Tiger Research : Analyse en dix mille caractères de la baisse des revenus DeFi, quelles sont les valeurs réelles du RWA ?

Points clés

• Ce rapport a été rédigé par Tiger Research. Le taux d’intérêt des dépôts USDC sur Aave V3 est actuellement de 2,7 %, inférieur au rendement de 4,3 % des obligations d’État américaines à 10 ans. La prime de court terme générée par la spéculation dans la DeFi s’estompe.
• Le marché ne s’est pas éteint. Bien que les rendements globaux aient diminué, les actifs du monde réel (RWA) et les stablecoins ont grandi pour devenir une filière de plusieurs centaines de milliards de dollars, et le secteur entre dans une nouvelle phase de développement.
• La faillite de projets comme Compound, Curve et Olympus révèle une leçon profonde : un modèle basé sur la mutualisation des tokens, une fois que le flux de capitaux externes se tarit, s’effondre instantanément.
• La DeFi d’hier ressemblait à une multiprise sans alimentation externe ; tandis que les RWA connectent ce circuit à un véritable réseau de valeur externe.
• Le secteur mûrit : en utilisant les RWA comme ancrage de valeur, tout en établissant progressivement des mécanismes de gouvernance collaborative et de responsabilité, des initiatives sectorielles comme DeFi United en sont des exemples typiques.

1. Baisse des rendements, croissance du marché

La finance décentralisée (DeFi) n’est plus un produit à haut rendement.

Depuis 2022, l’écart entre les rendements de la DeFi et ceux des obligations d’État se réduit jusqu’à devenir quasi nul, avec parfois une inversion de la courbe.En avril 2026, le taux d’intérêt des dépôts USDC sur Aave V3 est d’environ 2,7 %, inférieur au taux des fonds fédéraux américains (3,5 %) et au rendement des obligations d’État américaines à 10 ans (4,3 %).

Autrefois, prendre des risques en crypto avait une logique de rendement claire.

À l’époque, les gains sur la chaîne surpassaient de loin ceux des dépôts bancaires, offrant un avantage incomparable. Mais la situation s’est inversée aujourd’hui. Si l’on intègre les risques liés aux hackers, au décalage des stablecoins, et autres risques on-chain, le rendement réel de la DeFi devient inférieur à celui des produits financiers traditionnels, ce qui réduit fortement la motivation des petits investisseurs à participer.

Cependant, tout le secteur continue d’évoluer vers une nouvelle direction. Les rendements natifs de la DeFi diminuent, mais les actifs du monde réel (RWA) et le marché des stablecoins s’intègrent profondément dans la finance traditionnelle, atteignant plusieurs milliers de milliards de dollars. L’entrée des capitaux institutionnels est le moteur principal de ce changement.

Mais ces institutions ignorent souvent l’histoire de la DeFi et l’écosystème communautaire natif, se contentant de transposer les règles et paradigmes de la finance traditionnelle. Avant leur arrivée massive, la DeFi était un marché principalement piloté par des tokens incitatifs. De nombreux protocoles ont utilisé ces mécanismes pour se faire connaître, ce qui a aussi remodelé la logique opérationnelle du secteur. Ce modèle influence encore profondément la DeFi aujourd’hui. Le protocole phare né durant l’été DeFi, Aave, est devenu aujourd’hui une référence en matière de taux de référence dans tout le secteur.

Pour les nouveaux acteurs institutionnels, il est essentiel de comprendre ces acteurs clés, qui ont traversé cycles et crises, et qui restent présents. Cet article passera en revue les protocoles fondamentaux ayant façonné la narration du secteur, et en tirera des leçons pour le marché.

2. Histoire de la DeFi : de l’expérimentation à la chute, puis à la reconstruction

La DeFi n’a pas été construite dès le départ sur la base d’incitations par tokens. Tout a commencé très modestement : pouvait-on réaliser, sur la blockchain, sans intermédiaire, des prêts, échanges et collatéralisation d’actifs en toute autonomie ?

