Horizon : Onze années sans autre choix

Le 26 septembre 2025, Horizon Robotics a levé 6,339 milliards de HKD, au prix d’une évaporation de 12,4 milliards de HKD de sa capitalisation bécénaire ce jour-là.
Ce financement est une émission “ancienne d’abord, nouvelle ensuite”, où le principal actionnaire vend d’abord ses anciennes actions, puis souscrit de nouvelles actions, permettant à l’entreprise d’obtenir rapidement de nouveaux fonds — 60 % investis en R&D, 20 % dans la chaîne industrielle, le reste pour l’expansion à l’international et l’investissement dans Robotaxi. En tant qu’entreprise intégrée dans le programme Hong Kong Stock Connect, dont la capitalisation a dépassé 1000 milliards de HKD moins d’un an après son introduction en bourse, Horizon a choisi à ce moment une levée de fonds à prix réduit, et c’est la troisième depuis son IPO (totalisant 17,19 milliards de HKD).

Une autre société, Mobileye, également issue du domaine des puces AI pour véhicules, doit faire face à la réorganisation rapide des algorithmes de conduite autonome. Son premier jour en bourse à NASDAQ en octobre 2022 a vu sa capitalisation atteindre 23 milliards de dollars.
Mais elle n’a pas opté pour une levée à prix réduit par la suite, et sa valeur a chuté, passant lors de la troisième levée de Horizon à seulement 13,1 milliards de dollars, puis aujourd’hui à 7,3 milliards de dollars.

Horizon ne veut manifestement pas devenir le prochain Mobileye. Plutôt que d’attendre que le marché fasse baisser sa valorisation, il préfère elle-même la réduire en offrant une décote, en mettant d’abord de l’argent liquide dans sa poche, même si cela implique d’évacuer une valeur deux fois supérieure à la liquidité obtenue, achetant ainsi au moins du temps pour que l’entreprise survive demain.

I. Chaque nouvelle valorisation nécessite une nouvelle histoire

Depuis 2015, Horizon a toujours dû faire des choix difficiles dans des moments où il n’y avait pas d’alternative, mais au moins lorsqu’il pouvait encore choisir.

En 2012, Yu Kai revient de Silicon Valley, rejoint Baidu, et devient en 2013 le premier directeur de l’Institut de Deep Learning (IDL) de Baidu, spécialisé dans la reconnaissance d’images, la reconnaissance vocale et autres domaines de pointe.
En 2015, Yu Kai quitte Baidu pour fonder Horizon, avec pour objectif de faire “l’Intel de l’ère des robots”. Il a ensuite expliqué dans une interview qu’il avait orienté sa décision en se basant sur la direction de l’intelligence marginale.

La réalité est que Baidu à l’époque se concentrait principalement sur la recherche en publicité et O2O, et la priorité pour ses puces était faible, ne permettant que des recherches en interne, sans commandes de production en série. La sortie de Baidu était la seule voie pour Yu Kai à ce moment-là.
En 2018, Horizon a lancé une solution pour les villes du futur, couvrant ADAS (systèmes avancés d’aide à la conduite), AIoT (domotique intelligente), retail intelligent, villes intelligentes, intégrant presque toutes sortes de hardware intelligent.
Cette année-là, c’est l’apogée des sociétés d’IA, avec quatre “petites dragons” ayant levé plus de 3 milliards de dollars, représentant environ un cinquième du total des financements dans le domaine de l’IA. Leur récit porte sur la vision par ordinateur, valorisée principalement par logiciel, tandis qu’Horizon insiste sur le “chip + algorithme”, valorisé principalement par le hardware, avec deux systèmes d’évaluation très différents.
Pour atteindre une valorisation élevée lors de la série B, Horizon doit prouver qu’il ne se limite pas à des puces pour véhicules, mais qu’il propose des puces AI universelles applicables en ville, retail, maison, usine, transport, etc., afin de construire une narration autour d’un marché de plusieurs milliers de milliards de dollars pour des “puces AI universelles”.
En février 2019, Horizon a levé 600 millions de dollars lors de la série B, avec une valorisation de 3 milliards de dollars. La narration autour des puces AI universelles s’est concrétisée, mais la croissance a rapidement ralenti. La surcharge technique, le retard dans les paiements, la dispersion des commandes ont commencé à montrer leurs effets. Finalement, Horizon a dû réduire drastiquement ses effectifs, revenir à ses puces pour véhicules pour arrêter l’hémorragie, car un ensemble de petites activités ne représentait pas autant qu’un seul segment vertical comme l’automobile.

