L'infrastructure IA connaît une hausse folle, mais les centres de données brûlent aussi rapidement leur argent, la bulle de la dette commence à éclater

Rédaction : Long Yue

La vitesse à laquelle la course aux armements en IA dépense de l'argent dépasse déjà celle des géants technologiques eux-mêmes pour gagner de l'argent.

Au cours de la dernière semaine, Amazon, Google, Meta, Microsoft et Oracle, cinq entreprises technologiques de grande envergure (dont la capitalisation totale dépasse 12 000 milliards de dollars), ont successivement publié leurs résultats du premier trimestre, sans exception, en augmentant leurs plans de dépenses en capital.

Andrew Sheets, stratège en chef de Morgan Stanley pour les stratégies multi-actifs, a rapidement mis à jour ses prévisions, portant la dépense en capital combinée des cinq géants de la tech à 800 milliards de dollars d'ici 2026, et à plus de 1,1 trillion de dollars en 2027.

Sheets a écrit :

Nous prévoyons que la dépense en capital des grandes entreprises technologiques en 2026 sera d'environ 800 milliards de dollars, soit presque le double de celle de 2025, et trois fois celle de 2024. L'année prochaine, mes collègues estiment que la dépense en capital des grandes entreprises technologiques américaines pourrait atteindre 1,1 trillion de dollars.

Les chiffres sont suffisamment impressionnants, mais la question se pose aussi.

D'où vient l'argent ? La réponse est l'emprunt.

Depuis plusieurs années, ces géants de la tech ont accumulé beaucoup de flux de trésorerie libre grâce à leur modèle commercial " léger en actifs ". Mais aujourd'hui, la situation a silencieusement changé.

Les flux de trésorerie libre d'Amazon et de Meta montrent que les deux entreprises approchent ou ont déjà atteint une zone négative.

Que signifie cela ? En termes simples : il n'y a plus assez d'argent, ils doivent emprunter.

Surtout si ces entreprises veulent continuer à racheter leurs actions et verser des dividendes, leurs nouvelles dépenses en capital doivent presque exclusivement être financées par l'émission de dettes.

Morgan Stanley prévoit que le marché obligataire américain de qualité investment grade (IG) connaîtra en 2026 sa année la plus active de l'histoire :

Une émission totale d'environ 2,25 trillions de dollars, en hausse de 25 %.

Une offre nette d'environ 1 trillion de dollars, en hausse de 57 %.

Parmi celles-ci, le secteur technologique a déjà contribué à 18 % de l'offre d'obligations investment grade américaines cette année — c'est la plus grande proportion jamais enregistrée pour ce secteur, le double de la même période en 2025.

La logique centrale derrière tout cela, Morgan Stanley résume en quatre mots : "L'offre alimentée par la dépense en capital IA" (AI Capex Driving Supply).

Le marché obligataire montre des signes de fatigue

Ce n'est pas passé inaperçu.

Après une vague de dettes IA de 300 milliards de dollars, les investisseurs commencent à montrer des signes de fatigue.

L'exemple le plus évident : Meta a émis la semaine dernière une obligation investment grade d'un montant maximal de 25 milliards de dollars, avec un carnet de commandes atteignant environ 96 milliards de dollars. Ce chiffre semble élevé, mais il est nettement inférieur aux 125 milliards de dollars de demande attirés par une émission similaire en octobre dernier, pour 30 milliards de dollars.

Des détails encore plus préoccupants :

Un émetteur lié à SoftBank Group, en raison d'une demande insuffisante, a été contraint d'augmenter le rendement de l'émission pour finaliser le financement.

Les investisseurs commencent à exiger des clauses de protection plus strictes — notamment une "garantie" (backstop) fournie par Alphabet, la société mère de Google, garantissant le paiement des loyers des centres de données en cas de défaut du locataire.

Certains investisseurs ont directement refusé certaines transactions. Un investisseur a déclaré à Bloomberg qu'ils avaient abandonné une obligation de 14 milliards de dollars pour un centre de données Oracle dans le Michigan, en partie à cause de clauses de rachat qui sont défavorables aux créanciers.

