Les véritables bénéficiaires de la section 404 : la dernière interprétation de la loi CLARITY

Auteur : Merkle3s Capital ; Source : X, @Merkle3sCapital

Le titre et le corps parlent de deux choses

Le 2 mai, le texte de compromis de Tillis-Alsobrooks a été publié. En 24 heures, les banques ont dit qu’elles avaient gagné, le PDG de Coinbase Brian Armstrong a envoyé trois mots — Mark it up, le CLARITY Act a vu sa probabilité grimper de 9 points de pourcentage à 55 % sur Polymarket. Tout le monde a dit qu’il avait gagné.

Ce n’est pas un équilibre satisfaisant pour toutes les parties, mais un signal : les méthodes de victoire diffèrent. Les banques gagnent sur le titre, l’industrie crypto sur le texte. Pour trouver le véritable bénéficiaire, il faut lire le corps du texte.

Section 404, qu’a-t-elle vraiment interdit ?

La portée interdite de la Section 404 est étonnamment étroite. La phrase clé est : la partie couverte (intermédiaire) ne doit pas uniquement en lien avec la détention payer tout revenu économiquement ou fonctionnellement équivalent à un intérêt. Les deux mots-clés sont indispensables. La prohibition concerne les échanges, les déposants, etc., mais les émetteurs (Circle, Tether) sont explicitement exclus.

L’évolution de la version révèle l’intention législative : la version de janvier portait le titre « Preserving Rewards for Stablecoin Holders », le corps était flou, Coinbase s’y opposait ; la version de compromis de mai a changé le titre en « Prohibiting Interest and Yield on Payment Stablecoins » — en donnant la « prohibition » aux banques — mais le corps a également resserré la définition et introduit trois exemptions explicites. Le titre a fait des concessions aux banques, le corps a laissé de l’espace à l’industrie crypto.

Trois exemptions : une porte dérobée délibérée par les législateurs

L’intérêt est interdit, mais « les revenus générés par l’action » sont protégés. Les trois exemptions couvrent la majorité des véritables scénarios de revenus dans la crypto :

1. Activités de bonne foi : commissions de trading, récompenses de missions, incitations dans les paiements. La logique est similaire au cashback de carte de crédit — vous dépensez, donc vous avez du cashback, ce n’est pas « détenir pour avoir des intérêts ».

2. Fourniture de liquidité de market making : le yield farming sur DEX LP est explicitement protégé. Les revenus derrière des centaines de milliards de TVL sur Uniswap ne sont pas limités par la Section 404.

3. Revenus de staking et de marge : les revenus de staking, les intérêts sur les marges de contrats perpétuels sont dans le champ des exemptions.

Une seule logique commune : tant qu’il y a une activité économique sous-jacente, le revenu est légitime. La législation ne supprime pas les revenus crypto, elle exige simplement qu’ils aient une contrepartie « de travail » nominale.

Les véritables bénéficiaires, par ordre : DeFi > CEX principaux > banques

DeFi — le grand gagnant

Les protocoles DeFi ne sont pas des « intermédiaires », la Section 404 ne leur s’applique pas dès le départ. Les revenus de market making et de staking sont couverts par les exemptions, ce qui concerne directement le modèle commercial principal de DeFi. Plus important encore, DeFi n’a pas besoin de reconditionnement — il n’était pas dans le champ de la régulation, la loi confirme même cette exemption. La règle étant claire, les fonds conformes peuvent entrer.

CEX principaux — douleur à court terme, gain à long terme

Prenons Coinbase comme exemple pour faire un calcul : en 2025, les revenus liés aux stablecoins s’élèveront à 1,35 milliard de dollars, soit environ 20 % du revenu net. Parmi eux, le float (les intérêts T-bill générés par les stablecoins détenus par les utilisateurs) revient à Coinbase, la Section 404 n’affecte pas cette partie. Seules les produits « payant dès la détention » sont limitées, mais cette partie peut être reconditionnée en récompenses d’activité via les activités de bonne foi.

L’opération clé est : sacrifier 30-50 % des revenus à court terme des produits yield, en échange d’une légitimité sur 10 ans — passant d’une zone grise sous la régulation SEC à un cadre clair sous la CFTC. Les déclarations du CLO de Coinbase, Paul Grewal, et du CPO, Faryar Shirzad, ont déjà indiqué la direction : « Les revenus issus des activités réelles des plateformes sont protégés. »

La structure gagnante pour les grands, perdante pour les petits, repose sur le coût de conformité : reconditionner un produit yield nécessite une équipe juridique, des processus de conformité et des capacités de communication réglementaire. Les grands CEX ont ces ressources, les petits non. Résultat : la part de marché se concentre vers les leaders — la Section 404, par législation, crée une barrière pour les autres.

Le seul risque : lors de la période de rulemaking de 12 mois après la loi, la SEC, la CFTC et le Trésor définiront les limites de « bona fide », ce qui constitue une véritable incertitude.

Banques — victoire sur le titre, défaite sur la narration

Les banques ont obtenu la victoire textuelle avec « Prohibiting Interest and Yield », mais il y a une ironie structurelle : les banques peuvent payer des intérêts sur leurs stablecoins, mais Circle ne peut pas payer d’intérêts sur USDC — tous deux reposent sur les mêmes T-bills, mais leur traitement réglementaire est totalement différent. Le Congrès a donné l’avantage asymétrique sur le produit financier à croissance la plus rapide.

Mais les banques ont sous-estimé une chose : la Section 404 établit officiellement la statut juridique des stablecoins. Elles ont conservé leur avantage en intérêts, mais ont face à elles des concurrents ayant obtenu une licence légale.

Ligne du temps clé

Sen. Bernie Moreno prévoit de terminer la phase du comité fin mai ; Sen. Cynthia Lummis parle de « now or never ». La fenêtre législative reste de 4 à 6 mois, chaque étape ayant ses propres enjeux.

Conclusion

L’essence de la Section 404 n’est pas « interdire les intérêts », mais définir qui peut gagner de l’argent et comment. La certitude est en soi une grande victoire — jusqu’ici, chaque équipe juridique spéculait sur l’interprétation réglementaire ; désormais, trois exemptions peuvent être invoquées.

Classement des bénéficiaires : DeFi > CEX principaux > banques.

En résumé : la 404 est un permis d’entrée, pas une interdiction. Ceux qui peuvent s’adapter aux règles y voient un avantage, ceux qui ne peuvent pas y voient un inconvénient. DeFi et les grands CEX en tirent parti ; les petits échanges et les produits de yield ou de stablecoins purement intérêts sont en position de faiblesse — leur fenêtre de 12 mois est la dernière période tampon avant la finalisation du rulemaking.