Voie louée : pourquoi cette vague de capitaux spéculatifs en stablecoins FX achète-t-elle réellement ?

Auteur : Cao Legong, La rencontre inattendue du chien de la finance

Il y a quelque temps, j’ai discuté avec un investisseur américain, et il a dit une phrase qui m’a beaucoup marqué : acheter des actions de Circle ne signifie pas réellement acheter une “exposition aux stablecoins”.

Réfléchissant bien, c’est effectivement le cas. CRCL est essentiellement une activité d’épargne en réserve dans un cycle de baisse des taux, peu liée au volume de transactions de stablecoins, aux flux transfrontaliers ou au réseau de commerçants, qui sont eux en train d’être réellement revalorisés.

Ce qui est en train d’être réellement revalorisé sur le marché, c’est cette couche entre l’émetteur de stablecoins et l’économie réelle — la couche de transaction. Et cette couche, ces soixante derniers jours, a été fortement investie par le capital.

Quelques grands mouvements en soixante jours

OpenFX a levé 94 millions de dollars lors de la série A, avec une valorisation d’environ 500 millions de dollars.

Tether a stratégiquement investi dans Axiym, visant à intégrer USDT dans les canaux de paiement mondiaux.

Mastercard a acquis la licorne des infrastructures de stablecoins BVNK pour jusqu’à 1,8 milliard de dollars.

Par ailleurs, XTransfer, une PME de paiements transfrontaliers, a déposé un livre d’IPO à la Bourse de Hong Kong, avec une valorisation pré-IPO d’environ 3 milliards de dollars. Je ne place pas XTransfer dans cette histoire de stablecoins pour sa nouveauté, mais comme un point de référence : voir combien le marché secondaire est prêt à payer pour une société de change transfrontalier réellement rentable, audité et licenciée.

L’histoire est réelle, le volume l’est aussi, et la régulation est favorable : notamment la loi GENIUS aux États-Unis, qui donne effectivement aux institutions financières une “raison de parier”.

Mais honnêtement, parmi ces acteurs dits “natifs des stablecoins”, beaucoup ne font pas vraiment de business innovant. En substance, c’est encore la même vieille recette de 2018 pour les PSP transfrontaliers, simplement en remplaçant la phase de règlement par du stablecoin. L’innovation est réelle ; mais la valorisation payée, c’est une autre histoire — on pourrait l’appeler “l’emballage en papier d’aluminium de 5 milliards de dollars”.

Qu’est-ce qu’OpenFX exactement ?

L’histoire d’OpenFX est très bien racontée : utiliser le stablecoin comme monnaie légale pour la compensation entre monnaies, éliminer les comptes nostro en prépaiement, réduire le T+2 à moins de 60 minutes. En un an, le volume de transactions annualisé est passé de 4 milliards à 45 milliards de dollars. Le CEO Prabhakar Reddy, co-fondateur de FalconX, et ses investisseurs sont parmi les meilleurs.

Mais une chose doit être précisée : OpenFX n’est pas une institution financière multi-licences.

En dehors d’une licence MSB américaine, il s’appuie principalement sur des banques partenaires dans d’autres marchés — SEPA en Europe, FPS au Royaume-Uni, NPP en Australie, tous via des partenaires locaux. La conformité dans chaque marché est externalisée à des “organismes licenciés et régulés”. La création de comptes virtuels nommés est encore à l’état de roadmap.

Reddy lui-même dit franchement :

“Le temps nécessaire pour obtenir une licence mondiale est le triple de ce que vous imaginez. Même pour ces banques qui se disent ‘friendly stablecoin’, établir une relation de coopération est bien plus complexe que ce que les communiqués laissent entendre. La liquidité du dernier kilomètre, c’est un couloir qu’on construit étape par étape.”

Ce propos décrit presque à la lettre le parcours d’Airwallex entre 2015 et 2020 : commencer par collaborer avec des banques locales, capter la marge FX des banques transnationales, puis compléter les licences marché par marché. Airwallex a mis dix ans et dépensé 1,57 milliard de dollars pour bâtir la barrière de protection réglementaire derrière sa valorisation de 8 milliards.

