达里欧：IA, dette américaine et tempête géo-synthétique, risques très élevés dans les deux prochaines années

Bridgewater Associates fondateur Ray Dalio lance une alerte : les deux prochaines années seront une « période particulièrement dangereuse », avec une triple tempête de dettes, de géopolitique et de technologie qui converge, et la majorité des investisseurs, en misant sur le timing, sont voués à l’échec.

Le 30 avril, heure locale, dans le célèbre podcast économique « Property Markets », Ray Dalio, fondateur de Bridgewater et investisseur macro légendaire, ainsi que Gil Luria, directeur de la recherche technologique chez D.A. Davidson, ont partagé leurs analyses approfondies sur le cycle macro actuel et les résultats des géants de la tech.

La conclusion centrale de Dalio est claire : « Nous sommes à la frontière. Dans deux à trois ans, ce sera comme traverser un trou de ver temporel. » Il précise que, « après les élections de 2026 jusqu’à l’élection présidentielle de 2028, cette période sera ‘particulièrement dangereuse’. »

Luria indique que « l’investissement dans l’IA par les géants de la tech a accéléré la croissance avec des marges plus élevées, prouvant que le ROI est réel, mais que la chute des prix résulte d’une ‘malédiction des attentes élevées’. »

« Nous sommes à la frontière » : deux ans à venir comme un voyage dans le temps

Dans l’entretien, Dalio réaffirme sa préoccupation concernant les « cinq grandes forces » qui pilotent le grand cycle mondial (cycle de la dette, ordre intérieur, géopolitique, catastrophes naturelles, révolution technologique). Il souligne que, face à la détérioration des fondamentaux macroéconomiques et géopolitiques, divers risques convergent.

Sur le plan de l’ordre international, Dalio est sans détour : « Nous avons changé l’ordre mondial, revenant à un ordre antérieur à 1945 — un monde où la puissance fait la règle. » Il affirme que le système multilatéral représenté par l’ONU, la Banque mondiale, l’OMC ou l’OMS, « est terminé. »

« Nous sommes maintenant à la frontière. » Dalio met en garde : « La période à très haut risque s’étend entre deux élections, c’est-à-dire de l’élection de 2026 à celle de 2028. C’est une période extrêmement dangereuse. »

En évoquant la question de la dette américaine, Dalio fournit des chiffres choc illustrant la gravité du déséquilibre entre offre et demande de dette :

« Le gouvernement américain dépense essentiellement 7 000 milliards de dollars, avec des revenus d’environ 5 000 milliards, ce qui représente un déficit de 40 %. Il porte une énorme dette, et la demande pour cette dette diminue. »

Il ajoute que, à l’approche des élections de mi-mandat, le Parti républicain risque de perdre la majorité à la Chambre, ce qui entraînera de vastes conflits politiques — y compris des enquêtes et des impeachments —, rendant la situation monétaire « encore plus menaçante ».

Dalio estime qu’avec la vitesse vertigineuse des transformations technologiques, notamment via l’IA, combinée à la dette et aux tensions internationales, « les deux ou trois prochaines années seront comme un voyage dans le temps (like going through a time warp), avec un risque accru. »

Faire face à la tempête synthétique : « le timing échouera », l’argent liquide, la pire des investissements

Face à un environnement macro aussi complexe, comment les investisseurs doivent-ils réagir ? Dalio prône une philosophie d’investissement claire : abandonner le timing, adopter une diversification permanente.

« Pour la majorité des particuliers, la chose la plus importante est de ne pas faire de market timing (not to market time). Ils ne réussiront pas beaucoup, et dès qu’un conflit ou une guerre éclate, ils deviennent nerveux. » insiste-t-il.

Sa recommandation centrale est de construire un « portefeuille tout temps » (All Weather Portfolio) :

• Or :

  Il recommande d’y allouer entre 5 % et 15 %. « L’or est une monnaie, pas seulement à long terme, mais aussi aujourd’hui, c’est la deuxième réserve de devises détenue par les banques centrales — après le dollar, puis l’or, puis l’euro, puis le yen. » L’or, en période de crise de la dette ou de conflit géopolitique, performe souvent bien, en tant qu’outil de diversification efficace.

