La disparition du fonds à dix ans

Auteur : Dan Gray ; Source : The Odin Times ; Traduction : BitpushNews

Dans les cours de business school et parmi des milliers de Limited Partnership Agreements (LPA), le fonds de capital-risque standard a généralement une durée de vie de dix ans. Il collecte le capital durant les trois à cinq premières années, puis l’investit dans un portefeuille de startups ; dans les cinq années suivantes, à mesure que ces sociétés sont vendues ou introduites en bourse, le capital est récupéré. Les partenaires limités (LP) récupèrent leur capital initial, ainsi que tout rendement généré par le gestionnaire général (GP), puis le fonds est liquidé et fermé.

C’est la version textbook du capital-risque, mais aujourd’hui, elle a pratiquement disparu.

En avril 2026, Robert Bartlett et Paolo Ramella de la Stanford Law School ont publié un article explorant l’impact de l’allongement de la période de liquidité sur le capital-risque. Intitulé « La disparition du fonds de dix ans » (The Disappearance of the Ten-Year Fund), l’étude s’appuie sur des données trimestrielles de flux de trésorerie, de valeur nette d’actifs (NAV) et de sociétés en portefeuille provenant de PitchBook, couvrant les fonds créés entre 1995 et 2014.

Ils ont découvert que la durée de dix ans (qui, en théorie, sert d’ancrage pour la comptabilité, la performance, la levée de fonds et les attentes des LP) ne correspond plus à la réalité économique sous-jacente du marché du capital-risque.

« En fin de vie du fonds, la valeur nette d’actifs non réalisée (Unrealized NAV) augmente considérablement dans toutes les années, de façon particulièrement marquée dans le capital-risque. Beaucoup de fonds continuent à distribuer des fonds même après vingt ans. »

Pour les fonds de 2010 à 2014, la NAV médiane d’un fonds de capital-risque à la dixième année dépasse encore le capital appelé total. Alors que la structure devrait théoriquement se clôturer, une proportion aussi importante de la valeur du fonds reste non réalisée.

Bartlett et Ramella ont observé que l’allongement de la durée des fonds ne s’explique pas par une lenteur accrue à convertir la NAV en cash par rapport aux générations précédentes ; la vitesse de distribution après un événement de liquidité n’a pas changé de façon significative. La raison principale réside dans le fait que les sociétés en portefeuille restent plus longtemps privées et atteignent des tailles plus importantes.

« La NAV élevée en fin de vie reflète principalement une création de valeur accrue : ces sociétés en portefeuille ont connu une croissance significative à la dixième année, avec des résultats de ‘queue droite’ (rendements excessifs) encore plus extrêmes. »

Du point de vue de la valeur temps, l’allongement de la période de liquidité a un impact négatif évident sur la performance du capital-risque. Si une grande partie de la valeur n’est pas encore réalisée à la dixième année, le taux de rendement interne (IRR) doit mélanger la distribution réelle et les prévisions de valorisation. Avec l’allongement de la période, sauf si la partie non réalisée croît à une vitesse exceptionnellement rapide, ces indicateurs tendent à baisser.

Ce déclin est systémique, plus marqué dans le capital-risque que dans le private equity (PE), et devient de plus en plus apparent dans les fonds de plusieurs années récents, où la NAV en fin de vie est la plus gonflée.

« Lorsqu’on évalue un gestionnaire (notamment en capital-risque), il faut anticiper que lorsque beaucoup de valeur reste dans la NAV, l’IRR sera fortement sous-estimé, même si le IRR intermédiaire paraît solide… Ces résultats remettent en question la fiabilité de la structure de fonds de dix ans et des indicateurs de performance intermédiaires comme guide pour mesurer la sortie, le risque et la performance des fonds de private equity. »

Mais si la structure de dix ans est désormais obsolète, pourquoi continue-t-on à l’utiliser ?

La loi de Parkinson

Les acteurs du secteur ont depuis longtemps une intuition que la durée des fonds s’allonge. Sur certains aspects, cela ressemble à la loi de Parkinson :

« Le travail s’étale pour remplir tout le temps disponible. »

Dans le contexte du capital-risque, cela peut être reformulé ainsi :

« Les fonds s’étendent automatiquement pour absorber tout le capital disponible à la gestion. »

Cela reflète un changement d’objectif : d’une relation de fiducie visant à délivrer la meilleure performance, on passe à une relation de service pour gérer de plus en plus de capital, afin de satisfaire un groupe massif de LP qui souhaite classer ses investissements sous l’étiquette « capital-risque ».

