Après la bulle, où aller : Rapport d'analyse du marché des actifs numériques 2026

Préface : La certitude et l'incertitude dans la crypto

Au début de l'année 2026, alors qu'une nouvelle phase de transition entre le marché haussier et baissier se met en place, l'ensemble du marché est extrêmement anxieux. Après le 11 octobre, la liquidité du marché a commencé à s'épuiser, et pendant un certain temps, à l'exception de quelques projets et entreprises de premier plan toujours en activité, la majorité des équipes ont choisi de fermer ou de se reconvertir.

Et après l'émergence soudaine d'Openclaw, sous la vague technologique qui déferle, l'incertitude énorme a aggravé la panique générale. Alors que la liquidité se contracte, d'innombrables acteurs du secteur Crypto se tournent vers l'IA. Les médias, qui se concentraient initialement uniquement sur la crypto, voient désormais dans leurs titres des reportages sur l'IA, et certains vétérans, qui ont traîné dans ce domaine depuis plus de dix ans, prophétisent la mort de la cryptomonnaie en la déclarant « morte ».

L'éclatement de la bulle cryptographique, la crypto est-elle vraiment morte ?

Posez cette question à l'IA, et elle pourra vous donner d'innombrables réponses. DeepSeek vous dira que les bénéfices du marché crypto se sont dissipés, qu'il ne reste plus que les acteurs professionnels et conformes, et que le grand public n'a plus aucune chance ; si vous demandez à Grok, il vous répondra que ce n'est qu'une transition entre le marché haussier et baissier, qui éliminera certains, mais poussera aussi la crypto dans une meilleure direction ; si vous consultez Gemini, il vous expliquera que le développement de l'IA stimulera la croissance simultanée de la crypto.

Le bruit est trop fort, alors nous souhaitons, à notre manière, trouver la réponse à cette question. Il n'y a rien de nouveau sous le soleil : lorsque la bulle Internet a éclaté en 2001, le marché disait la même chose, et ce même discours a été répété à chaque bulle.

C'est pourquoi cette fois, nous choisissons d'étudier la bulle.

Même si la réponse est peut-être erronée, c'est notre propre certitude.

I. Exploration de la loi cyclique historique : du chemin de fer à Internet, comment les bulles technologiques se répètent

L’éclat du chemin de fer et la radio : les oscillations de la bulle de la révolution industrielle

Le 27 septembre 1825, la première ligne de chemin de fer au monde, construite en Grande-Bretagne, entre Stockton et Darlington, est officiellement mise en service. Trois ans auparavant, malgré l'opposition des aristocrates féodaux et des religieux, les capitalistes avaient vu le potentiel de cette « bête d'acier » et avaient choisi d'investir, finissant par construire la ligne. Ils croyaient que cette technologie leur rapporterait des bénéfices, sans réaliser l’impact qu’elle aurait sur toute l’époque.

Bien que cette première ligne ait été initialement conçue comme une branche du système de transport par canal, sa commodité et son rapport coût-efficacité ont permis à toute une industrie de se développer comme des champignons après la pluie, et les investisseurs ont rapidement rejoint le mouvement. Entre 1824 et 1825, à la fin de la spéculation minière en Amérique du Sud, ces investisseurs en capital-risque ont commencé à se détourner vers les entreprises ferroviaires. En 1836-1837, avec la hausse générale du marché boursier, le prix des actions ferroviaires a doublé. Le Parlement britannique a vu l’opportunité et a approuvé cette année-là 44 nouvelles sociétés, dont le total de financement a dépassé à lui seul toutes les sommes levées dans le secteur jusqu’alors.

L’émergence, la dissipation et la renaissance de la bulle

Comme pour d’innombrables bulles ultérieures, lorsqu’une nouvelle technologie commence à être reconnue par le marché, elle connaît une croissance rapide, une formation de bulle, puis un effondrement soudain. Ensuite, lorsque l’infrastructure se consolide, une nouvelle bulle plus forte apparaît, pour finalement revenir à la normale.

Après la création de ces 44 sociétés, comme le réseau ferroviaire n’était pas encore achevé, le transport ferroviaire semblait encore moins pratique que la navigation traditionnelle, et l’indice des actions ferroviaires a commencé à reculer. Mais au début des années 1840, la valorisation a rebondi, approchant à nouveau le sommet précédent. Avant 1843, l’investissement annuel moyen dans les compagnies ferroviaires s’élevait à environ 1 million de livres sterling (soit environ 35 millions de dollars actuels). En 1844, ce chiffre est passé à 20 millions de livres (20x), en 1845 à près de 60 millions (60x), et en 1846, à 132 millions de livres (soit environ 1 200 milliards de dollars actuels). La longueur totale des nouvelles lignes ferroviaires construites cette année-là a atteint un record de 4 538 miles. Tout semblait prospère.