Les premiers efforts étaient surtout une expérimentation financière. La valeur centrale résidait dans le modèle lui-même : prêts sans banques, échanges d’actifs sans plateforme centralisée, tout utilisateur détenant un actif en collatéral pouvant fournir de la liquidité. Mais après 2020, le vent a tourné rapidement : les incitations par tokens sont devenues le principal levier pour attirer des fonds. Une multitude de protocoles et d’innovations ont émergé, mais peu ont survécu aux cycles. Le secteur a appris, à chaque changement de narration, à corriger sa trajectoire.

Compound a intégré un token natif $COMP dans son système d’incitation, pour attirer massivement la liquidité. Mais quand d’autres ont copié cette stratégie, le flux de nouveaux capitaux s’est tari, révélant la fragilité structurelle de ce modèle.

Curve a transformé la gouvernance par vote en un terrain de compétition pour la répartition des récompenses entre pools de liquidités, faisant de la course aux gains une lutte pour le contrôle du protocole. La leçon : la gouvernance DeFi peut aussi devenir un outil de monopolisation du pouvoir et des incitations.

OlympusDAO est l’un des cas extrêmes. Avec un rendement annuel très élevé, il voulait prouver que la DeFi pouvait fonctionner sans capitaux externes, en contrôlant sa liquidité. Mais la majorité de ses gains provenaient d’une émission excessive de tokens et de nouveaux apports, non de flux de trésorerie réels. Quand l’afflux de fonds a ralenti, le prix de l’OHM s’est effondré de plus de 90 %, et la confiance dans le protocole s’est évaporée.

Ces trois projets ont lancé un avertissement : si la source principale de rendement repose sur la création de tokens, ce modèle n’est pas durable. Leur échec a profondément modifié la perception des utilisateurs, des développeurs et des investisseurs institutionnels.

C’est après cette bulle que de nouvelles filières ont émergé : EigenLayer, Pendle, YBS et RWA.

2.1. Compound : la bulle alimentée par la distribution de tokens

En juin 2020, Compound a commencé à distribuer des tokens de gouvernance, récompensant à la fois les dépôts et les emprunts. À certains moments, ces récompenses dépassaient le coût du prêt, créant une situation où emprunter pouvait rapporter.

Ce fut une rupture avec la norme précédente. Avec l’afflux massif d’utilisateurs, les frais sur Ethereum ont explosé, atteignant souvent plusieurs dizaines de dollars par transaction. Déposer ou emprunter n’était plus une simple opération financière, mais une activité de minage pour maximiser les récompenses, avec des capitaux en circulation rapide entre protocoles.

C’est cette période qui a été baptisée “l’été DeFi”. Uniswap, Aave, Yearn Finance et d’autres ont émergé, établissant la finance sur la chaîne comme une filière indépendante. Mais le modèle de Compound reposait essentiellement sur la distribution de tokens pour attirer des fonds, qui alimentaient la hausse du token, créant un cercle vertueux. Aujourd’hui, cette habitude de rechercher des rendements élevés, la liquidité et les récompenses, s’est consolidée durant cette phase.

2.2. Curve et veCRV : le début de la guerre de Curve

Curve, initialement une plateforme d’échange stablecoin, a été profondément modifiée par l’arrivée de veCRV. En verrouillant leurs CRV plus longtemps, les utilisateurs obtiennent plus de veCRV, qui représente un droit de vote et peut influencer la répartition des récompenses entre pools.

Dès lors, la compétition ne porte plus seulement sur le rendement, mais sur le contrôle de la distribution. Les détenteurs importants de veCRV peuvent orienter plus de récompenses vers leurs pools favoris. Les protocoles ont commencé à accumuler veCRV, lançant une guerre féroce.

