Il y a quelque temps, j’ai discuté avec un investisseur américain, et il a dit une phrase qui m’a beaucoup marqué : acheter des actions de Circle ne revient pas simplement à acheter une “exposition aux stablecoins”.

Réfléchissant bien, c’est effectivement le cas. CRCL est essentiellement une activité de réserve d’argent qui génère des intérêts dans un cycle de baisse des taux, et n’a pas grand-chose à voir avec le volume de transactions de stablecoins, les flux transfrontaliers, ou le réseau de commerçants, qui sont réellement en train d’être re-pricés.

Ce qui est en train d’être réellement re-pricé sur le marché, c’est cette couche entre l’émetteur de stablecoins et l’économie réelle — la couche de transaction. Et cette couche, ces soixante derniers jours, a été fortement investie par le capital.

Quelques mouvements majeurs en soixante jours

OpenFX a levé 94 millions de dollars lors de la série A, avec une valorisation d’environ 500 millions de dollars

Tether a pris une participation stratégique dans Axiym, visant à intégrer USDT dans les canaux de paiement mondiaux

Mastercard a acquis la licorne des infrastructures de stablecoins BVNK pour jusqu’à 1,8 milliard de dollars

Par ailleurs, XTransfer, une PME de paiements transfrontaliers, a déposé un prospectus pour une IPO à la Bourse de Hong Kong, avec une valorisation pré-IPO d’environ 3 milliards de dollars. Je ne mentionne pas XTransfer parce qu’il appartient à cette vague de stablecoins, mais comme un point de référence : voir combien le marché secondaire est prêt à payer pour une société de change transfrontalière réellement rentable, audité, et licenciée.

L’histoire est réelle, le volume aussi, et la régulation est favorable : notamment, la loi GENIUS aux États-Unis donne effectivement aux institutions financières une “raison de parier”.

Honnêtement, parmi ces acteurs dits “natifs des stablecoins”, beaucoup ne font pas vraiment de business innovant. En substance, ils reprennent le modèle de 2018 de PSP transfrontaliers, en remplaçant simplement la phase de règlement par des stablecoins. L’innovation est réelle ; mais la valorisation payée pour cela, c’est une autre histoire — on pourrait l’appeler “papier d’emballage de 5 milliards de dollars”.

Qu’est-ce qu’OpenFX, exactement ?

L’histoire d’OpenFX est très bien racontée : utiliser les stablecoins comme monnaie légale pour la compensation entre devises, éliminer les dépôts préalables sur comptes nostro, et réduire le règlement T+2 à moins de 60 minutes. En douze mois, le volume de transactions annualisé est passé de 4 milliards à 45 milliards de dollars. Le CEO Prabhakar Reddy, co-fondateur de FalconX, et ses investisseurs sont parmi les plus prestigieux.

Mais une chose doit être précisée : OpenFX n’est pas une institution financière multi-licences.

En dehors d’une licence MSB américaine, il s’appuie principalement sur des banques partenaires pour s’implanter sur d’autres marchés — en Europe via SEPA, au Royaume-Uni via FPS, en Australie via NPP, tous par le biais de partenaires locaux. La conformité dans chaque marché est externalisée à des “organismes agréés et réglementés”. La création de comptes virtuels nommés est encore à l’agenda.

Reddy lui-même dit avec franchise :

“Le temps nécessaire pour obtenir des licences dans le monde entier est le triple de ce que vous imaginez. Même pour ces banques qui se disent ‘friendly stablecoin’, il est beaucoup plus complexe de faire fonctionner la relation que ce que les communiqués laissent entendre. La liquidité du dernier kilomètre, c’est un couloir qu’on doit creuser.”

Ce propos décrit presque à la lettre le parcours d’Airwallex entre 2015 et 2020 : commencer par collaborer avec des banques locales, capter la marge FX des banques transnationales, puis compléter les licences marché par marché. Airwallex a mis dix ans et dépensé 1,57 milliard de dollars pour bâtir la barrière de licences qui lui permet aujourd’hui d’avoir une valorisation de 8 milliards de dollars.