OpenFX n’a que deux ans d’existence. D’un point de vue, le montant de 94 millions de dollars en série A n’est pas tant une récompense pour cette course aux licences, mais plutôt un ticket d’entrée. Ce n’est pas une critique, mais une clarification sur la raison pour laquelle les investisseurs paient.

Mais il existe une autre lecture plus indulgente.

OpenFX pourrait simplement suivre un scénario “d’abord faire du volume, puis obtenir des licences” — et ce scénario a déjà été couronné de succès dans quelques infrastructures clés du secteur crypto.

Ondo Finance, alors que l’enquête de la SEC n’était pas encore close, a atteint une part de marché de 58% pour ses actions tokenisées, avec une TVL d’environ 2 milliards de dollars pour ses obligations tokenisées ; l’enquête n’a été clôturée qu’en novembre 2025, après quoi Ondo a acquis Oasis Pro, intégrant en une fois licences de broker-dealer, ATS, et transfer-agent. GSR — ce market maker crypto — a reçu le premier investissement stratégique externe de SC Ventures de Standard Chartered le mois dernier, après douze ans et 287 millions de dollars de revenus, 7,1 millions de dollars de bénéfice net après impôts, pour enfin intégrer une banque régulée dans ses actionnaires.

La règle est plutôt cohérente : dans un marché où le cadre réglementaire n’est pas encore écrit, ce sont souvent ceux qui ont d’abord développé leur volume qui finissent par définir ce qu’est la conformité, plutôt que de se précipiter pour s’adapter à un modèle inexistant.

Est-ce qu’OpenFX pourra reproduire ce scénario dans le secteur des paiements transfrontaliers ? C’est une question ouverte. Le paiement transfrontalier est beaucoup plus fragmenté que la tokenisation d’actions ou le market making crypto : régulations par pays, licences par canal, relations bancaires par région. Le capital valorise cette hypothèse de “capacité à faire fonctionner” le système.

Investisseurs occidentaux vs. acteurs asiatiques

Les stablecoins comme couche de règlement pour le FX transfrontalier sont une innovation réelle. Ils compressent la partie la plus opaque et coûteuse du paiement transfrontalier : la pré-approvisionnement. Une amélioration d’environ quelques centaines de points de base en efficacité du capital, multipliée par des trillions de flux transfrontaliers chaque année, peut entraîner une revalorisation significative.

Mais le reste n’est pas nouveau. Collaboration avec des banques locales, comptes virtuels multi-devises, cotations FX au milieu du marché, intégration API prioritaire — ce sont des pratiques standard que l’Asie et l’Europe pratiquent depuis plusieurs années. Beaucoup sont déjà rentables, et la majorité s’oriente vers le stablecoin.

Trois points méritent une attention particulière dans ce tableau.

Premier, la capitalisation des acteurs asiatiques est nettement plus élevée. Tazapay a atteint une croissance similaire à OpenFX avec environ la moitié des fonds, et est déjà à l’équilibre. KUN a levé environ la moitié de ce qu’a fait OpenFX, mais sa croissance mensuelle dépasse 200%. La stratégie asiatique consiste à d’abord obtenir les licences, puis à dépenser lentement en capital ; la stratégie occidentale, elle, consiste à lever d’abord de gros financements, puis à obtenir les licences par la suite.

Deuxièmement, même si les émetteurs de stablecoins et les grandes institutions financières sont présents des deux côtés, leur valorisation diffère considérablement. Tether a investi dans Axiym. Circle Ventures et Ripple ont investi dans Tazapay. Visa et Citi Ventures ont investi dans BVNK. Stripe a acheté Bridge pour 1,1 milliard de dollars ; Mastercard a acquis BVNK pour 1,8 milliard.

La logique stratégique est en réalité la même, et il faut la comprendre : les émetteurs de stablecoins ne détiennent pas de licences PSP ou MSB, ne font pas de KYC pour les commerçants finaux, et ne peuvent pas à eux seuls déployer USDT ou USDC dans 140 juridictions. Ils doivent s’appuyer sur des partenaires ayant la capacité réglementaire de dernière étape. Ces “investissements” sont essentiellement des accords de distribution déguisés en actions, achetant des canaux. La transaction d’Axiym et celle de Tazapay n’ont pas de différence fondamentale, seule la taille de la dernière étape de paiement diffère.