Au début, cette mécanique attirait aussi bien les petits investisseurs que les projets : plus on verrouille longtemps, plus on gagne ; les projets pouvaient réduire la circulation de leurs tokens et orienter la liquidité vers leurs pools. Ce modèle de gouvernance par verrouillage s’est rapidement répandu, avec des variantes comme veBAL de Balancer ou veFXS de Frax.

Mais, avec le temps, le pouvoir de gouvernance a été concentré : des protocoles comme Convex ont rassemblé et verrouillé massivement des CRV pour maximiser leur contrôle, au détriment des petits détenteurs. La guerre de Curve s’est intensifiée, le principal champ de bataille étant désormais Convex.

veCRV a ainsi confirmé une idée centrale : la maîtrise du contrôle des récompenses est plus attractive que le rendement lui-même. Les utilisateurs délèguent leur pouvoir à des intermédiaires plus efficaces, comme Convex. La mécanique a montré que la gouvernance DeFi peut devenir un actif générant des revenus, et que ce pouvoir tend à se concentrer.

2.3. OlympusDAO : l’âge d’or basé sur la théorie des jeux

Même après l’introduction du mécanisme veToken de Curve, la liquidité restait un défi majeur pour la DeFi. Lorsqu’un autre endroit offrait de meilleures incitations, les fonds qu’on y déposait partaient immédiatement. Ces capitaux étaient surtout spéculatifs, motivés par la recherche de profits rapides.

En 2021, OlympusDAO a été présenté comme une solution à ce problème. Son design reposait sur trois éléments : la détention de liquidité par le protocole (POL), une stratégie de staking et de verrouillage, et un modèle de jeu (game theory) où tous les utilisateurs devaient staker pour atteindre l’optimum global. Il promettait aussi un rendement annuel exceptionnel, jusqu’à 200 000 %.

Mais ce modèle n’a pas résisté à l’épreuve du temps. Le rendement d’OHM dépendait surtout de l’émission de tokens, pas de flux de trésorerie réels. La mécanique des obligations a généré de nombreux clones, et le prix d’OHM s’est effondré de plus de 90 %. Après cet épisode, la mentalité des développeurs et des utilisateurs a changé : ils ont commencé à s’interroger sur la véritable source de rendement, plutôt que de se focaliser uniquement sur le taux.

2.4. EigenLayer et Pendle : du minage horizontal à l’effet de levier vertical

Ce crash a modifié le comportement des petits investisseurs. Entre 2020 et 2022, la stratégie était simple : mining d’incitations, puis cash-out. Beaucoup répartissaient leurs fonds sur plusieurs protocoles, pour profiter des gains. À cette époque, le minage était une forme d’arbitrage horizontal : le capital circulait rapidement entre protocoles pour maximiser le rendement annuel.

Mais après 2022, cette stratégie a montré ses limites. Les incitations par tokens sont devenues insoutenables, la compétition pour les airdrops s’est intensifiée. Déposer sur plusieurs plateformes ne rapportait plus autant, le rendement marginal diminuait. Le marché a changé : les investisseurs cherchent désormais à maximiser la rentabilité d’un seul actif, en combinant plusieurs sources de revenus : re-staking d’ETH (stETH), réinvestissement de produits dérivés, partage de droits de propriété pour accumuler points et gains futurs.

EigenLayer et Pendle incarnent cette nouvelle étape. Depuis 2024, EigenLayer propose le re-staking d’ETH déjà staké, pour gagner des récompenses supplémentaires. En six mois, la valeur totale des actifs bloqués (TVL) est passée de moins de 400 millions à 18,8 milliards de dollars, preuve que le capital se déplace massivement vers cette nouvelle stratégie.

Pendle divise les actifs générant des intérêts en certificats de principal (PT) et de rendement (YT). PT représente une part quasi garantie du capital ; YT capture tous les intérêts, récompenses et points accumulés durant la période. À l’échéance, YT perd toute valeur, mais pendant la détention, il permet de maximiser points et gains. Même sans connaître tous les détails, acheter YT devient une stratégie de minage utilisant à la fois le temps et l’effet de levier.