L’éclatement de la bulle et le retour à la valeur réelle

Il ne fait aucun doute que, dans ses premières phases, le chemin de fer a été un projet commercial réussi. Mais, en raison de l’optimisme des investisseurs, le prix des actions a rapidement dépassé le maximum que la valorisation rationnelle aurait permis. La première vague de chemins de fer a bénéficié d’un avantage initial, mais sans barrière d’entrée, cet avantage s’est évaporé. Un capital abondant, associé à des barrières technologiques ou de marché faibles, a offert une excellente opportunité aux nouveaux entrants, ce qui a comprimé la marge bénéficiaire des entreprises existantes, créant un environnement de « compétition interne » où les profits ont continuellement diminué.

Pour les investisseurs de l’époque, le premier signe annonciateur de la fin de la prospérité était la disparition de la prime énorme sur les nouvelles actions. Seules les entreprises de haute qualité pouvaient maintenir leurs prix en bourse. Pour ces entreprises encore en vie, l’expansion et la conquête de zones stratégiques de qualité étaient la meilleure façon de préserver leur valorisation et leur avantage concurrentiel, avec l’aide de prêts bancaires pour accélérer cette dynamique.

Mais, étant donné que ces entreprises opéraient dans un secteur émergent, elles sous-estimaient souvent la difficulté réelle de la construction ferroviaire, ce qui faisait que le coût réel dépassait largement l’estimation initiale. Au fil du temps, ces actions sont devenues de véritables jeux financiers : les dividendes ne provenaient plus des bénéfices réels, mais des fonds levés par le capital et les prêts bancaires.

Dans ce cercle vicieux, les taux d’intérêt bancaires ont été constamment relevés. À un certain point critique, les compagnies ferroviaires n’ont plus été en mesure de continuer à faire tourner ce cycle de capital, et la lumière de la technologie a soudainement disparu. En une nuit, de nombreux investisseurs ont fait faillite, et l’admiration pour les chemins de fer s’est transformée en critique.

Face à cette situation, le gouvernement britannique a été contraint de faire adopter une loi permettant la consolidation du secteur ferroviaire, et de renoncer à près de 20 % des nouvelles lignes approuvées. Les entreprises survivantes ont retrouvé leur rentabilité, et une vague de fusions-acquisitions a commencé. Par la suite, la gloire du chemin de fer britannique n’était plus cette présence éclatante, mais plutôt une lumière douce et lente, comme celle du matin, illuminant la terre. Bien que ces bulles de capital aient été difficiles à reproduire, elles ont nourri la croissance de la révolution industrielle.

Finalement, la même histoire s’est répétée un peu plus tard sur le continent américain.

Marconi et la radio

En tant que témoin de l’évolution de l’époque, l’histoire du chemin de fer a trouvé sa conclusion, et avec le développement continu des moyens de transport, la distance entre les mondes se réduit peu à peu. Les gens peuvent voyager plus loin, ou communiquer par téléphone filaire ou télégramme, pour transmettre des informations sans quitter leur domicile.

Bien sûr, la limite de la vitesse de transmission d’informations ne s’arrête pas là.

En 1865, le physicien écossais Maxwell a systématiquement proposé la théorie des ondes électromagnétiques. Certains inventeurs ont alors commencé à expérimenter avec diverses ondes radio. Finalement, en 1895, la déesse de la chance a favorisé l’inventeur italien Guglielmo Marconi. Lorsqu’il a réussi à faire vibrer une cloche de récepteur à 10 mètres de distance avec un émetteur qu’il avait conçu lui-même, il a cru que cette distance pouvait être encore augmentée.

Marconi a rapidement perçu la valeur commerciale future de cette technologie, et a déposé un brevet en 1896. Il a commencé à vendre sa technologie aux gouvernements, et a rapidement fondé la Wireless Telegraph and Signal Company pour développer et commercialiser ses appareils radio. En échange de l’abandon de ses droits de brevet, Marconi a reçu 15 000 livres (soit environ 600 000 dollars actuels) en liquide, ainsi que des actions d’une valeur de 60 000 livres (environ 28 millions de dollars actuels). Cela lui a permis de ne plus avoir à se soucier du financement. À cette époque, Marconi n’avait que 22 ans.

