Auteur original : Sleepy.md

29 avril 2026, Microsoft, Google, Meta, Amazon ont rendu leurs résultats du premier trimestre cette même journée. En isolant les prévisions de dépenses en capital données par ces quatre entreprises, on obtient un chiffre proche de 650 milliards de dollars. Cette échelle équivaut déjà au PIB annuel d’une Suède.

En d’autres termes, les quatre plus riches entreprises technologiques mondiales s’apprêtent à dépenser la même somme qu’un pays en développement moyen pour acheter leur ticket vers l’ère de l’AGI.

Maintenant, tous les regards sont fixés sur ce ticket pour l’AGI. Dans ce moment, surnommé la « nuit décisive » des actifs IA mondiaux, si l’on déplace légèrement notre regard des grands récits pour explorer les recoins invisibles, on découvre une guerre secrète sur les chaînes physiques, l’anxiété du capital et la reconstruction industrielle, qui en est arrivée à un point critique.

Une entreprise sans rapport financier, comment a-t-elle fait plonger le marché boursier américain ?

Ce qui peut réellement contrôler l’émotion du marché, ce ne sont pas forcément celles qui affichent les plus gros bénéfices, mais celles que tout le monde considère comme un « totem de foi ».

Le 29 avril était censé être la journée la plus importante de la saison des résultats du marché américain. Mais avant que les entreprises ne rendent leurs comptes, le marché a connu une chute soudaine et inattendue. Selon Goldman Sachs, c’était la deuxième pire journée de performance des actifs IA cette année.

Ce n’est pas une défaillance d’une entreprise cotée qui a déclenché cela, mais un article du Wall Street Journal la veille, rapportant qu’OpenAI n’a pas atteint ses objectifs de revenus pour 2025, et que l’objectif de 1 milliard d’utilisateurs actifs hebdomadaires est encore loin. Ce qui a le plus blessé le marché, c’est la mention que la CFO d’OpenAI, Sarah Friar, aurait averti en interne que si la croissance des revenus continuait à décevoir, l’entreprise pourrait avoir du mal à soutenir l’engagement de 600 milliards de dollars en achat de puissance de calcul.

Une entreprise non cotée, sans obligation de publier ses résultats, a fait chuter le cours d’Oracle de 4 %, CoreWeave de 5,8 %, et même SoftBank, à l’autre bout du Pacifique, a chuté de 12 % en dehors des marchés.

Lorsque l’engagement de 600 milliards de dollars en puissance de calcul rencontre une croissance de revenus non réalisée, le marché réalise soudain que le danger de la narration IA n’est pas que personne ne croit en l’avenir, mais que cet avenir coûte trop cher.

Au cours des deux dernières années, OpenAI est devenue une religion à Silicon Valley.

L’achat de cartes graphiques, la construction de centres de données, l’expansion des fournisseurs cloud, la valorisation des startups — beaucoup de décisions apparemment dispersées reposent toutes sur la même conviction : la capacité des modèles va continuer à progresser, la base d’utilisateurs va continuer à s’étendre, et l’AGI finira par transformer tous les investissements coûteux d’aujourd’hui en un ticket pour l’avenir.

Ce qui rend cette logique si puissante, c’est qu’elle peut s’auto-renforcer. Plus on y croit, plus la valorisation grimpe ; plus la valorisation est haute, moins il y a de gens qui osent douter.

Mais autour du 29 avril, le marché a pour la première fois sérieusement questionné la viabilité financière de cette foi, même OpenAI doit faire face aux coûts d’acquisition de clients, à la rétention, à la croissance des revenus et à la facture de puissance de calcul.

Imprimante à billets et refroidissement

L’aspect le plus fascinant de l’ère Internet, c’est que la croissance semble presque infinie.

Écrire une ligne de code, la copier à un million de personnes, et le coût marginal devient presque nul. Au cours des vingt dernières années, la Silicon Valley a osé bouleverser les industries traditionnelles en « brûlant de l’argent pour croître », grâce à cette croyance : si l’effet de réseau est suffisamment fort, l’échelle absorbera les coûts.

Mais à l’ère de l’IA, la machine à imprimer de l’univers numérique est bloquée par le refroidisseur du monde physique.

Lors de la conférence téléphonique des résultats du 29 avril, face à une croissance de 63 % du cloud (avec un chiffre d’affaires trimestriel dépassant pour la première fois 20 milliards de dollars), le ton de Sundar Pichai, PDG de Google, était marqué par la résignation : « Si nous pouvions satisfaire la demande, les revenus cloud seraient encore plus élevés. »

Derrière cette phrase, se cache la paradoxe commerciale la plus étrange de l’ère IA : la demande dépasse largement l’offre, mais la croissance est brutalement limitée par la réalité physique.