OpenFX n’a que deux ans. D’un point de vue, cette série A de 94 millions de dollars n’est pas tant une médaille pour cette course aux licences, mais plutôt un ticket d’entrée. Ce n’est pas une critique, mais simplement une clarification : pourquoi les investisseurs achètent-ils ?

Mais il existe une autre lecture, plus indulgente

OpenFX pourrait simplement suivre un scénario “d’abord faire du volume, puis obtenir des licences” — et ce scénario a déjà été couronné de succès dans l’industrie crypto, avec plusieurs infrastructures majeures.

Ondo Finance, avant la fin de l’enquête SEC, a atteint une part de marché de 58% pour ses actions tokenisées, et environ 2 milliards de dollars en TVL pour ses obligations tokenisées ; l’enquête n’a été clôturée qu’en novembre 2025, après quoi Ondo a acquis Oasis Pro, intégrant en une fois licences de broker-dealer, ATS, et transfer agent. GSR — un market maker crypto — a reçu le premier investissement stratégique de SC Ventures de Standard Chartered le mois dernier, après 12 ans et 287 millions de dollars de revenus, 7,1 millions de dollars de bénéfice net après impôts, pour finalement intégrer une banque régulée dans ses actionnaires.

La règle est assez cohérente : dans un marché où le cadre réglementaire n’est pas encore écrit, ce sont souvent ceux qui ont d’abord atteint une certaine taille qui finissent par définir ce qu’est la conformité, plutôt que de se précipiter dans un modèle qui n’existe pas encore.

OpenFX pourra-t-il reproduire ce scénario dans le secteur des paiements transfrontaliers ? C’est une question ouverte. Le paiement transfrontalier est beaucoup plus fragmenté que la tokenisation d’actions ou le market making crypto : régulation par pays, licences par canal, relations bancaires par région. Le capital valorise cette hypothèse de “capacité à faire fonctionner” le système.

Investisseurs occidentaux vs. acteurs asiatiques

Les stablecoins comme couche de règlement pour le FX transfrontalier sont une innovation réelle. Ils réduisent la composante la plus opaque et la plus coûteuse du paiement transfrontalier : les dépôts préalables. Une amélioration d’environ quelques centaines de points de base de l’efficacité du capital, multipliée par des trillions de dollars de flux transfrontaliers chaque année, peut entraîner une revalorisation significative.

Mais le reste n’est pas nouveau. Collaboration avec banques locales, comptes virtuels multi-devises, cotations FX au milieu du marché, intégration API prioritaire — ce sont des pratiques standard que l’Asie et l’Europe ont expérimentées depuis plusieurs années. Beaucoup sont déjà rentables, et la majorité s’oriente vers l’intégration de stablecoins.

Voici trois points particulièrement importants dans ce tableau :

Premier, la capitalisation des acteurs asiatiques est nettement plus élevée. Tazapay a atteint une croissance similaire à OpenFX avec environ la moitié du financement, et est déjà rentable. KUN a levé environ la moitié de ce que OpenFX a fait, mais sa croissance mensuelle dépasse 200%. La stratégie asiatique consiste à obtenir d’abord les licences, puis à brûler du capital lentement ; la stratégie occidentale, elle, consiste à obtenir d’abord un financement de grande ampleur, puis à obtenir les licences.

Deuxièmement, même émetteurs de stablecoins et grandes institutions financières sont présents des deux côtés, mais à des prix très différents. Tether a investi dans Axiym. Circle Ventures et Ripple ont investi dans Tazapay. Visa et Citi Ventures ont investi dans BVNK. Stripe a acheté Bridge pour 1,1 milliard de dollars ; Mastercard a acquis BVNK pour 1,8 milliard de dollars.

La logique stratégique est en fait la même, et mérite d’être soulignée : les émetteurs de stablecoins ne détiennent pas de licences PSP ou MSB, ne font pas de KYC pour les commerçants finaux, et ne peuvent pas à eux seuls déployer USDT ou USDC dans 140 juridictions. Ils doivent s’appuyer sur des partenaires ayant la capacité réglementaire de faire la dernière étape. Ces “investissements” sont en réalité des accords de distribution déguisés en actions, achetant des canaux. La transaction d’Axiym et celle de Tazapay n’ont pas de différence fondamentale, seule la taille de la transaction finale diffère.

