Récemment, je réfléchissais à une question : pourquoi l'industrie de la cryptographie est-elle si pessimiste en ce moment ?

Les projets ferment un par un, les investisseurs en capital-risque se tournent vers l'IA, même les développeurs se regroupent pour se concentrer sur l'IA. Il y a de moins en moins de personnes lors des conférences, tout le secteur est envahi par une sensation d'apocalypse. « Tu es encore dans la cryptographie ? Change vite pour l'IA » est devenu le son de cloche dominant. Mais est-ce vraiment la bonne décision ?

Ce qui est intéressant, c’est qu’en regardant les données, l’industrie de la cryptographie n’a en réalité jamais été aussi lucrative. Selon le suivi de DeFiLlama, depuis 2018, les protocoles natifs de la cryptographie ont généré 74,8 milliards de dollars de frais. Et cet argent devient de plus en plus concentré récemment — au cours des 18 derniers mois (de janvier 2024 à juin 2025), cela a représenté 31,4 milliards de dollars, presque la moitié du total.

C’est là que réside la véritable surprise. Une industrie qui semble en déclin est en fait en train de connaître sa période de performance la plus forte. Qu’est-ce qui se cache derrière cette contradiction ?

J’ai analysé la répartition des revenus. La découverte étonnante est que deux acteurs, l’émetteur de stablecoins Tether et Circle, représentent à eux seuls 34,3 % des frais totaux de l’industrie cryptographique. En d’autres termes, pour chaque dollar gagné par l’industrie, 0,34 dollar va à ces deux entreprises. Les revenus de Tether sont presque trois fois ceux de Circle.

Pourquoi cela ? Premièrement, la demande. Les pays du Sud ont besoin de couvrir l’inflation locale, et le dollar (y compris le dollar numérique) répond parfaitement à ce besoin. Deuxièmement, la structure des coûts. La blockchain supporte tous les coûts, Tether et Circle n’ont pas besoin d’augmenter massivement leur personnel à chaque émission supplémentaire de 1 milliard de dollars. Le coût marginal pour transférer des fonds sur la chaîne est proche de zéro.

Ces deux forces s’entrelacent : la demande pousse à l’émission, la courbe des coûts se stabilise, créant ainsi l’un des business les plus efficaces en termes de capital de l’histoire financière. Leur avantage concurrentiel repose sur leur avantage de premier arrivé — l’effet de réseau généré par l’intégration de plusieurs exchanges, ce qui ne peut pas être reproduit par la seule technologie.

Mais les stablecoins ne racontent qu’une partie de l’histoire. La véritable croissance vient du trading. Les bots de trading Telegram, les plateformes de meme coins, les échanges de contrats perpétuels — ces produits ont généré 575 millions de dollars de frais en janvier 2025. Les utilisateurs sont prêts à payer des frais élevés pour des gains rapides. Ce segment est passé d’un taux de croissance de 1 % en 2022 à plus de 15 % en 2025.

Des applications comme PumpFun, qui agrègent des composants sous-jacents et optimisent l’expérience utilisateur, ont généré des millions de dollars de revenus. Leur avantage n’est pas la complexité technique, mais la distribution et l’expérience utilisateur. Hyperliquid domine le marché des contrats perpétuels décentralisés, car son carnet d’ordres a une profondeur comparable à celle des exchanges centralisés. Sans cette parité, il n’y aurait aucune raison pour les utilisateurs de migrer.

Ces « plateformes de trading meme » et ces échanges perpétuels sont essentiellement des emballages et des ventes de risques. Certains d’entre eux évolueront pour devenir des technologies financières clés, utilisées par des gens partout dans le monde pour trader divers actifs.

Mais qu’en est-il des protocoles ? Ces couches fondamentales qui enregistrent tous les flux de fonds sur le réseau ? Leur histoire est tout autre. Ce sont des victimes de la prime à l’originalité.

En janvier 2023, le ratio prix/flux (PF) d’Optimism était de 465, celui de Solana de 706. Aujourd’hui, Solana est tombé à 138, Arbitrum à 62, OP à 37. Polygon se rapproche davantage d’une valorisation de fintech, avec un ratio de 20. Ces protocoles ont aujourd’hui plus d’utilisateurs, une meilleure liquidité, et des applications plus complexes construites dessus, mais leur valorisation a diminué.

Pourquoi ? Parce que le marché a compris quelque chose. Historiquement, les Layer 1 et Layer 2 ont été négociés avec des primes très élevées. Si cette prime était bien investie, elle aurait permis de créer de nouveaux systèmes économiques. Mais la nature open source et la facilité de tokenisation ont conduit à une multiplication de copies identiques sur une trentaine de réseaux. Résultat : la composabilité a été détruite, et la valeur de mécanismes comme les ponts inter-chaînes ou la transmission de messages entre chaînes a diminué.

Regardez simplement les projets DeFi fondamentaux. Les investisseurs ont trop d’options, le manque d’innovation a fait chuter les valorisations — même si ces projets ont effectivement stimulé plus d’activité économique. Le marché est très fragmenté, de nouveaux projets comme Kamino, Euler, Fluid apparaissent, mais leurs ratios prix/flux sont bien inférieurs à ceux de 2022. Certains exchanges ont aujourd’hui un ratio inférieur à 1, ce qui signifie que leur valorisation est inférieure aux frais qu’ils génèrent dans un an.

Un paradoxe étrange apparaît : alors que la valorisation des protocoles fondamentaux baisse, les applications construites dessus génèrent des revenus plus importants en moins de temps. Depuis début 2020, le nombre d’équipes réalisant plus d’un million de dollars de revenus trimestriels ne cesse de croître, dépassant aujourd’hui la centaine. En 2020, il fallait 24 mois pour qu’un protocole atteigne 10 millions de dollars de revenus annuels, en 2024, seulement 6 mois. Pump.Fun, lancé il y a deux mois, a atteint 10 millions de dollars de revenus mensuels en un temps record.

