Dans l’article précédent, nous avons présenté la stratégie qui, via STRC, apporte une nouvelle dynamique d’offre et de demande pour le Bitcoin.

Cependant, deux événements survenus lors du nouveau cycle de distribution de dividendes ont commencé à inquiéter certains traders quant à la « nouvelle paradigme de la dynamique offre-demande » que STRC pourrait apporter au Bitcoin.

Saylor ouvre la voie

Après la clôture du 5 mai, lors de la conférence téléphonique sur les résultats du premier trimestre 2026 de MicroStrategy, Saylor a pour la première fois reconnu publiquement que la société pourrait vendre une partie de ses Bitcoins pour payer des dividendes.

Les déclarations de Saylor peuvent être comprises de trois manières.

La première est que Saylor tente, en informant le marché à l’avance et en lui permettant de digérer cette possibilité, d’éviter une réaction violente si cela se produit réellement. C’est une opération de « relations publiques » visant à fournir un tampon de prix pour le BTC.

La deuxième compréhension est simple et brutale : l’engagement de Saylor à « ne jamais vendre de coins » est la pierre angulaire qui soutient la prime sur MSTR et la narration globale de la trésorerie Bitcoin. Si Saylor lui-même ouvre une brèche, le marché réévaluera la stabilité de l’ensemble du système.

La troisième compréhension est que le financement antérieur de MicroStrategy reposait principalement sur deux outils : l’émission d’actions ordinaires MSTR et d’obligations convertibles. Les actions privilégiées sont devenues la principale source il y a un an seulement, mais leur volume d’émission reste limité par la capacité d’absorption du marché secondaire. Le seul outil capable de ne pas créer d’obligations futures et d’avoir une taille suffisante est l’émission ATM (au prix de l’action) d’actions ordinaires MSTR. Le problème est que la valeur mNAV de MSTR n’est supérieure qu’à 1,22 fois, ce qui évite la dilution du contenu en BTC par action lors de nouvelles émissions. Or, le mNAV actuel de MSTR n’est pas loin de ce seuil. Saylor utilise une approche relativement modérée, comme « vendre des coins » si nécessaire, pour attirer l’attention du marché et rendre le coût relatif de l’émission continue d’actions MSTR plus acceptable.

Du point de vue du bilan, MicroStrategy prévoit actuellement environ 1,5 milliard de dollars de dividendes et d’intérêts cette année, avec environ 125 millions de dollars par mois. Parmi eux, STRC représente environ 978 millions de dollars, soit 65 %. À la fin du premier trimestre, la société disposait d’environ 2,25 milliards de dollars en réserves en dollars américains, selon la direction, suffisantes pour couvrir 18 mois de paiements de dividendes.

Si l’émission de STRC se tarit, et que les réserves avancées sont épuisées, la seule option restante sera de vendre des BTC pour rembourser les dividendes. En utilisant le prix du BTC $80k , avec un remboursement annuel de 1,5 milliard de dollars en intérêts et dividendes, Strategy devra vendre environ 18 519 BTC par an, ce qui représente 2,3 % de la position totale.

Tant que le BTC s’apprécie d’au moins 2,3 % par an, cette vente pourra être absorbée par la croissance de la position. Sur le long terme, le rendement annuel composé du BTC tourne généralement autour de deux chiffres, voire trois, rendant cette contrainte presque insignifiante.

Cependant, le BTC a connu des retraits annuels de -77 % en 2018 et -65 % en 2022. Si Strategy vendait 2,3 % de sa position lors des creux, cela dégraderait gravement le bilan de la société.

Depuis le début de 2026, MicroStrategy a net-acheté environ 77 000 BTC via STRC. Si un scénario de vente est déclenché et que le BTC retombe autour du coût moyen de Strategy de 75 537 dollars, cette part de 2,3 % représenterait 25 % de l’augmentation annuelle de la position.

En d’autres termes, la vente annuelle de Saylor pourrait compenser quatre mois d’achats.

« Faiblesse » de STRC

Durée pendant laquelle le prix de STRC est supérieur à 100$ avant la distribution

Lors du cycle de distribution de mars, STRC a maintenu un prix supérieur à 100$ pendant 13 jours avant la distribution, avec un volume total de 3,42 millions d’actions, correspondant à environ 22 000 BTC achetés. En avril, le cycle de distribution a généré environ 47 000 dollars d’achats.

Il ne reste plus que 5 jours de négociation avant le 15 mai, date de distribution, et STRC n’est jamais revenu à sa valeur nominale de 100$ lors de ce cycle, ce qui signifie qu’il n’y a eu aucun achat de BTC correspondant.

Pour comprendre pourquoi ce cycle de distribution est soudainement différent, on peut diviser les acheteurs de STRC en quatre catégories :

· La première est celle des arbitragistes qui ont investi dans STRC quelques jours avant la distribution. Ils achètent avant la distribution, reçoivent le dividende, puis revendent. La majorité des volumes lors de la distribution provient de ces fonds, dont les ventes sont la principale cause de la chute du prix de STRC après la distribution.

