Récemment, je réfléchissais à une question : dans le secteur du capital-risque en cryptomonnaie pour les dix prochaines années, y aura-t-il encore une place pour les fonds de taille moyenne ?

Ma réponse est : non. Plus simplement, ces fonds d’un montant compris entre 100 millions et 500 millions de dollars, avec une logique d’investissement stable et équilibrée, sont en train de disparaître structurellement.

Il suffit de regarder les données du premier trimestre de cette année pour comprendre. Le marché du capital-risque a investi 4,56 milliards de dollars, ce qui semble bon, mais une analyse plus fine révèle un problème — la majorité des fonds sont absorbés par de gros financements, tandis que les projets en phase d’amorçage peinent à survivre. Founders Fund, rien que lors de la première moitié de l’année dernière, a levé plus de 1,7 fois le montant de tous les nouveaux gestionnaires de fonds émergents. Les fonds historiques de premier plan ont levé huit fois plus que ces nouveaux fonds.

Que cela signifie-t-il ? Cela indique une polarisation du secteur du capital-risque. D’un côté, des géants comme a16z, Dragonfly ; de l’autre, de petits fonds spécialisés, concentrés sur des niches verticales, avec moins de 50 millions de dollars. La zone intermédiaire, la plus embarrassante, est en train d’être impitoyablement évincée.

Plusieurs fonds de taille moyenne que je connais, ayant levé des fonds en 2021 au sommet, vivent aujourd’hui des moments particulièrement difficiles. La valorisation comptable semble encore bonne, mais qu’en est-il des distributions de cash réelles ? Presque inexistantes. Certains fonds ont investi 60 % de leur capital, avec un rendement comptable de 1,8 fois, mais en cash, ils ne distribuent que 0,15 fois. Pire encore, ils ont arrêté de faire de nouveaux investissements, et la levée du deuxième fonds n’a pas avancé, les partenaires cherchant d’autres opportunités.

Pourquoi cela ? Je pense qu’il y a trois raisons principales.

Premièrement, les outils de cotation des actifs numériques ont siphonné l’argent des LP. En 2025, seuls les marchés publics et les ETF cryptographiques ont absorbé 29 milliards de dollars de capitaux institutionnels. Si les LP veulent allouer des actifs cryptographiques, pourquoi passer par des fonds de capital-risque, accepter une période de blocage de dix ans et des frais de gestion élevés ? N’est-il pas plus simple d’acheter directement des ETF ?

Deuxièmement, dès que le marché montre un signe de faiblesse, les LP se concentrent sur les acteurs majeurs. C’est une règle cyclique. Lorsqu’ils se sentent incertains, ils ne quittent pas la voie, mais déplacent leur capital vers les options les plus sûres. Investir dans a16z, même en difficulté, personne ne peut leur reprocher ; investir dans un fonds ordinaire de 200 millions de dollars qui perd, c’est une question de risque professionnel.

Troisièmement, tous les pitch decks des fonds de taille moyenne se ressemblent presque tous. Stablecoins, RWA, blockchains modulaires, IA cryptée, DePIN… En couvrant les logos de douze fonds, on ne peut pas distinguer qui est qui. Quand la logique d’investissement devient homogène, la seule différenciation réside dans la marque. Mais ces fonds, lancés en 2021, n’ont ni accumulé ni construit de marque.

Alors, pourquoi les fonds de premier plan restent-ils si forts ? Honnêtement, leurs avantages ne peuvent pas être facilement copiés. Un tour de série A de 30 millions de dollars est une opération courante pour un fonds de 400 millions, mais pour un petit fonds de 80 millions, cela peut sérieusement déséquilibrer le portefeuille. Les équipes de plateforme de 40 à 50 personnes, avec des entrepreneurs en priorité, peuvent faire la différence. Même si 60 % des projets du portefeuille ont des performances moyennes, l’effet de loi des grands nombres avec 80 investissements peut générer des rendements supérieurs.

De plus, Paradigm a publié une étude que tout le secteur lit ; un fonds ordinaire de 80 millions de dollars publie un rapport, mais il ne fait que le partager en interne, puis… silence.

Mais il y a une inversion intéressante ici. Parce que les petits fonds ont une taille limitée, cela devient en réalité un avantage.

Un fonds dédié de 40 millions de dollars, investissant dans 8 à 12 projets, peut couvrir ses coûts avec seulement 1 ou 2 succès. Pour tripler le rendement global, il suffit de récupérer 120 millions de dollars en cash. En investissant dans une entreprise valorisée à 1 milliard de dollars avec une participation de 5 à 10 %, un seul projet peut atteindre cet objectif. En revanche, un fonds de 400 millions de dollars doit récupérer 1,2 milliard pour tripler, ce qui devient géométriquement plus difficile.

En d’autres termes, en misant sur le prochain Polymarket, un petit fonds n’a besoin que d’un projet valorisé à 4 milliards pour générer un rendement significatif ; un grand fonds doit attendre une valorisation de 40 milliards pour une contribution notable. La difficulté pour un petit fonds est donc dix fois moindre. C’est ce que j’appelle l’effet « inverse de la Cambrian » — une petite taille devient un avantage.

Mais la simple petite taille ne suffit pas. Un fonds spécialisé doit posséder quatre compétences clés.

Premièrement, la rapidité de décision. Un fonds à deux partenaires peut effectuer un virement en six heures ; un fonds de premier plan doit passer par un comité d’investissement, la conformité juridique, l’alignement des partenaires, ce qui prend souvent six semaines. Beaucoup de bons projets en amorçage sont ainsi captés par la vitesse d’un petit fonds.