Mais derrière cette croissance, une dure réalité : aujourd’hui, près de 900 protocoles cryptographiques génèrent des revenus, chacun se disputant une part de plus en plus réduite de la médiane. La médiane des revenus mensuels est tombée à 13 000 dollars.

Les entreprises natives de la blockchain disposent de trois types de barrières : l’avantage de premier arrivé (l’effet de réseau de Tether et Circle est irremplaçable), la barrière de liquidité (Aave et Hyperliquid maintiennent leur profondeur inter-hebdomadaire), et la barrière de distribution (applications cycliques dépendant de la vitesse de circulation du capital et de la demande des consommateurs).

Mais il y a un problème. Quand le ratio prix/ventes de Visa est de 18, ses actionnaires reçoivent des dividendes et des rachats d’actions, et détiennent une propriété légale. Quand celui d’Aave est de 4, les détenteurs de tokens n’ont que le droit de gouvernance, sans bénéfices économiques jusqu’à récemment. Hyperliquid, par ses rachats, rapproche ses détenteurs de la propriété, avec un programme de rachat annuel de 50 millions de dollars. Mais c’est une exception.

La majorité des protocoles manquent de mécanismes pour redistribuer de la valeur aux détenteurs de tokens. Ces ratios faibles de prix/ventes peuvent sembler bon marché, mais les droits des actionnaires y sont faibles comparés aux marchés traditionnels. La raison probable : l’industrie cryptographique génère des revenus à une échelle et une efficacité que le secteur traditionnel ne peut égaler. De petites équipes gèrent des infrastructures financières mondiales, avec des coûts marginaux proches de zéro, sans bureaux physiques.

En regardant de plus près, Aave a un ratio de 4, Hyperliquid de 7 — ces chiffres ne sont pas des bulles, ils sont même inférieurs à ceux des indicateurs financiers traditionnels les plus proches. La seule grande plateforme de crypto cotée en bourse a un ratio de 9, celle de Chicago (CME) de 16, et Visa d’environ 15.

Tether emploie 125 personnes, avec un chiffre d’affaires annuel d’environ 12,5 milliards de dollars. C’est la société avec la meilleure rentabilité par employé de l’histoire. Bien que le ratio de 170 fois le chiffre d’affaires semble fou, le marché valorise ces protocoles réellement générateurs de revenus à un niveau égal ou inférieur à celui des infrastructures financières traditionnelles.

Cela soulève une question cruciale : à quoi servent réellement les tokens ? Dans l’industrie cryptographique, la double oligopole est devenue la norme. Traditionnellement, les fondateurs devaient emprunter ou lever des fonds. Mais Hyperliquid, Uniswap, Jupiter ont prouvé qu’avec des tokens incitatifs, les gens investissent du capital.

Les tokens peuvent évoluer en deux fonctions : coordonner le capital et les ressources provenant des bonnes personnes, et leur donner un pouvoir de gouvernance. Mais pour cela, ils doivent détenir un droit de prélèvement sur l’activité économique, et un pouvoir de gouvernance. Beaucoup de tokens de Layer 1 et Layer 2 ne peuvent pas réaliser ces deux fonctions. Les équipes et les VC détiennent souvent la majorité des tokens, laissant les petits investisseurs dans l’incertitude.

Aujourd’hui, toutes sortes de protocoles tentent de répondre à une question ancienne : pourquoi les gens devraient-ils détenir ces actifs ?

Pour les fondateurs, cela signifie repenser ce qu’ils construisent. Selon les données, tous les produits blockchain finiront par générer des profits selon deux principes fondamentaux : soit en prélevant une petite commission sur le trading à haute fréquence, soit en prélevant une grosse commission sur des transactions vérifiables. Leur avantage réside soit dans la rapidité, soit dans la transparence vérifiable.

Le marché finira par atteindre une efficacité extrême. Nous voyons que 70 % des parts de plusieurs segments sont détenues par deux entreprises. C’est la face dure du fonctionnement du marché. Pour les fondateurs, l’argent qui leur était autrefois destiné via leurs tokens est maintenant redistribué vers des actifs plus volatils ou à plus haut rendement.

Le capital à long terme existe bel et bien, et peut même payer une prime, à condition de reconnaître la valeur de l’activité sous-jacente. Les investisseurs de Google ou Amazon n’ont pas besoin de se précipiter pour sortir, car leur activité de base est déjà très précieuse.

Dans une époque où même la valeur du logiciel est remise en question, les applications cryptographiques devront chercher de nouvelles façons de montrer leur valeur. La majorité des applications de niche comme la socialisation Web3, l’identité ou les jeux ont du mal à atteindre une échelle significative ou à se différencier de manière pertinente des solutions traditionnelles.

L’ère de la construction d’infrastructures cryptographiques est révolue. Elle fusionnera à l’avenir avec l’Internet. À ce moment-là, on ne parlera plus d’« activités en ligne » : vous serez déjà intégré au réseau. Personne ne se dira « développeur d’applications mobiles » : vous serez simplement un développeur.

Alors, faut-il se tourner vers l’IA ? Peut-être pas. L’essentiel est de comprendre le vrai changement que traverse l’industrie cryptographique. Les projets qui génèrent de vrais revenus et disposent d’un avantage concurrentiel ne sont pas si déconnectés de leur valorisation. La majorité des projets en revanche en manquent cruellement. Si votre idée repose sur un besoin réel et un modèle d’affaires durable, plutôt que sur un récit creux, alors l’industrie de la cryptographie reste un secteur où il vaut la peine de persévérer.