Google détient un backlog de commandes cloud de 462 milliards de dollars, presque doublé par rapport à la période précédente. Les produits IA ont connu une croissance de près de 800 % en un an, les utilisateurs payants de Gemini Enterprise ont augmenté de 40 %, et l’utilisation des tokens API est passée de 10 milliards par minute à 16 milliards.

Ces chiffres, dans n’importe quelle autre entreprise Internet, seraient une source de fierté. Mais dans la bouche de Pichai, ils traduisent une nouvelle difficulté : les clients font la queue, l’argent est là, mais les serveurs ne sont pas encore construits, l’électricité n’est pas encore connectée, et les puces avancées ne sont pas encore fabriquées.

Ce n’est pas un manque de demande, mais une demande si forte qu’elle ramène la croissance dans le monde physique.

Microsoft fait face à la même problématique. La croissance d’Azure atteint 40 %, et ses revenus IA annuels dépassent 37 milliards de dollars, contre seulement 13 milliards en janvier 2025, soit près de triplement en 15 mois.

Cependant, ses dépenses en capital ont diminué de 60 milliards, passant de 375 milliards à 319 milliards de dollars, en un trimestre. La société explique cela par une « temporalité dans la construction des infrastructures ». En clair, l’argent peut être dépensé aujourd’hui, mais les centres de données ne poussent pas du jour au lendemain ; les GPU peuvent être commandés, mais l’électricité, le terrain, le refroidissement et la durée des travaux ne peuvent pas être accélérés par le marché financier.

Alors que tout le monde pense que nous courons vers un monde virtuel, la victoire ou la défaite dépend encore des lois les plus anciennes : celles des actifs lourds et des lois physiques.

La puissance de calcul devient une nouvelle forme de « terre », limitée à court terme, lente à construire, stratégique dans sa localisation, et où le premier arrivé verrouille l’offre. Dans cette course à la conquête des terres, les quatre géants n’ont pas dépensé 6500 milliards de dollars parce qu’ils ont déjà calculé le retour, mais parce qu’ils craignent que, sans accumuler ces « terres », ils ne puissent même pas participer à la partie demain.

La posture du « brûlage d’argent »

Après la clôture du 29 avril, avec des résultats supérieurs aux attentes et une augmentation des dépenses en capital, Google a vu son action grimper de 7 %, tandis que Meta a chuté de 7 %.

Honnêtement, Meta a présenté un bilan très solide, avec un chiffre d’affaires de 56,31 milliards de dollars, en hausse de 33 %, la croissance la plus rapide depuis 2021 ; un bénéfice par action de 10,44 dollars, bien supérieur aux prévisions de Wall Street.

Mais Zuckerberg a commis une erreur : Meta a relevé ses prévisions de dépenses en capital pour 2026 à 1250-1450 milliards de dollars. Plus les résultats sont bons, plus le marché devient nerveux. Car ce que craignent vraiment les investisseurs, ce n’est pas que Meta ne gagne pas d’argent aujourd’hui, mais qu’elle utilise l’argent généré par la publicité pour financer une énorme mise sur l’IA, dont le retour n’est pas clair.

La punition du marché est implacable, et la différence réside dans la granularité de la monétisation.

Les dépenses IA de Google, Amazon et Microsoft peuvent au moins être intégrées dans des comptes relativement clairs.

Google a un backlog cloud de 4620 milliards de dollars, Amazon a ses revenus IA annuels AWS, et Microsoft ses abonnements Copilot et ses RPO élevés. Chaque dollar dépensé, même s’il ne rapporte pas immédiatement, a une trajectoire de retour claire : clients d’entreprise, contrats cloud, abonnements logiciels, location de puissance de calcul.

C’est la raison pour laquelle le marché financier continue à écouter leurs histoires. Les histoires peuvent aller loin, mais le chemin du retour doit rester visible.

Le problème de Meta, c’est qu’elle ne possède pas de cloud à vendre.

Les milliards investis finiront par se concrétiser par une autre voie : augmenter la fidélité des utilisateurs avec l’assistant Meta AI, améliorer la conversion publicitaire avec ses algorithmes, prolonger le temps d’engagement avec le contenu généré par IA, et faire des lunettes intelligentes et autres hardware une nouvelle porte d’entrée.