Troisièmement, les prix du marché public sont très prudents. XTransfer — encore une fois, ce n’est pas une société de stablecoins — a déposé un prospectus pour une IPO à Hong Kong, avec une valorisation pré-IPO d’environ 3 milliards de dollars, soutenue par 248 millions de dollars de revenus, 47,7 millions de dollars de bénéfice net ajusté, une marge brute de plus de 90 %, plus de 800 000 PME clientes, et un volume de transactions annuel supérieur à 60 milliards de dollars. En résumé, une société rentable, audité, avec toutes les licences, valorisée à environ 12 fois ses revenus, avec des données opérationnelles solides.

OpenFX, avec une valorisation de 500 millions de dollars, un volume de transactions comparable, mais sans revenus, ni profits, ni système de licences, est valorisée en fonction d’un “premium stablecoin”. La somme que le marché est prêt à payer est réelle, mais la différence fondamentale en termes d’opérations est aussi réelle. Le capital occidental valorise la régulation sous la loi GENIUS ; le capital asiatique valorise la rentabilité déjà réalisée. En somme, ce ne sont pas les mêmes fonds qui se concurrencent.

Une note sur le Brésil

Le 30 avril 2026, la Banque centrale du Brésil a publié la Résolution BCB No. 561. À partir du 1er octobre 2026, tous les fournisseurs de services de change électronique (eFX) seront interdits d’utiliser des stablecoins ou tout autre actif virtuel pour le règlement des paiements transfrontaliers.

Pour donner une idée de l’ampleur : auparavant, les stablecoins représentaient environ 90 % du flux transfrontal lié à la cryptomonnaie au Brésil, soit 6 à 8 milliards de dollars par mois. Cette réglementation ne proscrit pas la détention personnelle de stablecoins, mais elle trace une ligne rouge autour des canaux FX régulés, indiquant aux fintechs : soit supprimer cette partie stablecoin, soit l’intégrer dans un canal véritablement conforme.

Ce n’est pas une exception, mais le futur. D’autres juridictions majeures resserrent également la régulation des stablecoins et des paiements transfrontaliers. La fenêtre d’opportunité pour une infrastructure mondiale de paiement stablecoin, basée sur une seule licence MSB américaine et des banques partenaires, se ferme peu à peu.

Les acteurs de ce secteur peuvent être classés selon trois couleurs réglementaires :

Les frontières entre ces zones, leur resserrement, et leur évolution dans les 24 prochains mois, influenceront la configuration du marché — et la façon dont cette influence se manifestera reste encore incertaine.

Les investissements stratégiques actuels dans les stablecoins — Tether dans Axiym, Circle et Ripple dans Tazapay, etc. — ont tous en commun de mettre en avant la “conformité” et la “préparation multi-juridictions” dans leur narration produit.

Mais la véritable barrière à la conformité, ou si la croissance et la profondeur du produit sont plus déterminantes, reste une question ouverte. Le marché n’a pas encore tranché, et différentes réponses sont déjà valorisées à des prix très différents.

En conclusion

L’infrastructure de paiement transfrontalier est effectivement en train d’être re-pricée par les stablecoins, un secteur à prendre très au sérieux.

Mais la valorisation actuelle dans l’Ouest ne reflète pas tant l’activité opérationnelle présente, mais plutôt une option — intégrant la clarté réglementaire, la rapidité d’exécution, et la capacité à maintenir ou couper certains canaux.

Cette option peut offrir un rendement très attractif, ou être revalorisée à mesure que le marché en apprend davantage sur qui construit un business durable.

Pour les investisseurs cherchant une exposition aux stablecoins en dehors de Circle, la question à se poser n’est pas seulement “qui va plus vite aujourd’hui”, mais plutôt : après 24 mois, après la mise en place de nouvelles régulations, quels acteurs auront encore quelque chose en main ?