Yu Kai a expliqué plus tard : “Il vaut mieux creuser un seul trou profond que plusieurs petits.” Si Horizon ne réduit pas ses ambitions, sa trésorerie ne tiendra pas jusqu’à la série C.
De 2020 à 2021, Horizon a fortement lié ses activités à Li Auto ONE et Changan UNI-T, en assurant le développement logiciel et matériel en interne. Cette période a été une fenêtre rare dans le domaine des puces pour véhicules, car Nvidia était trop cher, Mobileye en mode boîte noire (vente combinée de puces et d’algorithmes, peu de différenciation pour les constructeurs), Qualcomm et Huawei n’avaient pas encore lancé de production en série, et les constructeurs chinois ne pouvaient que choisir Horizon avec ses séries de produits 2 et 3.
En décembre 2020, la série C a été lancée. En juin, la série C7 a clôturé la levée, totalisant 1,5 milliard de dollars avec une valorisation de 5 milliards de dollars. Ce n’était plus la narration autour des “puces AI universelles” qui soutenait la valorisation, mais la preuve concrète de la production en série pour véhicules.
En 2022, Horizon a introduit Volkswagen dans la série D, avec un investissement de 1 milliard de dollars et la création d’une coentreprise, CoreDrive (Volkswagen détient 60 %), ce qui a permis de fixer la valorisation de la série D à 8,71 milliards de dollars.
En 2024, Horizon a réalisé une IPO à Hong Kong, avec un prix de 3,99 HKD par action, une capitalisation de 53,4 milliards de HKD le premier jour, inférieure à la valorisation de la série D, marquant une entrée en bourse à prix réduit. À l’époque, Horizon n’avait pas d’autre choix : la Bourse STAR en A était restrictive pour les sociétés de puces non rentables, le marché américain fermait ses portes aux sociétés chinoises, et les fonds en RMB manquaient. Hong Kong était le seul marché capable d’accueillir cette taille, même à prix réduit.
En 2025, Horizon a réalisé trois émissions de parts pour un total de 17,19 milliards de HKD, tout en commençant à raconter une histoire autour des robots et de l’intelligence incarnée. La valorisation de la conduite intelligente plafonne entre 500 et 800 milliards de HKD, alors que la capitalisation d’Horizon dépasse déjà mille milliards, ce qui nécessite une narration plus large pour combler cet écart, comme en 2018 avec la “puce AI universelle” pour justifier une valorisation hors fondamentaux.
Cette nouvelle narration a été concrétisée lors de la présentation de produits en avril 2026. Yu Kai a présenté “l’agent intelligent pour voitures” comme le prochain point d’appui, introduisant le concept de “matériel déprécié avec le temps, agent valorisé avec le temps”, tentant de déplacer l’ancrage de la valorisation d’Horizon du prix des puces vers la valeur à long terme des abonnements logiciels.
On peut dire que chaque expansion ou contraction d’Horizon n’est pas un choix entre solution optimale et sous-optimale, mais une nécessité impérieuse. En onze ans, toutes ces décisions forcées ont façonné Horizon tel qu’il est aujourd’hui. Si l’on réduit cela à une question de vision à long terme, cela masquerait la complexité de l’évolution entre business, technologie et capital.