Ce raisonnement n’est pas invalide, mais la chaîne est trop longue. Pour les fournisseurs cloud, brûler de l’argent, c’est intégrer des GPU dans une commande déjà signée ; pour Meta, c’est dépenser dans un modèle d’efficacité publicitaire encore non prouvé. Le premier peut être actualisé, le second doit d’abord être cru. Même si la logique est cohérente, la chaîne de monétisation est trop longue, et Wall Street n’a pas la patience.

Et dans le marché financier, la patience est une denrée rare. Surtout quand les dépenses en capital atteignent des centaines de milliards, les investisseurs sont prêts à payer pour l’avenir, mais pas indéfiniment pour une incertitude.

Plus inquiétant encore, le décalage temporel.

Le PDG d’Amazon, Andy Jassy, a admis lors d’un appel que la majorité des investissements de 2026 ne généreront de retour qu’en 2027 ou 2028.

Cela signifie que les géants reportent leur flux de trésorerie actuel vers une capacité qui ne sera pleinement exploitée que dans deux ans. Entre-temps, il y a la construction des centres de données, la fourniture de puces, l’accès à l’électricité, la demande client et l’itération des modèles. Toute déviation dans l’un de ces maillons peut entraîner une réévaluation du marché.

Le plus grand danger de la course aux armements IA, c’est ici : l’argent est dépensé aujourd’hui, l’histoire se raconte aujourd’hui, mais la réponse n’arrivera que dans deux ans.

Les frontières industrielles qui deviennent floues

L’IA n’a pas, comme beaucoup l’avaient prévu il y a deux ans, rapidement évincé la recherche dans le jeu de quilles.

Lorsque ChatGPT est apparu, le marché croyait que la recherche publicitaire serait directement absorbée par la réponse instantanée, et des entreprises comme Perplexity ont été portées aux nues. Mais dans les résultats du 29 avril, Google a montré que le volume de requêtes de recherche a atteint un record historique, avec un chiffre d’affaires publicitaire de 77,25 milliards de dollars, en hausse de 15 %.

C’est plus proche du « paradoxe de Jevons » à l’ère IA. En 1865, l’économiste britannique William Stanley Jevons a découvert que l’amélioration de l’efficacité de la machine à vapeur n’avait pas réduit la consommation de charbon, mais l’avait en réalité augmentée, car l’efficacité accrue permettait à plus de personnes de se permettre une machine à vapeur, ce qui a stimulé la demande globale. De même, l’IA complexifie la recherche, et pousse les utilisateurs à poser encore plus de questions.

C’est aussi ce qui rend plus facile à Google de convaincre le marché par rapport à Meta. Il possède à la fois des flux de revenus issus de ses anciennes entrées, et de nouveaux comptes dans le cloud ; il peut gagner de l’argent à la fois avec la publicité et avec la demande d’infrastructure pour les entreprises. L’IA n’a pas détruit ses murailles, au contraire, elle a renforcé sa position.

Une autre reconstruction des frontières se produit dans l’industrie des puces. Le même jour, Qualcomm, leader des puces mobiles, a publié ses résultats : 10,6 milliards de dollars de chiffre d’affaires. Lors de la conférence, le PDG Cristiano Amon a annoncé une décision majeure : Qualcomm entre officiellement sur le marché des centres de données, avec une puce sur mesure en partenariat avec un grand fournisseur cloud, dont la livraison est prévue pour plus tard cette année.

Le marché principal de Qualcomm a toujours été les appareils mobiles. Mais lorsque la charge de calcul IA commence à se redistribuer entre le cloud et le périphérique, elle doit aussi redéfinir sa position.

Si l’IA future est entièrement centralisée dans de grands modèles cloud, la valeur des puces pour smartphones sera comprimée ; si l’IA en périphérie devient la norme, Qualcomm doit prouver qu’elle ne se limite pas aux mobiles, mais qu’elle peut aussi entrer dans la logique de raisonnement, dans le hardware de terminaison, et dans les centres de données à faible consommation.

Son entrée dans le marché des centres de données n’est pas une attaque, mais une défense.

Lorsque l’IA passe du « luxe dans le cloud » au « standard en périphérie », toutes les frontières industrielles deviennent floues. Les fabricants de puces pour mobiles tentent d’entrer dans le marché des centres de données, les fournisseurs cloud développent leurs propres puces, et les fabricants de puces explorent aussi la modélisation. La « défection » de Qualcomm n’est qu’un aperçu de cette grande reconstruction.

Une même ruée vers l’or, deux langages d’évaluation

Dans la même ruée vers l’or IA, le marché américain entre dans une période de « démenti de la monétisation » sévère. Même les leaders en contrôle de processus et équipements de détection pour semi-conducteurs, dès qu’ils révèlent un peu de risque géopolitique ou de droits de douane, voient leur valorisation réévaluée. Après la clôture du 29 avril, KLA Corporation a publié un chiffre d’affaires supérieur aux attentes de 3,415 milliards de dollars, avec un EPS non-GAAP de 9,40 dollars, supérieur aux 9,16 dollars anticipés.

