J'ai vu quelque chose de plutôt intéressant se dérouler sur le marché en ce moment. Strategy vient de publier un rapport brutal pour le premier trimestre 2026 avec plus de 12 milliards de dollars de pertes nettes provenant des avoirs en Bitcoin, et l'action a chuté. Pourtant, leurs actions préférentielles perpétuelles STRC deviennent la chose la plus en vogue dans la DeFi. La déconnexion est folle—les marchés traditionnels se vendent tandis que les protocoles crypto s'affairent à construire une infrastructure de rendement autour de cette chose. Laissez-moi vous expliquer ce qui se passe réellement ici.

Donc, STRC a été lancé en juillet dernier comme outil de financement de Strategy. Pas de date d’échéance, pas de remboursement du principal—juste des paiements de dividendes mensuels. La partie genius est la boucle de rétroaction : lorsque STRC tombe en dessous de 100 $ de valeur nominale, ils augmentent le rendement du dividende pour attirer les acheteurs. Il est actuellement à 11,5 % annualisé, ce qui écrase absolument les 3,7 % que vous obtenez avec les Treasuries américains. Ce rendement est l’accroche.

Voici où le levier d’action mstr entre en jeu. Le PDG de Strategy l’appelle « levier intelligent ». Pour chaque dollar qu’ils lèvent via STRC, ils émettent deux dollars d’actions mstr pour maintenir un levier d’environ 33 %. Ces calculs signifient qu’un dollar de STRC devient trois dollars d’achats en Bitcoin. Ils ont maintenant émis pour 8,5 milliards de dollars en STRC—c’est l’une des plus grandes actions préférentielles au monde. Et malgré les pertes massives du premier trimestre, STRC maintient un ratio de Sharpe de 2,53 avec une liquidité décente. Le mécanisme d’actions mstr convertit essentiellement STRC en une machine d’accumulation de Bitcoin.

Mais c’est là que ça devient astucieux. Trois protocoles majeurs de DeFi ont vu une opportunité et ont commencé à construire dessus. Saturn est arrivé en premier, levant $800K pour convertir les dividendes de STRC en flux de stablecoins sur la chaîne. Ils l’ont divisé en USDat (couche de base soutenue par le trésor) et sUSDat (la version à rendement soutenue par STRC). Moins d’un mois après le lancement, leur TVL est passé de 40 millions de dollars à 122 millions. Le rendement de sUSDat a atteint 9,51 % début mai.

Puis Apyx est arrivé différemment. Au lieu de simplement faire passer les dividendes, ils font de l’agrégation de rendement avec levier. Ils détiennent près de 130 millions de dollars en STRC sur la chaîne et le divisent en apxUSD (stablecoin sans rendement) et en apyUSD (le certificat de rendement). Voici le truc : seuls les détenteurs d’apyUSD captent tous les dividendes de STRC, donc le rendement se concentre. Ils atteignent des rendements attendus de 13 %. Ils ont aussi ajouté une période de refroidissement de 30 jours pour le rachat afin d’éviter les courses à la liquidité—une pensée très finance traditionnelle.

Pendle a poussé encore plus loin en tokenisant le rendement lui-même. Ils ont divisé sUSDat et apyUSD en PT (jetons de principal) et YT (jetons de rendement). PT se négocie avec une décote et vous permet de verrouiller des rendements fixes. YT est beaucoup moins cher—environ 4 % du prix de l’actif sous-jacent—ce qui signifie que vous avez une exposition à effet de levier aux changements de dividendes. Une petite augmentation de rendement se traduit par des gains massifs en YT. Pendle a essentiellement donné à Bitcoin sa première courbe de rendement implicite. Les actifs sur Pendle issus de ces protocoles ont atteint 200 millions de dollars et 55 millions respectivement.

Ce qui est fou, c’est la boucle de rétroaction. Les protocoles DeFi détiennent maintenant plus de 270 millions de dollars en STRC—environ 3 % de l’émission totale—ce qui soutient objectivement le prix du marché secondaire. Tant que STRC reste au-dessus de la valeur nominale, Strategy continue d’émettre des actions mstr et d’acheter du Bitcoin. C’est ce modèle élégant où la liquidité sur chaîne soutient le crédit hors chaîne.

Mais voici le risque dont personne ne parle assez. Certains dégen empilent du levier sur du levier. Déposer dans Apyx pour obtenir de l’apyUSD, l’envelopper dans Pendle pour PT, mettre en garantie le PT sur Morpho pour emprunter de l’USDC, acheter plus d’apyUSD. Avec un levier de 5x, les rendements de base peuvent atteindre 60 % ou plus. Le problème ? Les dividendes de STRC ne sont pas garantis. Les dividendes des actions préférentielles peuvent être suspendus ou différés. Si cela se produit, l’apyUSD devient sous-garanti et vous avez une cascade de liquidations à travers tous les trois protocoles.

Donc, nous observons Bitcoin passer de « or numérique » à un actif de crédit avec des flux de trésorerie. Une expérience assez fascinante en matière d’efficacité du capital, mais le levier imbriqué est fragile. Une suspension de dividende et toute cette structure pourrait se désintégrer rapidement. À suivre de près.