brièvement plongé à 60 000 dollars, mais le marché n'a pas réussi à s'accorder sur les causes de cette chute brutale. J'ai découvert un angle d'analyse très intéressant — comprendre la chute du Bitcoin à travers le prisme des options et des mécanismes de couverture.

Le point le plus étrange ce jour-là résidait dans le contraste des données. Le volume de transactions IBIT a atteint un record historique, dépassant 10 milliards de dollars, soit le double du précédent record. Mais ce qui est encore plus crucial, c'est que la structure des volumes était totalement anormale — les options de vente dominaient la totalité des échanges, plutôt que les options d'achat habituelles. Par ailleurs, j'ai observé que l'IBIT présentait une corrélation extrêmement étroite avec les actions logicielles, d'autres actifs risqués, dépassant même la corrélation avec l'or. Quel signal cela peut-il révéler ?

Le rapport de l'équipe de courtage principal de Goldman Sachs à l'époque indiquait que c'était l'une des journées les plus mauvaises de l'histoire pour les fonds multi-stratégies, avec un score Z de 3,5, ce qui correspond à une probabilité d'environ 0,05 %, un événement extrême. En général, dans ce genre de situation, les gestionnaires de risques de ces fonds interviennent rapidement, en exigeant que toutes les équipes de trading déploient immédiatement une levée de fonds d'urgence sans discrimination. Cela explique pourquoi le lendemain, la situation s'est encore aggravée en une véritable purge.

Ce qui est intéressant, c'est qu'en suivant la logique historique, un tel environnement de marché aurait dû entraîner un retrait massif des ETF. En se référant aux données précédentes, le 30 janvier, après une chute de 5,8 % de l'IBIT, un retrait record de 530 millions de dollars s'est produit, suivi d'environ 370 millions de dollars le 4 février. Logiquement, le 5 février, on aurait attendu un flux sortant d'au moins 500 millions à 1 milliard de dollars. Mais la réalité était tout autre : on a observé une demande nette large. L'IBIT a ajouté environ 6 millions de parts ce jour-là, avec une croissance de plus de 230 millions de dollars en gestion d'actifs, et l'ensemble du système ETF Bitcoin a attiré plus de 300 millions de dollars de flux entrants nets.

Ce résultat est vraiment déroutant. Théoriquement, on peut supposer que la forte reprise suivante a atténué la pression de retrait, mais passer de « réduction potentielle des sorties » à « flux entrant net » est une tout autre histoire. Cela indique que plusieurs facteurs ont probablement agi simultanément. Sur la base des informations disponibles, je vois plusieurs indices clés.

Premièrement, cette vente pourrait avoir touché un type de portefeuille d'actifs diversifiés, non purement natifs de la cryptomonnaie. Il pourrait s'agir de fonds multi-stratégies de couverture ou d'actifs institutionnels en allocation entre l'IBIT et des ETF logiciels, forcés de se rééquilibrer automatiquement en période de forte volatilité. Deuxièmement, l'accélération de la vente est étroitement liée au marché des options, notamment aux options de protection contre la baisse. Troisièmement, cette vente ne s'est pas finalement traduite par une sortie de fonds au niveau des actifs Bitcoin, ce qui suggère que la dynamique principale était alimentée par un « système de capitaux papier », c'est-à-dire par des positions de traders et de market makers en mode couverture, en ajustement global de positions.

L'événement déclencheur direct de la chute du Bitcoin aurait été une liquidation massive déclenchée par la corrélation anormale entre les fonds multi-actifs et les actifs risqués, après que cette corrélation ait atteint un niveau statistiquement exceptionnel. Ce processus a rapidement provoqué une déflagration de levier, incluant l'exposition au risque Bitcoin, mais une grande partie de ce risque était en réalité constituée de positions de couverture, comme le trading de différence de prix ou le trading relatif. Cette déflagration a ensuite déclenché un effet Gamma négatif, amplifiant davantage la pression à la baisse, forçant les traders à vendre du Bitcoin. Mais en raison de la violence de la vente, les market makers ont été contraints, sans tenir compte de leur propre stock, de vendre à découvert du Bitcoin, créant ainsi de nouvelles positions dans les ETF, ce qui a réduit les anticipations de sortie massive de capitaux.