Mais le lendemain, le titre a chuté de 8 %.

Ce n’est pas une mauvaise performance, mais une crainte du marché face aux droits de douane et à l’exposition à la Chine. La liste de clients de KLA comprend de nombreux fabricants de wafers chinois. Dans le contexte du découplage technologique entre la Chine et les États-Unis, cette « exposition chinoise » est comme une épée de Damoclès suspendue au-dessus de leur tête. Même avec des résultats brillants, cela ne peut compenser la peur instinctive du marché face aux risques géopolitiques.

En revanche, sur le marché A, une autre langue est utilisée.

Là aussi, on regarde les résultats, mais souvent, ce n’est qu’un carburant ; la véritable étincelle, c’est la narration, la possession de cette fameuse « ticket de substitution nationale ».

Le 29 avril, Cambrian a publié un rapport trimestriel remarquable : 2,885 milliards de yuan de revenus, en hausse de 159,56 %, dépassant pour la première fois la barre des 2 milliards en un seul trimestre ; un bénéfice net de 1,013 milliard de yuan, en hausse de 185,04 %. Le lendemain, le cours de l’action a bondi, la capitalisation boursière dépassant 670 milliards de yuan, un record historique, avec une hausse de plus de 62 % depuis le début de l’année.

La même journée, Muxi, une société de GPU cotée, a publié ses résultats : 562 millions de yuan de revenus, en hausse de 75 %, et une réduction significative de la perte, passant de 233 millions à 98,84 millions de yuan. C’est la première saison de résultats pour cette société, cotée depuis décembre 2025.

Dans la chaîne d’infrastructure IA, les marchés américain et chinois donnent des réponses totalement différentes.

KLA doit faire face à une comptabilité complexe de la chaîne d’approvisionnement mondiale : résultats, commandes, droits de douane, exposition à la Chine, contrôle à l’exportation, chaque facteur peut influencer la valorisation.

Cambrian et Muxi, eux, évoluent dans un environnement narratif différent : plus la restriction extérieure est forte, plus la valeur stratégique de la puissance de calcul nationale est amplifiée. Les marchés américains valorisent avec une décote le risque, tandis que la Bourse chinoise valorise la rareté.

La sortie des investisseurs intelligents

Mais alors que le marché célébrait Cambrian, un détail un peu gênant est apparu.

Fin 2025, le célèbre investisseur Zhang Jianping détenait encore 6,8149 millions d’actions de Cambrian, pour une valeur d’environ 9,2 milliards de yuan, étant le deuxième plus grand actionnaire individuel. Dans le rapport trimestriel, il a discrètement quitté la liste des dix premiers actionnaires.

En estimant grossièrement le prix de l’action au cours du trimestre, cette cession représenterait plusieurs dizaines de millions de yuan. La valeur précise n’est pas connue, mais il est certain que, avant que les résultats explosent et que le cours ne touche de nouveaux sommets, ceux qui ont profité en premier de cette vague narrative ont choisi de prendre leurs bénéfices.

Il y a toujours deux types de personnes sur le marché : celles qui achètent la narration, et celles qui la valorisent.

Zhang Jianping appartient clairement à la seconde catégorie. Il est entré dans Cambrian avant qu’elle ne devienne une évidence nationale, puis, après qu’elle ait été intégrée dans la grande histoire du « leader national de la puissance de calcul », il est sorti.

Dans cette nuit de résultats de 6500 milliards de dollars, les géants de la Silicon Valley s’inquiètent de la pénurie de puissance, les analystes de Wall Street souffrent du décalage temporel de la monétisation, et le marché chinois se replie sur la revalorisation de la puissance de calcul nationale.

Dans cette même ruée vers l’or IA, chaque marché parle sa propre langue. Les États-Unis parlent du cycle de retour sur investissement, la Chine parle de substitution nationale ; les fournisseurs cloud parlent de commandes en retard, Meta parle d’efficacité publicitaire ; OpenAI, sans rapport financier, continue de faire vibrer toute la chaîne de puissance de calcul.

Chacun croit avoir en main le ticket pour l’ère de l’AGI. Mais personne ne sait quand cette pièce de théâtre s’arrêtera, ni où en sera la sortie. Le ticket pour l’ère IA est coûteux, mais plus coûteux encore, c’est de savoir quand il faut sortir.