De la guerre au marché

En tant que nouvelle étoile montante, Marconi a rapidement attiré l’attention de tous. Dès la création de sa société, il a saisi la demande de communication mondiale de la Royal Navy britannique, et en 1899, il a vendu des appareils radio à la Royal Navy britannique et à la Marine italienne, en leur fournissant également des conseils. La première commande s’élevait à 6 000 livres (environ 250 000 dollars actuels), et ses revenus annuels ont dépassé 3 000 livres (environ 125 000 dollars).

Malgré le soutien de l’État, le marché restait sceptique quant à la valeur commerciale de cette technologie. Après plusieurs années d’expérimentations, Marconi a ajusté son modèle commercial, passant de la vente directe à la location. Cette stratégie, qui privilégiait la construction d’un écosystème, a permis à tout produit ou entreprise de payer une partie du coût pour utiliser la radio, avec la seule restriction que tous les clients ne pouvaient communiquer qu’avec d’autres clients de Marconi.

C’est cette stratégie qui a permis la naissance de nombreux stations de radio et de concurrents.

Naissance des actions liées à la radio

Avec l’arrivée de Marconi et d’autres concurrents technologiques, l’industrie de la radio s’est rapidement développée, attirant d’importants capitaux. Au début, même si les résultats financiers de Marconi montraient des pertes, cela n’a pas freiné l’enthousiasme des investisseurs : la technologie et le modèle commercial en étaient encore à leurs débuts, et la perte n’était pas considérée comme un problème. Plus tard, la société a été renommée RCA, et ses avantages technologiques et son réseau commercial en Amérique ont commencé à produire leurs effets. En regroupant les brevets détenus par AT&T, GE, RCA et Westinghouse, RCA a créé une forteresse commerciale infranchissable, ce qui a permis à ses revenus et profits de connaître une croissance explosive.

Une personne qui réussit entraîne la montée de toute la chaîne : les entreprises en amont et en aval de RCA ont également bénéficié de cette vague de progrès technologique. Au sommet de cette croissance, certains ont simplement créé une société liée à la radio, ont levé des fonds facilement, puis ont cotisé en bourse. La suite de l’histoire ressemble à celle de la bulle ferroviaire : sous la vague de la bulle, de nombreux capitaux et entreprises ont afflué, mais lorsque la bulle a éclaté, le crédit bancaire a été utilisé pour distribuer des dividendes, et le marché s’est effondré. La différence avec le secteur ferroviaire, c’est que la valeur commerciale de la radio était si révolutionnaire qu’elle a duré près de vingt ans. Après la construction de l’infrastructure radio, la croissance s’est poursuivie avec la radio, la télévision, et les médias radiophoniques, avec un potentiel d’expansion énorme, permettant au marché de rester longtemps en pleine prospérité.

Finalement, la Grande Dépression est arrivée, et le jeu de capital s’est arrêté. Les gens ont dû chercher des moyens plus difficiles mais plus concrets pour augmenter leurs revenus et leurs bénéfices réels.

L’apogée de la vague Internet : une nouvelle expérience sociale technologique

Après qu’IBM a lancé le marché des ordinateurs personnels, et qu’Apple a contribué à sa popularisation, la pénétration des ordinateurs dans le grand public a atteint un nouveau sommet. Cela signifiait que certaines technologies, initialement confinées aux laboratoires de recherche, commençaient à émerger — Internet.

De l’académie au commerce

L’origine et la naissance d’Internet sont des sujets bien connus, et il n’est pas nécessaire de revenir dessus. Ce qui est plus intéressant, c’est le cheminement de sa commercialisation.

Ce processus a été déterminé par la décision de la National Science Foundation (NSF) des États-Unis, qui a abandonné le contrôle du National Research and Education Network (NREN) pour le transformer en une entité privée à but lucratif. Plusieurs éléments clés ont permis à Internet de se déployer à l’échelle de la société : le matériel fourni par Apple, le cadre du World Wide Web, et le navigateur Mosaic. La commercialisation du NREN a lancé une industrie gigantesque.

Au début de l’ouverture commerciale et open source, tout le monde ne voyait pas cette opportunité. Beaucoup d’entreprises étaient conservatrices : d’un côté, leur connaissance et leur vision ne leur permettaient pas de percevoir le potentiel d’Internet ; de l’autre, dans le contexte commercial de l’époque, les géants préféraient s’accaparer le marché en créant leur propre écosystème. Leur opposition à cette nouvelle ouverture était donc naturelle. Mais cela n’a pas été une mauvaise chose pour l’industrie : leur résistance a laissé un espace suffisant pour l’entrée de nouveaux acteurs.