Ainsi, le rapport de la Silicon Valley Bank (SVB) sur le marché du premier semestre 2026 décrit un marché du capital-risque désormais divisé en deux industries essentiellement indépendantes, même si elles opèrent dans le même pool de distribution. D’un côté, de grands fonds (Mega-funds) dominent les financements en tours de croissance massifs ; de l’autre, un groupe d’investisseurs précoces de plus en plus réduit et autonome. En 2025, 33 % des fonds de capital-risque aux États-Unis ont été investis dans les 1 % de sociétés les mieux valorisées, contre seulement 12 % en 2022. La part de marché des « géants » de plus de 500 millions de dollars de fonds dépasse largement le pic de 2021.

Rapport du marché du premier semestre 2026

Dans ce marché déformé, le report des fonds est devenu la norme pour les LP. Les fonds de premier rang mettent souvent 16 à 20 ans pour rembourser intégralement leur capital. Une grande partie des fonds de 2010 à 2015 reste active, avec une NAV substantielle en bilan.

Le « cycle de récolte » traditionnel a été remplacé par un « cycle de croissance prolongé », permettant aux capitaux issus de fonds plus importants de continuer à alimenter la chaîne. Les sociétés dans le portefeuille moderne continuent souvent à croître après la dixième année, avec des expansions impressionnantes.

Ainsi, le problème n’est pas tant que le capital soit bloqué ou sans rendement, mais qu’il dépasse largement les attentes initiales des LP, et que la performance finale reste très incertaine.

Le papier-miroir

Si la structure de dix ans ne correspond plus à la réalité du capital-risque, pourquoi n’a-t-elle pas été remplacée ? La réponse réside dans le fait qu’elle remplit plusieurs fonctions sans lien direct avec les résultats réels du fonds.

Les LP comparent les fonds par année et utilisent ces repères pour orienter leurs décisions de portefeuille. Les modèles de flux de trésorerie des fonds de pension, des fondations et des fonds souverains sont construits autour de plans de distribution prévisibles. Même si ces plans sont souvent brisés par la réalité, ces échéances donnent une illusion de standardisation, facilitant la comparaison.

La structure de dix ans est simple à comprendre pour les conseils d’administration, les fiduciaires et toute personne devant expliquer ces actifs à des non-spécialistes. Les outils d’investissement à horizon indéfini semblent plus incertains, donc plus difficiles à défendre, même s’ils sont plus proches de la réalité. La poursuite de la rédaction de LPAs de dix ans s’explique aussi par la difficulté à changer, qui soulève d’autres questions épineuses.

Les fonds ultérieurs sont souvent levés trois à quatre ans après la clôture du précédent, en supposant que le fonds précédent sera proche de la phase de distribution initiale lorsque le nouveau commence à investir. Mais lorsque le fonds précédent détient encore beaucoup de NAV non réalisée après la date prévue, cela crée une situation embarrassante de chevauchement. Le GP demande aux LP d’évaluer la performance intermédiaire, alors que, comme le montrent Bartlett et Ramella, ces indicateurs sont mécaniquement gonflés par ces positions non réalisées.

La normalisation des déviances

« La normalisation des déviances (Normalization of deviance) est un terme introduit par la sociologue Diane Vaughan lors de l’analyse de la catastrophe de la navette Challenger. Vaughan explique que la catastrophe est survenue parce que les responsables de la NASA ont à plusieurs reprises permis le vol de la navette malgré un défaut dangereux dans le joint en O-ring. Elle décrit ce phénomène comme une insensibilisation organisationnelle : les gens deviennent si habitués à l’anomalie qu’ils ne la perçoivent plus comme une erreur. Cette insensibilisation est insidieuse, pouvant durer des années, jusqu’à ce qu’un autre facteur critique se combine pour provoquer la catastrophe. »

– « When Good Management Goes Bad: The Normalization of Deviance », Mary R. Price et Teresa C. Williams

Bien que maintenir ce statu quo profite aux gestionnaires les plus rentables, cela a un coût.

D’abord, la relation GP-LP commence par un mensonge, ce qui n’est pas un bon précédent. Si les deux parties ne s’attendaient pas à un fonds de dix ans, mais ont signé un contrat explicitement basé sur cette structure, cela soulève des doutes sur d’autres obligations contractuelles.

La coexistence de positions non réalisées et de nouveaux fonds exerce une pression sur le modèle LP. Le GP gère à la fois d’anciens actifs et de nouveaux outils, utilisant des ressources en chevauchement, rapportant des indicateurs en double, et bénéficiant de frais de gestion issus de ces chevauchements.