• Prudence face à la liquidité :

  « La liquidité, que beaucoup considèrent comme l’investissement le plus sûr, est en réalité souvent le pire, car ses rendements sont faibles, surtout en période de stagflation. » Il souligne que nous sommes actuellement dans un environnement semblable à la stagflation.

• Diversification, y compris hors des États-Unis :

  Il admet que c’est difficile pour beaucoup, car les fonds sont concentrés dans la tech et l’IA, mais insiste : « Il faut diversifier, car on a tendance à penser qu’on va rater la hausse de cette partie du marché. »

De plus, face à la concentration extrême du marché sur les actions technologiques, Dalio rappelle qu’historiquement, les périodes de révolution technologique s’accompagnent souvent de bulles : « Les gens veulent parier sur cette technologie, achètent aveuglément des actions, sans regarder le prix. » Il insiste : « La construction d’un portefeuille équilibré, ‘tout temps’, est la chose la plus importante à faire. »

La malédiction des attentes élevées dans la tech : le ROI de l’IA confirmé

En soulignant les risques macro, Dalio observe que les résultats récents des géants américains (Microsoft, Amazon, Google, Meta) ont été publiés. Bien que la majorité ait dépassé les attentes en revenus, leurs cours ont généralement chuté après clôture (Google excepté).

Gil Luria, directeur de la recherche technologique chez D.A. Davidson, résume cette situation : « C’est la malédiction des attentes élevées (The curse of high expectations). »

Mais, derrière ces résultats, la question clé — « l’investissement dans l’IA peut-il se transformer en revenus » — a été confirmée positivement. Luria cite des chiffres impressionnants :

« Microsoft voit ses activités à 100 milliards de dollars croître à 40 %, Amazon à 27 %, et Google à 63 %. »

Il insiste sur une information cruciale : « Lorsqu’elles réalisent cette croissance, leurs marges sont plus élevées qu’auparavant. Cela signifie que, contrairement à nos craintes initiales — que l’investissement massif et l’amortissement dégraderait la rentabilité —, ces entreprises accélèrent leur croissance tout en maintenant leur profitabilité. »

Concernant les différences entre elles, Luria souligne que « Google est la star incontestée, non seulement avec une croissance explosive de ses activités cloud, mais aussi en lançant ses puces TPU. » Comparé à Meta, qui voit ses investissements en capital augmenter sans accélération correspondante de ses revenus, Google se distingue par ses résultats.

Pour Microsoft, dont les dépenses en capital sont inférieures aux prévisions, Luria pense qu’il ne s’agit pas d’un retrait stratégique, mais d’un retard dû à des « goulots d’étranglement physiques » dans la construction de centres de données (pénurie d’électricité, opposition locale, etc.), qui repoussent simplement ces investissements à plus tard.

L’ombre d’OpenAI : une menace systémique non cotée

Au-delà des résultats des géants, un autre facteur de risque se profile : OpenAI, qui n’est pas encore coté, mais qui pourrait devenir un « risque systémique » pour le marché.

Une récente analyse du « Wall Street Journal » évoque l’échec d’OpenAI à atteindre ses objectifs de revenus pour 2025, provoquant une forte volatilité : Nvidia chute de 4 %, Oracle de 6 %, CoreWeave de 7 %, SoftBank de 12 %, effaçant près de 4000 milliards de dollars de capitalisation.

Le présentateur souligne : « C’est inquiétant, mais cela soulève une question encore plus préoccupante : comment le marché réagira-t-il lorsque OpenAI sera réellement coté ? » Il voit en l’introduction en bourse d’OpenAI une « inspection complète » du secteur de l’IA : « Si elle réussit, le marché grimpera inévitablement ; si elle échoue, la configuration actuelle pourrait commencer à s’effondrer. »

Transcription intégrale de l’interview (traduction assistée par IA) :

Présentateur :

Le chiffre du jour : 1,5. C’est le poids en tonnes de légumineuses livrées par Grubhub à travers les États-Unis l’an dernier — une augmentation de 135 % par rapport à l’année précédente. Par ailleurs, les investisseurs affluent vers la nouvelle voie la plus en vogue à Wall Street. Bienvenue dans « Property Markets », je suis Ed Elson, nous sommes le 30 avril.