Troisièmement, les prix de marché publics sont assez prudents. XTransfer — rappelons-le, ce n’est pas une société de stablecoins — a déposé un livre d’IPO à la HKEX, avec une valorisation pré-IPO d’environ 3 milliards de dollars, soutenue par 248 millions de dollars de revenus, 47,7 millions de dollars de bénéfice net ajusté, plus de 90% de marge brute, plus de 800 000 PME clientes, et un volume de transactions annuel supérieur à 60 milliards de dollars. En clair, une société de change transfrontalier rentable, audité, avec licences complètes, valorisée à environ 12 fois ses revenus, avec des données opérationnelles concrètes derrière.

OpenFX, valorisé à 500 millions de dollars, avec un volume de transactions comparable, n’a ni revenus ni bénéfices ni système de licences pour soutenir cette valorisation. La prime payée par le marché pour le “premium stablecoin” est réelle, mais la différence fondamentale en termes d’opérations est aussi réelle. Le capital occidental valorise en fonction des options réglementaires sous GENIUS ; le PSP asiatique, en fonction du P&L réalisé. En somme, ce sont presque deux pools de fonds distincts qui se font concurrence.

La note sur le Brésil

Le 30 avril 2026, la Banque centrale du Brésil a publié la Résolution BCB No. 561. À partir du 1er octobre 2026, tous les fournisseurs de services de change électronique (eFX) sont interdits d’utiliser des stablecoins ou tout autre actif virtuel pour le règlement des paiements transfrontaliers.

Pour donner une idée de l’ampleur : auparavant, les stablecoins représentaient environ 90% du flux transfrontalier cryptographique du Brésil, estimé à 6 à 8 milliards de dollars par mois. Cette réglementation ne proscrit pas la détention personnelle de stablecoins, mais elle trace une ligne dure autour des canaux FX régulés, indiquant aux fintechs : soit supprimer cette partie stablecoin, soit l’intégrer dans un canal véritablement conforme.

Ce n’est pas une exception, mais le futur. D’autres juridictions majeures resserrent également la régulation des stablecoins et des paiements transfrontaliers. La fenêtre d’opportunité pour une infrastructure mondiale de paiement stablecoin, soutenue par une simple licence MSB américaine et des banques partenaires, se ferme peu à peu, corridor après corridor.

Les acteurs de ce secteur peuvent être classés selon trois couleurs réglementaires :

Les frontières entre ces trois zones, leur resserrement et leur évolution dans les 24 prochains mois, influenceront la configuration du marché — et la façon dont cela se produira n’est pas encore totalement clair.

Les investissements stratégiques actuels dans les stablecoins — Tether dans Axiym, Circle et Ripple dans Tazapay, et autres — ont tous en commun d’insister sur la conformité et la préparation multi-juridictionnelle dans leur narration produit.

Mais la véritable barrière concurrentielle, c’est la capacité à croître rapidement ou à approfondir le produit. La question reste ouverte : le marché n’a pas encore tranché si la conformité ou la profondeur de produit seront le vrai différenciateur — et les prix varient en conséquence.

En conclusion

L’infrastructure de paiement transfrontalier est effectivement en train d’être revalorisée par le stablecoin, un secteur à prendre très au sérieux.

Mais la valorisation actuelle en Occident ne reflète pas tant l’activité opérationnelle immédiate, mais plutôt une option — intégrant la clarté réglementaire, la rapidité d’exécution, et la capacité à conserver ou perdre certains canaux.

Cette option peut offrir des rendements très attractifs. Mais elle pourrait aussi être réévaluée à la lumière de données plus concrètes sur qui construit réellement une activité durable.

Pour les investisseurs cherchant une exposition aux stablecoins en dehors de Circle, la question à se poser n’est pas “qui court le plus vite aujourd’hui”, mais plutôt : après 24 mois, après la prochaine vague réglementaire, qu’est-ce qu’il restera réellement à chaque acteur ?