II. De fournisseur de solutions à fabricant de puces

La marge brute d’Horizon, maintenue à 64,5 %, bien supérieure à celle des fabricants de puces purs, s’explique par le fait qu’il ne vend pas simplement des puces, mais développe en partenariat avec ses clients principaux — Horizon déploie ses ingénieurs sur site, intégrant puces, chaînes d’outils (Tian Gong Kai Wu), algorithmes de perception et de contrôle en IP, en solutions hardware-software intégrées, sur lesquelles les constructeurs développent leurs applications.

Mais un paradoxe apparaît : plus le business de conduite autonome devient important, plus les constructeurs ont envie de développer en interne, et plus ils cherchent à se libérer de la dépendance à Horizon. La fin de la période de lune de miel dans la co-développement avec Horizon dépendra de la maturité des équipes internes des constructeurs.
Ce que les constructeurs récupèrent en premier, ce sont les algorithmes de contrôle. Ces algorithmes concernent l’expérience différenciée, et leur coût marginal diminue rapidement avec la disponibilité de talents et l’ouverture des écosystèmes d’outils (PyTorch, CUDA).

Ensuite, ils récupèrent les algorithmes de perception. Les équipes de conduite autonome de BYD, Xiaopeng, Li Auto comptent chacune des milliers de personnes, et même en utilisant les puces d’Horizon, elles ne font que s’appuyer sur une plateforme de calcul, en développant totalement leurs algorithmes en interne. Ce stade pourrait n’être possible que pendant trois à cinq ans.

Lorsque les algorithmes de contrôle et de perception seront tous internalisés, même si les puces sont toujours achetées, Horizon passera d’un “solution hardware-software intégrée” à une simple “plateforme de calcul”, comme un MediaTek pour véhicules, ne faisant que des puces.

Mais pour les modèles de milieu et bas de gamme, à moyen terme, ils continueront à utiliser des puces achetées, car pour les constructeurs, la véritable barrière à l’auto-développement n’est pas la conception, mais le coût de fabrication, le taux de rendement, la validation véhicule, la capacité de TSMC, et surtout la maturité du logiciel.
C’est précisément ce que Horizon J6E, J6M, avec ses coûts et ses barrières technologiques, rend difficile à concurrencer (le coût de Thor de Nvidia rend les modèles en dessous de 150 000 RMB peu compétitifs).

Cela signifie que si Horizon se limite à devenir un simple fabricant de puces, il pourra maintenir ses revenus, mais sa faible volumétrie et ses marges faibles ne suffiront pas à soutenir sa valorisation. En se référant aux multiples PS actuels des fabricants de puces en A et Hong Kong (MCU, SoC), la valorisation d’Horizon pourrait retomber à 5-7 fois le PS.

Horizon doit donc se préparer à deux scénarios. Face à des clients fortement motivés à développer en interne, il doit revenir à la vente de puces + chaînes d’outils. Pour ceux qui ont peu de capacité ou peu d’intérêt à internaliser, ou pour la production limitée, il doit proposer une offre complète, de la puce au système de conduite autonome intégré.

En 2024, Horizon a lancé une solution complète d’aide à la conduite avancée, HSD (Horizon SuperDrive), en compétition directe avec Huawei ADS et Xpeng XNGP.
Le taux d’adoption actuel et la couverture des scénarios restent inférieurs à Huawei ADS, mais des modèles comme le Jetour ET5 ou l’iCAR V27 équipés de HSD ont déjà un taux d’option de 77 % pour la version conduite intelligente. Horizon vise à atteindre des dizaines de millions de véhicules produits dans 3 à 5 ans.
Pour ses produits de la série Z, Horizon adopte une approche hiérarchique — la série J6P pour la haute gamme en co-développement, la série J6E et J6M pour l’entrée de gamme, en standardisation.
De plus, la chaîne d’outils Tian Gong Kai Wu supporte activement l’interface de développement CUDA, pour réduire la friction lors de la migration des constructeurs de Nvidia vers Horizon.
Les différentes stratégies actuelles d’Horizon ne font que retarder l’effondrement, en transformant une chute en glissement, pour gagner du temps dans l’approvisionnement en puces.