Un autre souci est la « re-risque-isation » (Re-risking trap). Les grands fonds disposant de plusieurs milliards de dollars en cash repoussent la réalisation de résultats en finançant des levées de fonds plus importantes et plus valorisées, misant sur des rendements de type « puissance » (power law) pour soutenir leur taille. Ce mode de fonctionnement maintient le risque à un niveau élevé bien plus longtemps que dans le capital-risque traditionnel. Une société qui aurait pu réaliser un profit avec une sortie de 200 millions de dollars doit maintenant faire une levée en Série E pour atteindre plusieurs milliards, car pour un fonds de 5 milliards, toute somme inférieure n’a pas d’impact réel. Les gestionnaires de taille moyenne, qui auraient pu sortir à moindre coût, se retrouvent aussi piégés dans cette longue partie de poker, même si leur modèle économique, leur part de portefeuille et leurs attentes diffèrent.

Capital permanent

« Ironiquement, l’innovation dans le secteur du capital-risque n’a pas suivi le rythme des sociétés que nous servons. Notre industrie reste enfermée dans le cycle rigide de dix ans, créé dans les années 1970. Alors que les puces deviennent plus petites, que les logiciels migrent vers le cloud, le capital-risque continue d’utiliser des ‘disquettes’ issues du monde des affaires. Autrefois, la période de dix ans avait du sens, mais ses hypothèses ne tiennent plus, ce qui entraîne des ruptures prématurées dans les relations et un décalage entre sociétés et investisseurs. »

— Roelof Botha, Sequoia Capital

La restructuration de Sequoia en 2021 constitue la reconnaissance la plus publique que la structure de dix ans est devenue un passif. En passant à un modèle ouvert, Sequoia peut détenir indéfiniment ses positions post-IPO, en utilisant un cycle interne plutôt que des engagements périodiques de LP, et offrir aux LP un droit de rachat semi-annuel plutôt qu’une distribution fixe. Ce modèle ressemble à un hedge fund appliqué à la gestion du capital-risque, rendu possible par la performance historique de Sequoia, qui lui permet d’innover sans effrayer ses LP.

D’autres grands acteurs ont adopté des stratégies similaires. Andreessen Horowitz et General Catalyst se sont enregistrés en tant que conseillers en investissement (RIA), élargissant leur capacité à détenir des titres cotés et à poursuivre des classes d’actifs non traditionnelles. En pratique, la structure de ces géants a abandonné la période de dix ans. La seule trace dans les LPAs est une « clause de dégradation » conservée par habitude ou pour des raisons réglementaires.

Entre 2015 et 2022, les plus grands investisseurs dans le capital-risque ont été des fonds souverains, des fonds de pension, des family offices et des fonds croisés, opérant souvent en horizon indéfini ou très long. Ces capitaux ont été dirigés vers de grands fonds, qui ont investi dans des financements à très haute valorisation. Les sociétés qui ont reçu ces fonds n’ont pas besoin de se précipiter en bourse, et ont davantage la capacité d’étendre leur croissance en privé. Le cadre de dix ans, conçu pour de petits fonds et des sorties rapides, ne peut plus soutenir ce marché qui l’a dépassé.

Pour ces institutions, la réponse logique est le modèle Sequoia : capital permanent, structure ouverte, horizon indéfini, en phase avec la dynamique des gagnants de puissance (power law) et leur capacité à générer des rendements composés en continu.

Capital agile

La même logique ne s’applique pas aux petits fonds, où la tendance est inverse : la structure de dix ans reste avantageuse.

Il s’agit en partie d’une question de « loi des grands nombres », en partie de « part de portefeuille ». Un petit fonds axé sur les tours précoces, avec une valorisation modérée, peut transformer une sortie exceptionnelle en un événement capable de couvrir l’ensemble du fonds, alors qu’un grand fonds ne peut pas. Pour qu’un fonds de 1 milliard de dollars génère un vrai rendement, le gestionnaire doit créer 3 milliards ou plus de valeur réalisée, ce qui nécessite plusieurs résultats majeurs ou un résultat astronomique. La pression mathématique pousse les grands fonds dans le « piège de la re-risque-isation », tandis que les petits fonds sont disciplinés pour produire des rendements historiques optimaux.

Une étude de Guanrou Deng et al. publiée en 2025 dans The European Journal of Finance illustre cette dynamique. En utilisant un modèle d’allocation sérielle calibré sur des données de PitchBook, ils ont montré que le rendement du portefeuille en fonction de la durée d’investissement suit une courbe en S.