Présentateur :

Jetons un œil au marché d’hier. Le S&P 500 et le Nasdaq sont restés stables, le Dow Jones a reculé. La Fed ayant maintenu ses taux, les traders ont abandonné l’idée d’une baisse cette année, et le rendement du 10 ans américain a atteint un sommet d’un mois. Le prix du Brent a touché son plus haut depuis 2022, après que l’administration Trump a donné des instructions pour une longue fermeture. La saison des résultats commence, et les grandes techs affichent des performances mitigées. Nous en parlerons plus tard. Quoi d’autre ?

Présentateur :

Plus tôt cette année, le légendaire investisseur Dalio a déclaré que l’ordre mondial s’était effondré. Depuis cette alerte, la dette américaine a dépassé 39 000 milliards de dollars, un record historique. Nous avons aussi été en guerre avec l’Iran, ce qui a coûté au moins 25 milliards de dollars, et fait grimper le prix du pétrole. De plus, les prévisions indiquent que les tarifs douaniers ajouteront environ 1 000 milliards de dollars au déficit fiscal dans la prochaine décennie. En somme, le déficit continue de croître, l’inflation semble remonter, et la Fed, en pleine transition, doit rester immobile. Nous souhaitons approfondir ces sujets avec cette figure de premier plan — Dalio, investisseur macro mondial, fondateur de Bridgewater, et auteur du best-seller du « New York Times ».

Présentateur :

Dalio, merci encore d’être avec nous. Je pense qu’il faut commencer par votre thème central d’investissement — le « grand cycle » — et les cinq forces fondamentales que vous avez toujours mises en garde. Pouvez-vous nous rappeler : qu’est-ce qu’un grand cycle ? Et quelles sont ces cinq forces qui le pilotent ?

Dalio :

Merci, c’est une excellente question. Je pense qu’il est crucial de prendre du recul par rapport aux détails quotidiens pour voir ces cycles et ces ordres. Donc, merci de me donner l’occasion d’éclaircir cela.

Les cinq forces fondamentales qui composent cet ordre sont :

• La monnaie ;
• Le cycle de la dette ;
• L’ordre politique et social intérieur ;
• La géopolitique internationale ;
• Les forces naturelles — comme la sécheresse, les inondations, les épidémies, qui ont souvent causé plus de dégâts que la guerre, en coût de vies humaines ;
• Et enfin, la technologie.

Ces cinq forces opèrent ensemble, suivant des cycles récurrents.

Dalio :

Commençons par le premier — le cycle de la dette. Je vais l’expliquer en détail, pour que tout le monde comprenne. C’est cette compréhension qui m’a permis de prévoir avec succès la crise financière de 2008, la crise de la dette européenne, et d’autres grands événements macro.

Son fonctionnement est le suivant : le système de crédit ressemble à un cycle qui transporte la « nutrition » — c’est-à-dire le pouvoir d’achat — dans toutes les parties de l’économie. Si l’argent emprunté sert à augmenter la productivité, et donc à générer des revenus, alors la capacité de rembourser la dette est maintenue. Si vous remboursez à temps, que vous faites des profits, le système reste sain.

Mais si la dette et les dépenses de remboursement augmentent plus vite que les revenus, la situation change. Le remboursement de la dette devient comme une « tache » dans le système — cela réduit la consommation normale. En d’autres termes, après déduction des remboursements, le reste disponible diminue, ce qui comprime la consommation.

Par ailleurs, il y a un problème d’offre et de demande. Nous avons accumulé énormément de dette — la dette d’un individu est l’actif d’un autre. Ceux qui détiennent ces actifs veulent des rendements, mais pour cela, ils doivent vendre davantage d’actifs. Lorsqu’il y a une vente massive, l’offre dépasse la demande, créant un déséquilibre. Quand ces deux phénomènes se produisent simultanément, comme une accumulation de « taches » dans le système, la crise devient inévitable.

Dalio :

Le troisième point concerne l’ordre mondial — comment les nations interagissent. Historiquement, il y a toujours eu des conflits majeurs, suivis de la naissance de nouveaux ordres. Par exemple, en 1945, un nouvel ordre monétaire et mondial s’est établi, basé sur une conception multilatérale, avec des institutions comme l’ONU, la Banque mondiale, l’OMC, l’OMS — tout cela est issu de cette période.