La stratégie sectorielle évolue : on passe d’un déploiement massif de capitaux sur plusieurs protocoles, à une focalisation sur un seul actif, en combinant plusieurs couches de rendement.

3. Refonte du modèle de profit : RWA et YBS

Autrefois, les projets dépendaient fortement des incitations par tokens pour augmenter la TVL. Plus la TVL augmentait, plus le protocole semblait se développer, et le prix du token montait. Mais le problème fondamental restait : la liquidité externe est volatile, difficile à stabiliser.

Aujourd’hui, la TVL reste un indicateur important, mais le secteur se recentre sur : revenus de frais, actifs réels en garantie, conformité réglementaire. La variable clé est l’entrée de capitaux institutionnels. Ces acteurs vérifient rigoureusement la provenance des gains et la qualité des actifs sous-jacents. De nouveaux produits évoluent pour répondre à la fois aux besoins des petits investisseurs et aux exigences réglementaires.

3.1. Actifs du monde réel (RWA) : l’entrée massive des institutions

Depuis 2024, des acteurs comme BlackRock, Franklin Templeton, JPMorgan entrent dans la DeFi via les RWA. Leur modèle consiste à tokeniser des actifs réels comme les obligations d’État, fonds monétaires, prêts privés, or, immobilier, et à les émettre sur la blockchain.

Le marché des RWA a ainsi passé de quelques milliards en 2022 à plusieurs centaines de milliards en avril 2026. La tokenisation des obligations et des prêts privés en est le moteur principal.

Les produits leaders sont, par exemple, BUIDL de BlackRock et BENJI de Franklin Templeton. Bien que leurs actifs sous-jacents soient proches, leur mode de fonctionnement diffère : BUIDL cible surtout les investisseurs institutionnels, tandis que BENJI est accessible dès 20 dollars, y compris aux petits investisseurs américains.

D’autres géants comme Apollo, Hamilton Lane, KKR, collaborent avec des plateformes comme Securitize pour accélérer la tokenisation de fonds privés et de prêts. Nest devient ainsi la porte d’entrée pour les investisseurs particuliers vers ces actifs institutionnels.

Au-delà, Plume offre une infrastructure pour la distribution standardisée de ces actifs, facilitant leur intégration dans la chaîne.

3.2. Stablecoins à rendement (YBS) : des dollars à revenus intégrés

Le segment des stablecoins à rendement (YBS) est aujourd’hui le plus prometteur. Ces stablecoins intègrent directement un mécanisme de génération de revenus dans leur conception. Ondo USDY, Sky sUSDS, Ethena sUSDe, ainsi que BUIDL de BlackRock et BENJI de Franklin, en font partie.

Les utilisateurs n’ont qu’à détenir ces tokens pour accumuler automatiquement les intérêts générés par l’actif sous-jacent. Ces actifs incluent obligations américaines, taux de financement, intérêts de staking, fonds monétaires. La structure est équivalente à un fonds monétaire traditionnel (MMF) transféré sur la chaîne.

Selon les données de StableWatch, Ethena sUSDe, Sky sUSDS, BUIDL et Sky sDAI figurent parmi les produits à plus forte émission d’intérêts cumulés. Les chiffres varient selon les sources, mais une chose est sûre : les stablecoins à rendement ont dépassé la phase expérimentale pour devenir une filière mature capable de distribuer des intérêts réels en continu.

Cependant, simplement transférer un fonds monétaire sur la chaîne ne constitue pas un avantage différenciateur. La vraie barrière est la composabilité. BUIDL détient 90 % des réserves en USD de Ethena, qui peuvent être utilisées comme collatéral dans Aave, par exemple.

Autrement dit, ces produits financiers issus des actifs du monde réel deviennent aujourd’hui des composants fondamentaux de la finance décentralisée, apportant une stabilité de base. La DeFi ne dépend plus uniquement de ses “batteries internes”, mais commence à intégrer de la valeur réelle externe.