Robert Tipp, responsable des obligations mondiales à PGIM Fixed Income, a déclaré :

En fin de compte, ces entreprises vendent massivement de la dette, et devront payer un prix plus élevé pour emprunter. Après que les spreads d'entreprise se soient considérablement resserrés à des niveaux historiquement bas, le marché fait face à un mur d'inquiétudes.

John Servidea, co-responsable mondial du marché des capitaux d'emprunt investment grade chez JPMorgan, a ajouté :

Nous voyons que, pour ces financements, différents investisseurs valorisent différemment ce qu'ils recherchent, comment ils évaluent le risque et le rendement. La demande pour ces transactions reste forte, mais avec l'augmentation de l'offre, nous prévoyons une évolution continue des termes et structures des opérations.

Les banques "sont sur le point de craquer"

La fatigue du marché obligataire n'est qu'une facette du problème. Une pression plus profonde s'accumule au sein du système bancaire.

Selon le Financial Times du 3 mai, JPMorgan, Morgan Stanley, Sumitomo Mitsui Banking Corporation (SMBC) et d'autres principaux prêteurs cherchent activement des moyens de disperser le risque lié à la dette des centres de données à un plus large éventail d'investisseurs, afin de libérer de l'espace sur leurs bilans.

Matthew Moniot, co-responsable de la gestion du risque de crédit chez Man Group, a déclaré franchement :

La taille dont nous parlons... dépasse tout ce que nous avions imaginé auparavant. Les banques seront bientôt à bout de souffle.

Un exemple concret illustre la gravité du problème : JPMorgan et MUFG ont passé plus de six mois à tenter de distribuer une dette de 38 milliards de dollars liée à des projets de centres de données Oracle au Texas et dans le Wisconsin. Le résultat : une demande insuffisante, obligeant certains banques à vendre à perte, transférant ces prêts à des prêteurs non bancaires.

380 milliards de dollars, un seul projet, invendu pendant six mois.

Cela reflète des contraintes strictes en matière de limites de risque internes : lorsqu'une exposition à un seul emprunteur ou secteur atteint son plafond, la banque ne peut plus financer de nouveaux projets.

Moniot a déclaré :

Si j'étais le responsable des risques d'une banque, face à des demandes de crédits de plusieurs milliards de dollars pour un seul projet, je leur demanderais comment ils comptent distribuer ces risques.

Pour répondre à ce problème, les banques explorent des outils de "transfert de risques majeurs" (SRT) — segmentant les prêts massifs liés aux centres de données pour transférer les parties à risque élevé hors bilan, en les vendant à des fonds de crédit privés, des compagnies d'assurance, etc.

David Lucking, avocat chez Linklaters, a indiqué :

Les banques conservent généralement une certaine part du risque. Les investisseurs en SRT veulent s'assurer que la banque conserve un intérêt, même minime.

Frank Benhamou, gestionnaire de portefeuille chez Cheyne Capital, a souligné que la SRT liée aux centres de données diffère fondamentalement des produits traditionnels :

Le nombre d'opérateurs est limité, très concentré, avec un risque de construction significatif. Naturellement, ils exigent une rémunération plus élevée pour cela.

Goldman Sachs met en garde : le marché des obligations investment grade devient "actionnalisé"

Cette vague de dettes IA modifie également la structure du marché des obligations investment grade.

Amanda Lynam, stratégiste en obligations chez Goldman Sachs, a indiqué qu'en 2026, l'émission d'obligations investment grade américaines avait connu un début historique — jusqu'au 20 avril, 794 milliards de dollars ont été émis, ce qui correspond à une projection annuelle proche de 2,25 trillions de dollars, en ligne avec la prévision annuelle de Morgan Stanley.

Mais ce qui est encore plus intéressant, c'est la structure de cette émission.