· La deuxième catégorie regroupe les arbitragistes qui entrent après la distribution. Après la distribution, STRC tombe généralement entre 99,20 et 99,50 dollars. Ils achètent et placent des ordres de vente autour de 99,95 à 99,99 dollars, en attendant que le prix revienne à la valeur nominale. Ces fonds n’ont pas besoin que STRC atteigne réellement 100 dollars pour réaliser un profit, car leurs ordres de vente sont la cause principale de la stagnation du prix en dessous de 100 dollars.

· La troisième catégorie comprend les détenteurs à moyen et long terme qui considèrent STRC comme un produit d’épargne. Ils n’arbitrent pas activement, mais peuvent vendre en petite quantité en cas de besoin de liquidités. Ces ventes occasionnelles, combinées à celles de la deuxième catégorie, maintiennent le prix autour de 100 dollars.

· La quatrième catégorie est celle des véritables investisseurs à long terme, qui ne vendent pas. Leur influence sur le prix lors de chaque cycle de distribution est presque nulle.

Si la source de financement de l’augmentation de l’offre de STRC provient des arbitragistes, le marché tendra à « vendre autour de 100$ ».

C’est ce qui s’est produit le mois dernier.

En mars et avril, Strategy a levé près de 5 milliards de dollars via STRC, un volume d’argent qui ne peut provenir que d’arbitragistes, car les détenteurs à long terme ne changent pas aussi rapidement.

Cela a également renforcé la vente des arbitragistes en avril, plus forte que jamais.

Une forte pression de vente signifie que la chute de STRC après la distribution d’avril a été plus profonde que d’habitude, et le retour à 100 dollars plus lent, laissant une partie des premiers acheteurs piégés à des prix faibles. Ces fonds, ayant subi des pertes, pourraient ne plus participer à l’arbitrage en mai.

De plus, l’environnement externe évolue.

Le S&P 500 atteint de nouveaux sommets, et le coût d’opportunité pour les fonds en revenu fixe d’acheter STRC change, car de nombreux secteurs du marché américain peuvent voir leurs gains quotidiens dépasser le rendement annuel de STRC (11,5 %).

La direction de Strategy a anticipé ce problème et a soumis le 17 avril une proposition pour distribuer deux fois par mois les dividendes STRC. Cette double distribution pourrait réduire la chute lors de chaque distribution et répartir les gains d’arbitrage. Cependant, cette modification ne sera effective qu’à partir du 15 juillet, et la distribution de la semaine prochaine suivra encore la règle mensuelle.

Un contre-courant

L’article précédent expliquait le cycle de rotation de Strategy : l’argent investi dans STRC est multiplié par trois via un levier pour acheter du BTC, la hausse du BTC améliore la qualité de la garantie STRC, ce qui attire plus de fonds dans STRC. Chaque étape pousse la suivante plus haut.

Et si ce cycle s’inversait ?

STRC ne reviendrait pas à sa valeur nominale, la fenêtre d’émission ATM de Strategy se fermerait, aucune nouvelle liquidité n’achèterait de BTC, le BTC perdrait son offre marginale, son prix serait sous pression, la base de garantie STRC s’affaiblirait, et les investisseurs en revenu fixe exigeraient des spreads de crédit plus élevés. En cas d’élargissement des spreads, Strategy pourrait soit augmenter ses dividendes pour couvrir les intérêts, soit continuer à vendre STRC, rendant le retour à 100 dollars plus difficile.

Chaque étape pousse la suivante plus bas.

La phrase de Saylor « peut-être vendre quelques BTC » anticipe en fait la fin de ce cycle inverse.

Plus concrètement : en avril, Strategy a net-acheté pour environ 4,1 milliards de dollars de BTC via STRC. Si en mai, l’émission de STRC revient à 1 milliard de dollars ou moins, et si le BTC ne s’apprécie pas de 2,3 %, Strategy pourrait lancer un plan de vente pour couvrir les intérêts, réduisant le flux net à quelques centaines de millions, soit une contraction de plus de 90 %.

Le marché, qui a considéré ces derniers mois que « l’achat de STRC » soutenait le plancher du BTC, sera démenti, et le prix du BTC pourrait subir une correction importante.

Il faut reconnaître que ce n’est qu’une des trajectoires possibles. Si la semaine prochaine, STRC revient à 100$ et que l’émission reste significative, toutes ces inquiétudes seront reportées.

Signaux positifs

Avant la séance de préouverture aux États-Unis le 8 mai, STRC a effectué sa première émission lors de ce cycle de distribution, correspondant à l’achat de 0,4 BTC.

La taille absolue est insignifiante, mais elle marque une transition de zéro à une.

Par ailleurs, la prime Coinbase est brièvement redevenue positive, retrouvant le niveau d’avril.

Il semble que le BTC, dont la dynamique de hausse s’affaiblit, pourrait soit revenir dans la fourchette de février, soit tenter de dépasser 90 000 dollars. La performance de STRC la semaine prochaine sera déterminante.

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