4. Construire un réseau de valeur RWA : tirer les leçons du passé

Jusqu’ici, la DeFi a toujours fait une chose : enchaîner, imbriquer, et faire tourner une boucle auto-renforçante, qu’on appelle croissance en roue libre.

En superposant leviers et dérivés, tout semble s’auto-alimenter. Mais le problème est que l’énergie provient principalement de l’extérieur, et que la majorité des gains sont artificiellement créés par la distribution de tokens. Compound, par exemple, prête en s’appuyant sur ses tokens, Curve retient la liquidité en utilisant ses propres tokens.

En apparence, tout tourne en boucle, mais en réalité, tout partage une même “batterie” limitée. Lorsqu’un choc survient, la valeur fondamentale s’effondre en premier, ce qui entraîne une réaction en chaîne, et les produits dérivés s’arrêtent. Ce modèle auto-renforcé a une capacité limitée.

Les RWA changent la donne : elles connectent ce système à une véritable grille de valeur externe. Les flux de trésorerie issus des obligations, loyers, créances commerciales, deviennent une source stable d’énergie pour la chaîne. La fixation des taux n’est plus manipulée par des tokens, mais par l’offre et la demande du marché, la macroéconomie, et le risque de crédit.

Lorsque ces flux sont stables, les modules financiers — émission, garde, collatéral, prêt, règlement — peuvent s’intégrer dans cette grille. Des produits complexes, difficiles à réaliser dans la DeFi classique, deviennent possibles grâce à la couche RWA. Le vrai enjeu n’est plus d’empiler des couches, mais d’obtenir un flux de valeur durable.

C’est la promesse centrale des RWA : mettre en chaîne des actifs à valeur réelle, dont les flux de trésorerie alimentent la plateforme. Si la DeFi ancienne reposait sur des tokens pour faire durer la liquidité, la nouvelle filière RWA s’appuie sur la valeur intrinsèque des actifs pour assurer une liquidité pérenne.

Les principaux acteurs construisent cette nouvelle grille financière :

• Theo, qui sélectionne les actifs sous-jacents à mettre en chaîne, en tant que source d’énergie.
• Plume, qui construit l’infrastructure d’émission et de circulation des actifs.
• Morpho, qui utilise ces actifs comme collatéral pour le prêt et la gestion de la liquidité, en tant que terminal financier de cette nouvelle grille.

Aucune institution ne peut dominer cette grille. La boucle ne sera complète que si l’énergie, le réseau de transmission, et les terminaux d’application sont connectés.

4.1. Theo : exemple de redéfinition stratégique de la clientèle

Theo illustre cette approche : partir de la sélection d’actifs pour repenser complètement sa base client.

Le produit phare de Theo était initialement un coffre-fort stratégique. Mais face à l’évolution du marché, la demande des petits et grands investisseurs s’est différenciée. Theo a décidé de se repositionner en intégrant cette nouvelle réalité.

Le produit actuel, thBILL, est un portefeuille d’obligations américaines à court terme, tokenisées, fourni par un émetteur réglementé. Il constitue la base de l’écosystème, générant des revenus stables. La feuille de route inclut aussi thGOLD (or tokenisé), et un stablecoin à rendement, thUSD, basé sur cette réserve.

Ce changement ne se limite pas à un produit : il montre que des projets issus de la filière incitative pour petits investisseurs peuvent se transformer pour répondre aux exigences réglementaires et aux besoins institutionnels.

4.2. Plume : construire une infrastructure pour la RWA

Plume est un exemple typique d’intégration : elle relie infrastructure d’émission, conformité, distribution et produits de rendement, pour créer une plateforme complète.