III. Du chip dédié au chip universel

Le délai gagné par des stratégies commerciales est en train d’être grignoté par le décalage technologique.
Les puces BPU d’Horizon suivent une architecture DSA (architecture spécialisée dans le domaine), optimisée pour le calcul tensoriel, la convolution et la gestion mémoire, afin d’obtenir une efficacité énergétique plusieurs fois supérieure à celle d’un GPU généraliste.
Ce chemin était pertinent entre 2017 et 2020, durant l’ère ADAS, lorsque les algorithmes reposaient principalement sur CNN, et que leur stabilité était suffisante pour le véhicule.

Mais depuis 2020, deux tendances parallèles ont façonné l’évolution des algorithmes en conduite autonome. La première concerne la structure des réseaux, passant de CNN à CNN + Transformer, puis à une dominance du BEV perception basée sur Transformer. La seconde concerne le paradigme du système, évoluant d’un pipeline perception-décision-contrôle modulaire vers un modèle end-to-end, puis vers VLA (Vision-Language-Action). Ces deux tendances se superposent, provoquant une pression architecturale tous les 3-4 ans.

L’architecture BPU doit faire des compromis lors de chaque transition technologique : renforcer une nouvelle opération pour préserver l’efficacité énergétique, ou laisser plus de calculs génériques dans le chip pour couvrir l’inconnu ? La première option est plus efficace à court terme, mais nécessite de recommencer à chaque migration. La seconde, en laissant plus d’espace pour le calcul général, réduit l’avantage en efficacité énergétique réservé aux puces spécialisées.

Horizon a choisi cette seconde voie, et s’en éloigne de plus en plus. La dernière génération de puces, Starry 6P, conçue en 5 nm, intègre une capacité accrue en bande passante et mémoire sur chip, capable de supporter à la fois de grands modèles de conduite et de cockpit, avec des paramètres comparables à ceux de Thor de Nvidia.
Elle est compétitive dans les véhicules de 150 000 à 250 000 RMB, mais son efficacité énergétique s’est rapprochée de la précédente génération, car pour supporter de grands modèles, Horizon a dû faire des concessions en calcul général, ce qui n’est qu’un simple report de la pression sur la migration des paradigmes algorithmiques.
De plus, Horizon a lancé un “système de chargeur”, permettant de rendre le calcul autonome dans un module séparé, facilement remplaçable, pour que les constructeurs puissent mettre à niveau leur puissance de calcul sans re-certifier tout le système électrique. Cela réduit la pression sur la dépréciation du hardware, mais ne répond pas à la dette technologique de l’architecture.
Les besoins en puissance de calcul pour les véhicules de masse ont déjà atteint 500 TOPS, et pour la vague VLA, la fusion perception-décision-contrôle dans un seul grand modèle pourrait nécessiter 500 à 1000 TOPS, voire plus, avec des exigences en gestion de graphes de calcul, de contexte long, et de cache KV, bien supérieures aux charges de travail actuelles en ADAS, qui sont traditionnellement la force d’Nvidia.

Le passage d’Inspire à Thor de Nvidia, en deux générations (Ampere à Blackwell), bénéficie de la continuité de l’écosystème CUDA — le code algorithmique peut fonctionner sur le nouveau hardware, et l’expérience d’optimisation peut être réutilisée, ce qui réduit le coût de migration pour les développeurs.
Chez Horizon, chaque nouvelle architecture de BPU nécessite une réécriture complète de la chaîne d’outils et une migration des algorithmes clients, ce qui constitue une dette intergénérationnelle au niveau de l’écosystème, impossible à compenser uniquement par la performance d’un seul chip. C’est pourquoi Horizon investit de plus en plus dans la R&D, bien au-delà de ce qu’il anticipait en 2018.