Netscape : le premier à en profiter

En tant que l’une des premières entreprises à profiter de cette vague, Netscape a connu un sommet qui a secoué tout le marché. Fin 1994, Mosaic Communications a été poursuivie en justice pour violation de marque, et a finalement changé de nom pour devenir Netscape Communications.

Malgré un bilan encore à 12 millions de dollars, ses dépenses mensuelles de 1 million de dollars ont obligé Netscape à repenser son modèle commercial. En proposant un essai gratuit de 30 jours, puis une facturation de 49 dollars, la société a rapidement conquis une large part du marché grâce à ses performances supérieures. Son objectif initial était simplement d’améliorer la valorisation boursière, mais cette stratégie s’est avérée si efficace qu’en août 1995, Netscape a levé 140 millions de dollars lors de son IPO, atteignant le sommet.

Mais, comme on dit, « le succès comme l’échec », cette stratégie de vente a permis à Netscape de s’envoler, mais en même temps, elle a empêché la construction d’un véritable avantage concurrentiel. La société n’a pas acquis de sociétés pour renforcer ses relations en amont ou en aval, ni approfondi ses produits pour les rendre plus performants, et elle a même négligé ses partenaires commerciaux. Elle est restée immobile, comme un cheval de course sans direction.

Le résultat final a été évident : lorsque le marché a découvert cette énorme opportunité, et que Netscape en a prouvé la saveur, de nombreux concurrents sont entrés sur le marché, et Netscape a finalement été rachetée par AOL.

Une baleine tombe, et tout renaît

L’histoire de Netscape est pleine de regrets, mais globalement, elle a été bénéfique pour le marché : de nombreux entrepreneurs et innovateurs ont rejoint cette aventure, et une multitude de projets ont vu le jour. La même année, Jerry Yang et David Filo ont consacré beaucoup de temps à étudier la demande en matière de navigateurs, et ont créé un système d’indexation de l’information très efficace, qu’ils ont appelé « Yahoo ». Parallèlement, Sergey Brin et Larry Page, à Stanford, ont exploré la recherche d’informations sur Internet, pour aider les utilisateurs à trouver plus rapidement ce qu’ils cherchaient. Ces idées ont inspiré Jack Ma, qui a commencé à développer le « Pages Jaunes » chinois.

L’explosion de la bulle conceptuelle

Comparée aux technologies ferroviaires ou radio, l’entrée dans le secteur Internet est beaucoup plus facile : il ne faut pas embaucher des ouvriers pour construire des rails ou obtenir des licences gouvernementales. Si vous maîtrisez les connaissances de base, vous pouvez faire tout ce que vous voulez. La richesse créée par cette facilité d’accès a lancé une frénésie spéculative.

Au début de la bulle, le marché restait prudent, mais dès qu’il a vu que des produits comme Yahoo ou Google, nés dans un garage, pouvaient générer des profits énormes grâce à des modèles commerciaux innovants, il a compris que la logique de valorisation précédente était en train de s’effondrer. La hausse rapide des prix des actions technologiques a fait oublier toutes les réserves.

Pour les investisseurs fondamentaux, la valorisation du secteur TMT (technologie, médias, télécommunications) était devenue totalement débridée, sans limite.

Lorsque la valorisation des entreprises a atteint des niveaux extrêmes, la norme d’analyse a changé : au lieu de se baser sur la rentabilité, on a commencé à analyser le chiffre d’affaires, puis des indicateurs comme le taux de clics ou la rétention. La logique était cohérente, mais le problème était que, faute d’exemples passés, il était difficile de garantir la validité de ces analyses. La seule solution était d’écouter les fondateurs raconter leur histoire.

Finalement, les gens n’achètent plus la technologie pour ses qualités intrinsèques, mais pour ses histoires — celui qui raconte la meilleure histoire a plus de chances de lever des fonds. La peur de manquer (FOMO) s’est installée. Au début, on faisait encore des plans d’affaires sérieux, mais à mesure que le marché devenait plus nerveux, certains ont simplement enregistré un site web, et ont été considérés comme appartenant au secteur TMT, profitant ainsi des bénéfices du marché.

Certains projets très visionnaires ont émergé, comme le commerce en ligne, la livraison à domicile ou la garde d’animaux en ligne. Mais, dans un environnement où l’infrastructure n’était pas encore prête, ces histoires n’étaient que des histoires.