Pour les institutions, il ne suffit pas de mettre un actif en chaîne : il faut aussi couvrir toute la chaîne, de l’émission à la conformité, en passant par la distribution et la structuration des produits. Pour les investisseurs, il faut aussi une offre adaptée pour investir dans des actifs comme obligations ou fonds.

Nest est une plateforme construite sur Plume, qui permet aux utilisateurs de déposer des stablecoins pour recevoir des revenus issus d’actifs réels. Elle propose plusieurs produits, comme nBASIS, nTBILL, nWisdom, chacun basé sur un actif différent. Les tokens de ces fonds peuvent circuler librement dans la DeFi.

WisdomTree a lancé 14 fonds tokenisés via Plume, Apollo gère un fonds de crédit de 50 millions de dollars, Invesco a transféré un portefeuille de prêts de 6,3 milliards de dollars sur cette plateforme. Nest devient ainsi la porte d’entrée pour les particuliers vers ces actifs institutionnels.

Au-delà, Plume offre une infrastructure intégrée pour la distribution standardisée de ces actifs, facilitant leur adoption dans la chaîne.

4.3. Morpho : ajouter des fonctions financières complètes aux actifs institutionnels

Morpho illustre comment transformer un actif en collatéral, en outil de prêt, et en source de liquidité.

Pour les institutions, la simple mise en chaîne d’un actif ne suffit pas : il faut qu’il puisse servir de garantie, et que le prêt soit encadré par des règles claires. La gestion du risque doit être précise, et toutes les opérations doivent respecter la conformité et la garde.

Un exemple est le produit ACRED d’Apollo. Il déploie une stratégie de crédit sur Plume, et permet à ACRED d’être utilisé comme collatéral dans Morpho. Les détenteurs peuvent ainsi emprunter des stablecoins tout en conservant leur fonds. ACRED est un fonds de crédit privé tokenisé, basé sur une securitisation de prêts diversifiés, émis via Securitize.

Seuls des actifs qui peuvent servir de garantie, et qui supportent le prêt et la liquidité, deviennent de véritables matières premières pour la finance chainée.

5. La fin de la vague dopamine : que reste-t-il dans le secteur

En regardant en arrière, l’âge d’or de la DeFi ressemble surtout à un mirage, construit sur des incitations par tokens et de la levée de levier.

Malgré certains discours pessimistes, évoquant des attaques ou des défaillances, la suite montre une tendance opposée. **La gestion de la crise Kelp DAO rsETH, et la création de DeFi United, illustrent cette évolution.**En avril 2026, Aave et DeFi United ont levé plus de 300 millions de dollars, bien au-delà des 190 millions perdus lors du hack.

Cela montre que le secteur construit peu à peu une infrastructure de confiance, avec une gouvernance collective et une responsabilité partagée plus mature.

L’histoire de la DeFi révèle que, au début, le secteur était totalement désordonné, sans responsabilité claire : les utilisateurs cherchaient simplement à maximiser leurs gains, et les projets lançaient des mécanismes à haut rendement, souvent pour disparaître après avoir atteint leurs objectifs.

Aujourd’hui, le secteur évolue vers une responsabilisation systémique : les règles sont intégrées dans la conception même des systèmes. La finance mature n’est pas encore totalement en place, mais un consensus s’est formé : il faut reconnaître les risques communs, partager les pertes, et clarifier les responsabilités.

Les raisons pour lesquelles beaucoup restent pessimistes sont non seulement la fréquence des failles de sécurité, mais aussi la disparition des rendements élevés à court terme, et l’absence de narratif ou de catalyseur de croissance.

Le concept global de “DeFi” perd de son influence. Le marché s’est segmenté en filières plus précises : prêts, stablecoins, actifs du monde réel (RWA), ré-staking, crédits chainés, etc.

Les noms ne comptent plus. Les innovations issues de la DeFi, qui ont commencé comme expérimentations, mûrissent progressivement pour devenir des architectures durables, permettant à davantage d’actifs d’entrer dans l’économie réelle et de créer une valeur tangible.