Mais ce système n’était pas parfait : sans mécanisme d’application, il ne pouvait fonctionner efficacement, et les grandes puissances ne l’ont pas toujours respecté. C’est ce que j’appelle le troisième point.

Aujourd’hui, nous avons transformé cet ordre en quelque chose de plus proche de l’état antérieur à 1945 — un monde où la puissance fait la règle, un « ordre basé sur la force ».

Le quatrième point, ce sont les forces naturelles.

Et enfin, le cinquième — la technologie — qui a un impact profond. La technologie peut considérablement augmenter la productivité, et si cette productivité génère des revenus, cela peut être très bénéfique. L’intelligence artificielle, par exemple, peut servir à la fois la guerre et d’autres fins.

C’est le cadre du grand cycle. En regardant le présent, on voit ces forces agir simultanément. Il ne faut pas les considérer isolément. Par exemple, si l’on se concentre uniquement sur la guerre avec l’Iran, on peut manquer un contexte plus large — cette guerre n’est qu’une partie d’un affrontement plus vaste.

Aujourd’hui, le monde est divisé en différentes factions, avec des conflits et des rivalités profonds. Leur influence est immense.

Présentateur :

C’est très éclairant, car pour chaque force, on peut trouver des exemples évidents. La première — la dette américaine — est claire : la dette dépasse 39 000 milliards, et le déficit fiscal pour cette année a déjà atteint 1,3 trillion de dollars. La direction est claire.

Concernant l’ordre intérieur, on voit une polarisation croissante entre la gauche et la droite, riches et pauvres. Récemment, des attaques contre des dirigeants d’entreprises ont montré que la société américaine commence à se fracturer.

Sur le plan international, le conflit avec l’Iran s’est intensifié après le forum de Davos — où la majorité des dirigeants ont reconnu que l’ordre mondial s’effrite, que la mondialisation touche à sa fin. Même ses partisans admettent que cette ère se termine.

Donc, ma compréhension est que le grand cycle est en marche, et ce que vous avez toujours mis en garde devient réalité. La question est : à quel stade en sommes-nous ? Où en sommes-nous précisément ? Que nous disent ces événements ? Et qu’est-ce que cela signifie pour l’investissement ?

Dalio :

Nous sommes à un point critique. Je pense que cette période est particulièrement risquée, surtout entre deux élections — de 2026 à 2028 —, une phase à très haut risque.

Si l’on considère le risque lié à l’ordre monétaire, la question est : y aura-t-il un changement majeur dans la gestion de la dette ? Nous allons explorer cela — qui gagne, qui perd, comment la richesse se répartit.

Un exemple très intéressant : la Chine détient une grande quantité de dollars. Que font-ils avec ? Qu’est-ce que cela implique pour notre balance des paiements ?

Mais pour répondre à votre question, je dirais que, lors des élections de mi-mandat, le Parti républicain pourrait perdre la majorité à la Chambre, ce qui entraînerait de violents conflits politiques — enquêtes, impeachment —, et la situation monétaire deviendrait encore plus préoccupante.

En résumé, la demande pour la dette américaine, qui s’élève à environ 7 000 milliards de dollars de dépenses contre 5 000 milliards de revenus, est en déclin. La demande diminue, non seulement à cause des lois du marché, mais aussi parce que nous vivons dans un environnement mondial particulier — même en temps de guerre, ceux qui détiennent des dettes en dollars craignent d’être sanctionnés.

Imaginez : si vous détenez ces actifs, et que deux des plus grandes économies mondiales entrent en conflit, comment réagiriez-vous ? Ces changements se produisent. C’est un facteur parmi d’autres. La tension géopolitique et la vitesse des innovations technologiques jouent aussi.

Je pense qu’en deux ou trois ans, comme à travers un tunnel temporel, nous vivrons une période à risque accru, pleine de changements difficiles à anticiper. La clé est votre capacité à y faire face, avec un portefeuille très diversifié.

Pour répondre à votre question, je dirais que nous sommes à un point critique, et dans deux ans, nous ferons face à une convergence de risques.