Jeffrey Papai, trader en obligations chez Goldman Sachs, a écrit dans un rapport récent qu'au cours de l'année écoulée, seulement 11 des 660 émetteurs d'obligations investment grade ont représenté environ 25 % de l'émission ajustée en durée. Parmi eux, quatre géants de la tech (Meta, Amazon, Oracle, Google) et quatre financements majeurs pour des centres de données, représentant près de 20 % de l'émission totale pondérée par la durée.

Pour faire une comparaison, Oracle (ORCL) est désormais l'émetteur à risque ajusté le plus important dans l'indice investment grade ; Meta, en moins d'un an, est passé du 51e au 8e rang des émetteurs.

La semaine dernière, l'obligation de Meta de 25 milliards de dollars, ou la plus grande opération de financement de centre de données (RPLDCI), a une durée pondérée proche du total des obligations non remboursées de Boeing (BA), voire dépasse la somme de toutes les obligations non remboursées de Ford (F) ou General Motors (GM).

Goldman Sachs lance donc un avertissement :

"Nous faisons face à un marché de plus en plus concentré sur la construction d'IA, similaire à celui des actions, mais avec une dynamique plus négative — car le revenu fixe n'a pas d'espace à la hausse."

En d'autres termes : parier sur l'IA en actions peut rapporter si ça monte ; parier en obligations sur l'IA permet de toucher des intérêts, mais en cas de problème, les pertes seront réelles.

L'argent manque, alors on emprunte à l'échelle mondiale

Face à la capacité limitée du marché obligataire américain investment grade (où la part d'un seul émetteur ne dépasse généralement pas 2-3 %), les géants de la tech ont commencé à chercher du financement sur les marchés mondiaux.

Goldman Sachs montre que, depuis 2024, l'émission d'obligations libellées en euros, livres sterling et franc suisse par ces grandes entreprises a considérablement augmenté.

Au moment de la rédaction de cet article, Alphabet, la maison mère de Google, a lancé une émission d'obligations d'au moins 9 milliards d'euros, tout en lançant une vente d'obligations en dollars canadiens — toutes deux établissant de nouveaux records dans leurs marchés respectifs.

Meta a adopté une autre stratégie : créer des véhicules hors bilan (SPV) pour répartir la pression de la dette. Après avoir collaboré avec Blue Owl l'année dernière pour un projet "Beignet" de 27 milliards de dollars pour financer un centre de données en Louisiane, Meta travaille avec Morgan Stanley et JPMorgan pour faire avancer le projet "Sopaipilla" de 13 milliards de dollars, destiné à financer son centre de données à El Paso, Texas.

L'objectif de cette structure est de disperser autant que possible la dette entre plusieurs parties.

Morgan Stanley : Quand l'éclatement de la bulle IA ? Quatre signaux à surveiller

Alors que tout le cycle super IA devient de plus en plus dépendant du bon fonctionnement du marché de la dette, Morgan Stanley a identifié quatre signaux d'alerte pouvant déclencher une hausse des spreads de crédit, menant à l'effondrement du "palais de cartes" IA :

Une croissance de la dette supérieure à celle des bénéfices

Une croissance du marché du financement à effet de levier plus rapide que celle du marché du crédit de haute qualité

Une activité de fusions-acquisitions dépassant les tendances à long terme

Une accélération des opérations soutenues par le private equity, avec une baisse du ratio de capitaux propres

Un autre signal de marché plus évident : le jour où le marché boursier américain a atteint un sommet historique, avec plusieurs "géants de la tech" en forte hausse, la différence de spread CDS de Meta a atteint un niveau record, s'élargissant chaque jour.

Prix des actions en hausse, spreads CDS en hausse — ces deux phénomènes simultanés sont en soi un signal à méditer.

Morgan Stanley conclut simplement mais avec poids :

Le marché du crédit finance la construction de l'IA.

En clair : si le marché du crédit se ferme, le cycle super IA s'effondrera.

Cet article ne constitue pas un conseil d'investissement personnel, ne reflète pas l'avis de la plateforme, le marché comporte des risques, investissez prudemment, faites preuve d'indépendance dans vos jugements et décisions.