« Optimisation de la durée d’investissement et de la stratégie pour les portefeuilles de financement en phases du capital-risque », Guanrou Deng, Maurizio Fiaschetti, Piero Mazzarisi & Francesca Medda, 2025

« Le rendement optimal est généralement atteint lorsque le fonds de VC se termine autour de 10 ans… Au-delà de 10 ans, la courbe se stabilise, voire diminue, indiquant que la détention prolongée réduit mécaniquement l’IRR… Notre conclusion selon laquelle une période d’investissement de 10 ans reste valable pour les fonds de VC généraux est confirmée. »

Dans leur modèle, les années 1 à 4 sont plates, la construction du portefeuille étant en phase initiale. La période de 4 à 10 ans voit la majorité de la croissance du rendement, car les sociétés mûrissent et les sorties réussies génèrent des intérêts composés. Après 10 ans, la courbe se stabilise ou décroît. La détention plus longue ne garantit pas de rendements supplémentaires, et réduit mécaniquement l’IRR, comme le montrent Bartlett et Ramella, par la dépréciation du temps.

Le pic se situe entre la huitième et la dixième année, en accord avec la durée moyenne de sortie des sociétés à succès dans le sample PitchBook, ainsi qu’avec la tendance des IPO avant la bulle Internet. Pour un fonds de petite taille, discipliné, avec une gestion autonome et une vision claire des moments de sortie, la période de dix ans semble une cible idéale.

Le relais

Si un petit fonds doit fournir de la liquidité dans un délai de dix ans, la question est : comment transformer cette valeur comptable en cash ?

Une réponse à long terme consiste à inciter les sociétés en portefeuille à faire rapidement leur IPO. Cela implique de faire des compromis entre croissance de chiffre d’affaires (et valorisation fictive) et efficacité économique, pour bâtir des sociétés à forte efficacité capitalistique, à valorisation rationnelle, prêtes à faire face à la marché public.

Une réponse à court terme est le marché secondaire. Dans un article publié en 2012 dans Vanderbilt Law Review, Darian Ibrahim a déjà avancé cette idée, bien avant la crise de liquidité actuelle.

« Le marché secondaire offre une nouvelle voie de liquidité pour les investisseurs initiaux, donne aux acheteurs l’accès à des classes d’actifs auparavant inaccessibles, et apporte des bénéfices de gouvernance aux sociétés en portefeuille. La réalisation de ces avantages dans le capital-risque devrait entraîner une augmentation nette de l’activité entrepreneuriale. Étant donné le surplus créé par l’entrepreneuriat pour la société, le marché secondaire du capital-risque mérite une attention académique et une incitation politique. »

— « New Exit Strategies in Venture Capital », Darian M. Ibrahim, 2012

Ibrahim a noté que le marché direct des actions de startups privées fonctionnait déjà comme une « soupape de décharge » avant la crise. Les fonds de VC tardifs achètent souvent des actions privilégiées lors de tours de financement plus importants, en achetant auprès de VC précoces. Un de ses interlocuteurs estimait que 60-70 % des tours de financement en VC tardifs comportent une composante de marché secondaire. Les investisseurs précoces peuvent ainsi obtenir une partie de leur liquidité, tout en maintenant la société privée, et les fonds tardifs peuvent entrer sans attendre la fin de la période de leur fonds initial.

Ce mécanisme a l’avantage d’aligner la durée naturelle de chaque participant avec la phase du cycle de vie de la société qu’il couvre. Les fonds précoces apportent une appétence pour la différenciation, une expertise qualitative, et une discipline de valorisation en phase d’amorçage et de Série A. Les fonds tardifs apportent des capitaux à grande échelle, une expertise quantitative, et une patience pour détenir jusqu’à la période pré-IPO prolongée. La revente en secondaire lors des tours de Série C ou D constitue un point de rencontre naturel, où les deux parties peuvent bénéficier.

Pour un petit fonds opérant sur une période de dix ans, cela donne une règle claire : se concentrer sur la valorisation dans la phase initiale, où elle est réellement différenciée, envisager de réserver une partie du capital pour la Série B, et considérer la revente en secondaire lors des tours de Série C ou D comme un point de sortie par défaut vers des investisseurs multi-étapes ou transversaux.