D'après les données complètes du 26 janvier jusqu'à ce jour, la différence de prix du Bitcoin sur le CME a clairement reflété ce phénomène. La différence de prix à 30, 60, 90 et 120 jours est passée de 3,3 % le 5 février à un pic de 9 %. C'est l'une des plus fortes hausses depuis le lancement des ETF, indiquant de façon presque certaine que la stratégie de trading de la différence de prix a été massivement forcée à la liquidation. Imaginez des institutions quantitatives de premier plan forcées de liquider leurs positions de trading de la différence (vendre du spot, acheter du futures) — compte tenu de leur envergure dans le système ETF Bitcoin, il est facile de comprendre comment cette opération a pu provoquer un impact structurel majeur sur le marché.

Un autre facteur à ne pas négliger est la présence de produits structurés. Bien que je ne pense pas que la taille du marché des produits structurés puisse à elle seule déclencher cette vente, lorsque tous ces facteurs s'alignent de manière anormale et inattendue, ils peuvent devenir un catalyseur pour une liquidation en chaîne. Certains produits structurés avec des barrières de knock-in pour les options de vente peuvent entraîner des conséquences très destructrices. Lorsqu'une telle barrière est franchie, si les traders couvrent leur risque en vendant des options de vente, la dynamique de Vanna négative peut faire que la vitesse de changement de Gamma devienne extrêmement rapide. La seule réponse possible dans ce cas est de vendre agressivement l'actif sous-jacent lors d'une baisse du marché. C'est précisément ce que nous avons observé : la volatilité implicite s'est effondrée à près de 90 %, atteignant des niveaux extrêmes proches du niveau de catastrophe, provoquant une compression dramatique.

En raison de la faible volatilité globale précédente, les acteurs du marché crypto ont tendance, ces dernières semaines, à acheter des options de vente, ce qui signifie qu'ils étaient naturellement en position de Gamma négatif, sous-estimant la possibilité de fluctuations extrêmes à venir. Lorsqu'une forte tendance s'est réellement matérialisée, cette déséquilibre structurel a amplifié la pression à la baisse.

Le 6 février, le Bitcoin a rebondi de plus de 10 %. Il est intéressant de noter que l'expansion des positions ouvertes sur le CME a été nettement plus rapide que sur le marché au comptant. Entre le 4 et le 5 février, les positions ouvertes du CME ont connu un effondrement marqué, confirmant que la stratégie de trading de la différence de prix a été massivement liquidée le 5 février ; mais le 6 février, ces positions ont probablement été reconstituées pour profiter d’un niveau de différence de prix plus élevé, compensant ainsi la sortie de capitaux.

La boucle logique se referme ainsi : l’IBIT est resté à peu près stable en termes d’achats et de ventes, car la stratégie de différence de prix du CME s’est rétablie ; mais le prix est toujours faible, car le marché au comptant a connu un effondrement des positions ouvertes, ce qui indique qu’une partie importante de la pression de levier provient des positions de Gamma négatif dans le marché natif crypto, et des liquidations associées.

Voici donc la meilleure explication que je peux proposer pour la chute du Bitcoin et la dynamique du marché qui a suivi. Cette analyse repose sur plusieurs hypothèses et n’est pas totalement satisfaisante, car elle ne désigne pas un « coupable » précis. Mais la conclusion essentielle est que cette vente a été déclenchée par un comportement de dé-risque dans la finance traditionnelle, qui a précisément poussé le prix du Bitcoin dans une zone où la couverture Gamma négative accélère la chute. Ce n’est pas une baisse motivée par une vision baissière directionnelle, mais par un besoin de couverture, qui s’est rapidement inversé.

Même si cette conclusion n’est pas forcément enthousiasmante, au moins elle permet de se rassurer : cette chute n’est probablement pas liée à un autre événement de risque extrême. Les prochains jours seront cruciaux, car nous aurons plus de données pour voir si les investisseurs profitent de cette baisse pour établir de nouvelles positions haussières. Si c’est le cas, ce sera un signal très bullish.

Tout cela montre encore une fois que le Bitcoin s’est intégré dans le marché financier mondial de façon extrêmement complexe et mature. Lorsqu’il se trouve de l’autre côté de la pression contrariante, la tendance haussière sera plus raide que jamais. La vulnérabilité des règles de marge traditionnelles est précisément la force anti-fragile du Bitcoin. Lorsqu’il rebondira, ce sera une tendance spectaculaire.