Deuxièmement, oser prendre des positions contre la tendance. Le processus de sélection en comité filtre tous les projets non mainstream ou controversés. Quand huit partenaires parviennent à un consensus, la logique d’investissement devient une norme du marché, et les rendements excessifs disparaissent. Haseeb de Dragonfly a dit que ses investissements les plus réussis étaient ceux que personne n’osait toucher à l’époque.

Troisièmement, les partenaires n’ont pas de préoccupations professionnelles. Si un partenaire d’un grand fonds mise sur un projet marginal et échoue, cela peut nuire à sa carrière ; mais dans un petit fonds, le partenaire est au cœur de la décision, et seul le bon ou le mauvais choix compte. Sur des projets marginaux, il peut faire preuve d’une plus grande rationalité.

Quatrièmement, une logique de niche claire et transparente attire naturellement des entrepreneurs précis. Les fonds généralistes ont un secteur trop large pour attirer des entrepreneurs verticaux ; en revanche, un fonds dédié à un segment précis — par exemple, « la distribution de stablecoins en Amérique latine » ou « Layer 2 pour l’application de la réduction de MEV » — sera prioritaire pour les entrepreneurs de cette niche.

Ces quatre avantages ne dépendent ni de la capitalisation, ni de la marque, ni de l’ancienneté, mais uniquement de la discipline opérationnelle et de la force de décision.

Alors, quelles sont les voies pour les fonds de taille moyenne ? Honnêtement, deux seules. Se rétracter volontairement, réduire ses engagements, se concentrer sur deux ou trois niches clés ; ou tout simplement liquider. La pire option serait de rester passif, en laissant les partenaires chercher d’autres opportunités en secret, ce qui ne ferait que faire supporter aux LPs 4 à 6 années supplémentaires de coûts.

Si vous êtes LP de ce type de fonds, mon conseil est d’utiliser rapidement le marché secondaire pour céder vos parts. Ne pas attendre 2028 pour regretter.

Pour les gestionnaires qui veulent se spécialiser dans des fonds de niche, j’ai synthétisé six règles pratiques.

Première, se concentrer sur une seule niche verticale. La niche doit être extrêmement étroite, pour devenir une référence en moins de 12 mois. Pas seulement « infrastructure de stablecoins », mais précisément « canal de distribution de stablecoins en Amérique latine » ou « tokenisation privée pour les institutions non américaines ».

Deuxièmement, concentrer ses investissements. Investir au maximum dans 8 à 15 projets, avec une moyenne de 1 à 3 millions de dollars par projet. Résister à la tentation d’ajouter un autre bon projet, car la diversification est le plus grand tueur de rendement pour un petit fonds.

Troisièmement, transformer la logique d’investissement en un outil de prospection. Produire en continu des articles approfondis, des revues d’investissements, des analyses de projets investis ou manqués. La valeur d’un contenu de qualité dépasse largement celle d’une équipe de quarante personnes.

Quatrièmement, rendre la décision transparente, en partageant les analyses de projets manqués. Écrire « pourquoi j’ai raté un projet à 2 milliards de dollars de valorisation » est bien plus révélateur que « pourquoi j’ai investi dans tel projet », et cela montre la rigueur de votre cadre d’investissement.

Cinquièmement, privilégier la sélection des partenaires plutôt que l’analyse sectorielle. La majorité des projets en amorçage cryptographique passent par plusieurs pivots avant leur lancement. Investir, c’est surtout parier sur la capacité de l’équipe fondatrice à traverser ces ajustements stratégiques.

Sixièmement, considérer la levée de fonds comme une course de 24 mois. La clôture d’un premier fonds prend en moyenne 17,5 mois, et chaque engagement d’investisseur nécessite en moyenne 5 à 10 refus.

Si ma théorie de la polarisation est correcte, dans les 24 prochains mois, on devrait voir : 5 à 10 fonds de taille moyenne se transformer ou liquider ; une nouvelle vague de petits fonds spécialisés, focalisés sur des niches, qui sortiront du lot ; et des LP qui adopteront de nouveaux cadres d’analyse, en utilisant les cotations secondaires pour évaluer la valeur comptable des fonds.

D’ici 2028, si ces scénarios ne se réalisent pas, je ferai un bilan public et admettrai mes erreurs. Mais je suis convaincu que la tendance principale ne changera pas.

À tous dans le secteur du capital-risque, je veux dire ceci : ce n’est pas une question d’émotion, c’est une division structurelle. Les fonds coincés au milieu ont encore du temps pour se sauver : réduire leur taille, se concentrer, accepter de faire du petit mais de qualité. La logique de survie des petits fonds est rigoureuse, mais encore possible. Les fonds de taille moyenne, eux, sont confrontés à une impasse interne sans solution.

Pour les gestionnaires de petits fonds spécialisés, la décennie à venir leur appartient. Les leaders continueront à attirer l’attention, mais l’excès de rendement alpha finira par profiter aux acteurs spécialisés.

Pour les LP, il faut repenser la répartition en utilisant ce cadre de différenciation. Pouvez-vous supporter un fonds dédié de 40 millions de dollars, avec une valorisation comptable ordinaire, qui reste en sommeil trois ans pour donner un rendement exceptionnel ? La majorité ne pourra pas, mais ceux qui oseront s’y engager finiront par devancer leurs pairs.

Pour les entrepreneurs, il faut comprendre cette différenciation pour choisir ses partenaires de financement. Si vous avez besoin d’un soutien en taille, allez voir un leader ; si vous avez besoin d’une décision rapide, privilégiez un fonds vertical.

L’industrie ne disparaît pas, elle se réorganise, se repositionne.