Présentateur :

Donc, cela implique quoi pour la gestion de portefeuille ? Sur le long terme, si la demande pour la dette US diminue, que la dette augmente, et que les tensions mondiales s’intensifient, cela représente des forces énormes, difficiles à assimiler. Qu’est-ce que cela signifie pour un investisseur ? Existe-t-il une philosophie ou une stratégie pour protéger son portefeuille ?

Dalio :

Pour la majorité, la chose la plus importante est de ne pas essayer de faire du market timing. Beaucoup échoueront, car ils réagissent à la peur ou à l’euphorie, surtout en période de conflit.

L’essentiel est d’avoir un portefeuille très diversifié, structuré, et de prêter attention aux relations entre les actifs.

Par exemple, une recommandation : quelle part de votre portefeuille est en or ? Pas trop, pas trop peu. L’or est une monnaie, un outil de diversification, surtout en période de crise de la dette ou de conflit géopolitique.

Il ne faut pas chercher à « timer » le marché de l’or, mais reconnaître qu’il est une réserve de valeur intrinsèque. Il est une monnaie à long terme, et aujourd’hui, c’est la deuxième réserve de devises détenue par les banques centrales — après le dollar, puis l’or, puis l’euro, puis le yen.

Je recommande d’allouer entre 5 et 15 % en or dans un portefeuille, pour équilibrer le risque.

Je reste aussi vigilant sur la dette. La liquidité, que beaucoup considèrent comme l’investissement le plus sûr, est souvent le pire, car ses rendements sont faibles, surtout en stagflation. Nous sommes dans un environnement où la stagflation est présente, ce qui complique tout.

L’essentiel est de diversifier intelligemment, y compris hors des États-Unis. Beaucoup ont leurs fonds concentrés dans la tech, notamment l’IA, et craignent de rater la hausse.

Mais la diversification est cruciale, car l’histoire montre que les périodes de révolution technologique s’accompagnent souvent de bulles. Les gens veulent parier sur une technologie, achètent des actions sans regarder le prix, ce qui crée des bulles.

Construire un portefeuille équilibré, « tout temps », est la meilleure stratégie.

Présentateur :

Il y aurait encore beaucoup à dire, mais nous devons conclure. Ray Dalio, fondateur de Bridgewater et auteur à succès, merci encore d’être avec nous dans « Property Markets ». C’est toujours un plaisir de vous avoir.

Dalio :

C’est un honneur.

Présentateur :

Hier, plusieurs des plus grandes entreprises mondiales ont publié des résultats solides, mais les investisseurs n’ont pas semblé convaincus.

Microsoft a dépassé les attentes en revenus et profits, avec une croissance de 18 %, mais son cours a chuté de 2 % après clôture.

Amazon a aussi dépassé, avec une croissance de 27 % dans ses activités cloud, mais le cours a reculé d’environ 1 %.

Meta a présenté des résultats impressionnants, avec +33 % de revenus, mais en raison de dépenses en capital plus élevées que prévu et d’une croissance utilisateur décevante, son cours a chuté de près de 7 %.

Google, en revanche, a surpris positivement, avec des revenus dépassant les attentes, ses ventes cloud ont dépassé 200 milliards de dollars, et son cours a bondi de plus de 6 %.

Il y a donc beaucoup à analyser. Nous avons en ligne Gil Luria, responsable de la recherche technologique chez D.A. Davidson. Gil, ravi de vous revoir. Beaucoup de choses à discuter.

Ce qui m’a frappé, c’est ces chiffres, surtout la croissance : Google Cloud +63 %, Azure +40 %, des chiffres incroyables. Pourtant, après clôture, le marché ne semble pas enthousiasmé. Qu’en pensez-vous ?

Gil Luria :

C’est la malédiction des attentes élevées.

Microsoft voit ses activités à 100 milliards croître à 40 %, Amazon à 27 %, Google à 63 %. Ces taux de croissance sont stupéfiants. Et surtout, ils sont réalisés avec des marges plus élevées qu’auparavant. Cela signifie que, contrairement à nos craintes initiales — que l’investissement massif et l’amortissement dégraderaient la rentabilité —, ces entreprises accélèrent leur croissance tout en maintenant leur profitabilité.