Même avec ces efforts, Horizon doit faire face à un “ours gris” encore lointain : dans le paradigme end-to-end et VLA, la boucle de formation-déploiement repose sur la maîtrise par les constructeurs des données de circulation réelles, ce qui leur donne un pouvoir de négociation accru dans le choix des puces.
Certains grands constructeurs commencent à négocier directement avec TSMC ou Nvidia, en contournant les fournisseurs de puces standards. Même si Horizon suit le rythme de la migration technologique, le secteur se tourne vers des constructeurs qui contrôlent la boucle de données.
De plus, avec l’évolution continue de VLA et des grands modèles, la demande en puissance et en flexibilité va augmenter, et les patchs pour l’architecture BPU finiront par atteindre un point de rendement marginal, nécessitant une refonte complète de l’architecture, ce qui effacera toute la valeur accumulée en onze ans.

IV. Transformer la valorisation en temps de liquidité

Pour Horizon, toutes ces pressions à long et court terme, malgré leur résistance dans des directions différentes, ont un coût : celui du capital. Il faut rapidement convertir cette valorisation non soutenable en liquidités, pour gagner du temps en termes de business et de technologie.

Sur le marché hongkongais, la valorisation actuelle d’Horizon, dépassant 1000 milliards de HKD, repose sur la narration d’une entreprise capable de combiner compétences en puces et en logiciels.
Mobileye, dont la situation financière est très similaire, ne vaut plus que 7,3 milliards de dollars, soit 3,5 fois le PS. La différence essentielle est que le marché valorise Horizon comme “plus que Mobileye”, et cette prime est susceptible de s’effondrer brutalement si la perception change. Mobileye a perdu 70 % en trois ans, effaçant toute la prime narrative.

Horizon doit donc résoudre une équation complexe : gérer la baisse potentielle de la valorisation sur le marché secondaire tout en maintenant ses financements par émission de parts, ce qui pourrait aggraver la chute. La clé est de trouver le bon rythme pour convertir la valorisation en liquidités, sans compromettre la capacité à générer un flux de trésorerie durable.

Mais cette liquidation n’est qu’une étape provisoire : le vrai enjeu est de transformer ces liquidités en un business rentable et pérenne.

Le dernier test avant la rédaction de ce rapport concerne la production du Starry 6P au troisième trimestre. Si Horizon parvient à faire de cette plateforme un succès lors du lancement du premier véhicule Chery iCAR, il pourra attirer de nouvelles valorisations lors de la prochaine émission.
En cas de retard ou de mauvaise réception, la narration devra être reportée.

À l’étranger, la stratégie est différente. Pour les marques chinoises, Horizon tend à s’intégrer directement dans la chaîne d’approvisionnement des constructeurs. Mais pour les marques joint-venture et le marché international, les acteurs comme Bosch, ZF ou Tier 1 sont incontournables.
Horizon doit passer par ces intermédiaires pour accéder au marché international. La coentreprise avec Volkswagen, CoreDrive, détenue à 60 % par VW, fournit une plateforme pour la conduite autonome destinée à la nouvelle architecture électrique de VW.
Si cette stratégie fonctionne, Horizon pourra exporter un modèle reproductible à l’étranger. Sinon, le seul chemin sera d’exporter ses séries de puces pour la conduite autonome.
Actuellement, la production de ces puces est reportée de 2026 à fin 2027 ou 2028.
En regardant plus loin, cette situation ne concerne pas uniquement Horizon. La liste des contraintes est commune à de nombreuses entreprises chinoises de haute technologie : absence de marché pour les sociétés non rentables en A, fermeture du marché américain aux sociétés chinoises, pénurie de fonds en RMB, blocage des acquisitions stratégiques par WVR, changement de paradigme algorithmique tous les 3-4 ans, développement interne des constructeurs qui pousse les fournisseurs à céder du terrain — ces défis ne sont pas spécifiques à Horizon, mais partagés par toute une génération d’entreprises technologiques chinoises.

Horizon, en raison de sa taille, a été la première à apparaître sur le marché public. Derrière elle, une longue liste d’entreprises qui ne sont pas encore arrivées à ce stade, mais qui devront tôt ou tard faire face à la même échéance.