« Perspectives du capital-risque en 2026 : 5 tendances clés »

Le marché secondaire n’est plus cette niche décrite par Ibrahim en 2012. Wellington estime qu’en 2025, la taille du marché secondaire du capital-risque atteignait environ 160 milliards de dollars, et qu’il pourrait devenir un outil de liquidité dominant. Les conditions évoquées par Ibrahim sont désormais réunies, même si des questions de transparence et d’efficacité persistent.

Le conservatisme collectif

« Nous suspectons que les investisseurs en capital-risque et leurs LP tombent souvent dans ce que nous appelons le ‘conservatisme collectif’. Nous avons analysé les clauses types dans les LPAs pour étayer cette hypothèse. Lorsqu’un investisseur accepte des clauses standardisées sous-optimales, ce n’est pas parce qu’il croit que ces clauses alignent suffisamment les intérêts, mais simplement parce qu’il pense que ses pairs (y compris ses concurrents) ont tendance à inclure ces clauses dans leurs LPAs. »

– « Conservatisme et innovation dans les contrats de capital-risque », Joseph A. McCahery et Erik P. M. Vermeulen

La caractéristique la plus étrange du marché du capital-risque actuel est qu’il est si fortement fragmenté, mais qu’il continue à proposer un produit unique standardisé. La stratification du capital, des stratégies, des sorties, et même des sociétés sous-jacentes, est évidente. Par inertie, la structure des fonds reste inchangée sur le papier, même si la réalité du marché a radicalement évolué.

Cela s’explique en grande partie par la réticence des VC à proposer des concepts innovants à leurs LP, de peur d’être rejetés. En réalité, la façon dont le capital-risque construit ses structures et stratégies en fonction des attentes des LPs ressemble fortement à la façon dont les GP « flattent » les fondateurs, ce qui peut aussi avoir des effets négatifs sur la performance. Cependant, face à l’inquiétude croissante des LPs sur la réalité du marché, des opportunités de changement apparaissent.

Les arguments de Bartlett et Ramella sont très détaillés, avec des données remontant jusqu’aux résultats des sociétés en portefeuille. Leur conclusion ne demande pas la suppression de la structure de dix ans. Au contraire, ils soulignent qu’elle n’est plus une description fiable des pratiques du secteur, et que l’évaluation de la performance, la conception des fonds, et les attentes des LP doivent être révisées en conséquence.

Accepter la divergence

Le secteur doit désormais proposer des fonds différenciés, en phase avec la réalité fragmentée du marché et les attentes des LP.

« Rapport du marché du premier semestre 2026 »

Les grands fonds et gestionnaires de plateforme, disposant de la capacité à demander du capital permanent, devraient suivre la voie ouverte par Sequoia. Ils soutiennent des sociétés qui restent privées plus longtemps, à une taille plus grande, justifiant la durée de détention. La structure de dix ans est devenue une fiction ; la solution plus honnête consiste à adopter une organisation plus rationnelle.

Les petits fonds, eux, devraient aller dans la direction opposée. Ils doivent utiliser la période de dix ans pour renforcer leur discipline, en en faisant une caractéristique attractive pour les LP. Leur objectif doit être de réaliser la majorité ou la totalité des sorties à la dixième année, en se concentrant sur la phase initiale avec des avantages structurels, et en utilisant la revente en secondaire lors des tours de Série C ou D comme étape de sortie par défaut vers des investisseurs multi-étapes ou transversaux.

La logique de la renaissance des petits fonds avec un cycle de dix ans s’aligne avec la découverte par Bartlett et Ramella de la rupture structurelle : le marché privé moderne crée plus de valeur, mais dans moins d’entreprises, à un rythme plus lent. Cette logique soutient la pérennité des gagnants de puissance (power law) à horizon très long, tout en justifiant une gestion disciplinée en phase initiale, où l’efficacité capitalistique et la gestion du risque sont essentielles.

Les LP doivent aussi faire face à la nécessité de clarifier leur stratégie. Avec la croissance des obligations annuelles, les fonds de dotation et les fonds de pension commencent à douter de la compatibilité de leur horizon de liquidité avec la vision « à vie » intégrée dans certains fonds. Un fonds de petite taille, visant une liquidité réelle en dix ans, devient une proposition de plus en plus attractive.

En résumé, la disparition du fonds de dix ans dans le capital-risque résulte d’un décalage entre la structure et la réalité du marché. La segmentation stratégique permet de la faire revenir, en proposant des modèles adaptés à chaque segment.

En substance, pour les petits et nouveaux gestionnaires, il s’agit enfin de réaliser la promesse que le secteur du capital-risque a longtemps négligée.