Ce qui est crucial pour le ROI : si elles croissent plus vite tout en conservant leurs marges, cela prouve que leur investissement dans l’IA est réellement rentable.

Concernant leurs différences, Google est la star incontestée, avec une croissance explosive de ses activités cloud, et en lançant ses puces TPU. La vente de ces puces à l’extérieur devient une nouvelle source de revenus.

Meta, en revanche, voit ses investissements en capital augmenter sans accélération de ses revenus, ce qui inquiète les investisseurs.

Pour Microsoft, ses dépenses en capital sont inférieures aux prévisions, mais cela s’explique par des goulots d’étranglement physiques dans la construction de centres de données (pénurie d’électricité, opposition locale, etc.), qui repoussent simplement ces investissements.

En résumé, les grandes techs captent la majorité de la valeur. La chaîne de valeur est claire : d’abord, les fabricants de puces comme Nvidia, AMD, Intel, Micron, qui fournissent la puissance de calcul ; puis, les fournisseurs de cloud comme Microsoft, Amazon, Google, qui offrent la capacité de traitement à tous ; enfin, les entreprises qui construisent l’infrastructure.

Les résultats montrent que ces acteurs sont en train de réaliser des gains de productivité et de rentabilité importants.

Aujourd’hui, le marché a des attentes très élevées pour Microsoft et Amazon, qui n’ont pas totalement été satisfaites. Meta, elle, a des résultats moyens, mais ses investissements en capital inquiètent.

Présentateur :

Quand on regarde la guerre avec l’Iran, beaucoup de techs ont chuté — tout le marché a reculé — mais elles ont aussi rebondi, car les investisseurs réalisent que ces conflits ne les touchent pas directement.

C’est la première fois qu’on voit cet impact concret. Résultat : cela n’a pas vraiment affecté ces entreprises. La guerre en Iran, et ses effets plus larges sur l’économie mondiale, ont-ils une influence sur ces géants, ou sont-ils totalement isolés ?

Gil Luria :

Ils sont très isolés.

Le pétrole n’est pas leur facteur de production principal. Leur risque principal est une impact indirect — si l’économie mondiale ralentit, la publicité de Meta et Google ralentira, Amazon verra ses ventes baisser, Microsoft aussi. Mais la guerre n’a pas d’impact direct.

Ce qui les fait croître, c’est la demande croissante pour la puissance de calcul IA. Et cela n’a presque rien à voir avec le conflit au Moyen-Orient.

Ils sont donc largement isolés, sauf si l’économie mondiale s’effondre brutalement, ce qui ne semble pas être le cas pour l’instant.

Présentateur :

Du point de vue de la valorisation, Dave, y a-t-il une entreprise qui se démarque ? Ces résultats donnent-ils des indices pour mieux comprendre comment évaluer ces sociétés ?

Gil Luria :

Oui, Microsoft est très attractif. La plupart des autres — Google, Amazon — ont des PER (Price Earnings Ratio) à 20-30 fois, voire plus, alors que Microsoft reste à un PER plus modéré, autour de 20. Malgré leur croissance à deux chiffres, elles ne sont pas toutes valorisées de la même façon.

Google, par exemple, a un PER élevé, mais ses perspectives cloud et publicité sont très fortes. Amazon aussi. Microsoft, avec ses marges plus stables, apparaît comme une valeur sûre.

Meta, elle, a un PER faible, mais cela reflète aussi ses investissements massifs, qui inquiètent le marché.

Présentateur :

Que pensez-vous de la baisse de Microsoft en capital dépensé, qui semble indiquer une réduction d’investissement ou une pause dans l’IA ? Est-ce une erreur d’interprétation ?

Gil Luria :

Ce n’est probablement pas une réduction stratégique, mais plutôt une conséquence des goulots d’étranglement physiques dans la construction des data centers. La demande est si forte que les fournisseurs doivent faire face à des pénuries d’électricité, de composants, etc. Cela ralentit simplement la cadence, sans remettre en cause la stratégie globale. La demande reste forte, et ces investissements seront probablement reportés à plus tard, pas annulés.

Présentateur :

Très bien, c’est une semaine importante. Gil Luria, de D.A. Davidson, merci beaucoup pour votre temps.