Récemment, je réfléchissais à une question intéressante : qui est le véritable gagnant sur le marché des stablecoins ?

Un business apparemment simple de stablecoins cache en réalité une guerre secrète à trois. Les investisseurs de Blockchain Capital ont récemment publié une analyse de ce phénomène, que je trouve digne d'une discussion approfondie.

Commençons par parler de la rentabilité du business des émetteurs. Les utilisateurs leur donnent des monnaies fiat, ils créent alors des dollars numériques sur la blockchain, puis investissent ces fiat dans des obligations américaines pour percevoir des intérêts. En gros, c’est un revenu sans risque, en restant allongé. Les banques doivent prêter, gérer les risques, et les compagnies d’assurance doivent indemniser, mais les émetteurs de stablecoins sont essentiellement des machines à flux de trésorerie pur. Tether, avec une équipe de seulement 300 personnes, prévoit un profit supérieur à 10 milliards de dollars en 2025. Ce modèle commercial est vraiment historique.

Mais avec un tel gâteau de profits, comment personne ne peut-il être jaloux ?

Le niveau applicatif commence à bouger. Phantom, Coinbase et d’autres grandes plateformes détiennent la base d’utilisateurs, et leur pouvoir de négociation avec les émetteurs est en fait très fort. La logique est simple : je t’aide à distribuer tes actifs, à fidéliser les utilisateurs, tu dois me partager une partie des profits, sinon je vais promouvoir un autre stablecoin. Cette situation s’est déjà produite dans la réalité. La collaboration entre Coinbase et Circle en est un exemple typique : il paraît que Coinbase a empoché tous les intérêts générés par USDC sur la plateforme, ainsi que 50 % des intérêts hors plateforme.

Les acteurs du niveau applicatif sont encore plus audacieux : ils émettent directement leurs propres stablecoins, contournant complètement les émetteurs. GHO d’Aave est dans cette optique. Cependant, la majorité de ces acteurs manquent de licences d’émission et d’infrastructures, ils se tournent donc vers des solutions en marque blanche. Paxos fait actuellement cela, en fournissant la technologie pour le PYUSD de PayPal, permettant à PayPal de profiter directement des intérêts flottants, sans négocier avec de grands émetteurs.

Revenons à la réalité : le niveau applicatif ne peut pas totalement se passer des émetteurs. Les stablecoins matures comme USDC et USDT ont une forte effet de réseau, elles servent de réserve pour la DeFi, avec une liquidité bien supérieure à celle de leurs propres stablecoins. De plus, les stablecoins en marque blanche portent souvent la marque de l’émetteur, ce qui peut entraîner leur exclusion dans l’écosystème. Par exemple, Binance était peut-être peu enclin à promouvoir USDC au début, car c’est une création de Coinbase ; aujourd’hui, le volume de trading de USDT sur Binance est cinq fois celui de USDC.

Ce qui est le plus intéressant, c’est que les attentes des utilisateurs changent la donne. Aux États-Unis, le taux sans risque tourne autour de 4 %, et les utilisateurs se demandent naturellement : pourquoi mon dollar numérique ne génère-t-il pas de rendement ? Dès qu’un portefeuille commence à offrir des intérêts, ils se ruent vers lui. Le niveau applicatif se retrouve face à un dilemme : pour rester compétitif, il faut peut-être partager une partie des gains avec les utilisateurs, ce qui oblige à négocier plus durement avec les émetteurs. Si aucune part n’est obtenue, comment payer des intérêts aux utilisateurs ?

Mais cette pression est moins forte sur les marchés étrangers. Dans les régions où l’inflation est élevée, les utilisateurs recherchent la stabilité plutôt que le rendement. Une personne qui lutte contre la dévaluation de ses actifs pourrait ne pas se soucier d’un taux de 4 %. L’avantage de Tether dans ces régions pourrait donc être encore plus évident.

En fin de compte, dans cette guerre à trois, le niveau applicatif se trouve au milieu. Il doit satisfaire les attentes des utilisateurs en matière de rendement tout en résistant à la volonté des émetteurs de préserver leurs profits. La logique commerciale des stablecoins évolue rapidement, la répartition des profits étant constamment ajustée. Mon intuition est que le véritable gagnant final pourrait être l’utilisateur lui-même, qui, dans cette compétition, pourrait finir par obtenir une part plus grande des bénéfices. Plus cette guerre sera féroce, plus cela sera avantageux pour l’utilisateur ordinaire.