Le même scénario s’est répété : lorsque la bulle a éclaté, ceux qui avaient réussi à s’adapter ont survécu, mais la majorité a été ruinée, et le marché s’est effondré lorsque les taux d’intérêt ont atteint un seuil critique.

Les indicateurs de la bulle basés sur les données : comment la valorisation de l’Internet a perdu sa fiabilité

L’histoire est racontée simplement, mais pour en tirer des enseignements précieux, il faut transformer ces récits en indicateurs macro-financiers quantifiables et comparables, afin d’en dégager des régularités.

Ce chapitre, en se concentrant sur la bulle Internet (1995-2002), utilise aussi des données historiques de la Grande Dépression de 1929 comme référence, et analyse la trajectoire macroéconomique à travers quatre dimensions : la valorisation, l’environnement monétaire, les flux de capitaux, et l’économie réelle. Ces tendances régulières fourniront une « invariance » solide pour l’analyse cyclique du marché crypto dans les chapitres suivants.

Les extrêmes du ratio cours/bénéfice (P/E)

Le signal le plus évident de la bulle se trouve dans la valorisation. Lors de chaque bulle technologique, l’optimisme du marché pousse les multiples de valorisation à des niveaux déraisonnables, loin de tout fondement rationnel.

Ce processus est une « dérive d’ancrage » progressive : les investisseurs acceptent peu à peu des valorisations de plus en plus extravagantes, jusqu’à ce que tout le système de valorisation s’effondre.

Pendant la bulle Internet, le NASDAQ a atteint un P/E d’environ 200 en mars 2000, bien au-delà du sommet de 60-80 du Nikkei japonais lors de la bulle des années 1980. Cela signifie que les investisseurs étaient prêts à payer 200 dollars pour chaque dollar de bénéfice actuel, ce qui implique qu’ils mettraient 200 ans pour récupérer leur investissement si les bénéfices ne croissaient pas.

Il est aussi important de noter que plus de la moitié des entreprises technologiques cotées en bourse à cette époque étaient en perte, rendant leur P/E sans signification.

Par ailleurs, le S&P 500 oscillait entre 29 et 33 en 1999-2000, avec des pics supérieurs à 45 en 2002, alors que sa moyenne historique est d’environ 15-20. En mars 2001, le P/E du NASDAQ atteignait encore 175, ce qui montre que, même après le début de l’éclatement, la valorisation restait très élevée.

Le ratio CAPE de Shiller : un avertissement à travers le siècle

Le ratio CAPE (cyclically adjusted price-to-earnings ratio), développé par Robert Shiller, ajuste le P/E en utilisant la moyenne des bénéfices sur 10 ans, corrigée de l’inflation, pour lisser la volatilité à court terme. Il est considéré comme l’un des indicateurs les plus fiables pour mesurer la valorisation à long terme.

Sur plus de 140 ans d’histoire, la médiane du CAPE du S&P 500 est de 16,04, et la moyenne de 17,17.

Lors des trois bulles majeures, le CAPE a dépassé de façon significative le seuil critique de 30 : avant la Grande Dépression de 1929, il a atteint 32,56, et le marché a chuté de 89 %, ne retrouvant son niveau qu’en 1954 ; lors de la bulle Internet de 2000, il a culminé à 44,20, et le marché a chuté de 49 % entre 2000 et 2002, avec un NASDAQ en baisse de 78 %. Sur la décennie 2000-2010, le rendement réel annualisé n’a été que d’environ -1,4 %.

Les données historiques montrent que lorsque le CAPE dépasse 30, le rendement annuel moyen sur dix ans n’est que de 0 à 3 %, bien en dessous de la moyenne à long terme d’environ 7 %.

Il faut souligner que le CAPE n’est pas un « outil de timing » : un CAPE élevé ne prédit pas le moment précis de l’éclatement, mais indique une faible rentabilité future sur une période de dix ans. Comme le souligne la Fed de Minneapolis, après la bulle technologique de 2000, l’impact sur l’économie réelle a été modéré, mais la destruction de richesse pour les investisseurs a été profonde.

Le ratio prix/ventes (P/S) en extrême divergence

Étant donné que, lors du pic de la bulle, plus de la moitié des entreprises cotées en bourse étaient en perte (plus de 50 % des sociétés technologiques du NASDAQ en mars 2000), le ratio P/E n’était plus pertinent. Le ratio prix/ventes (P/S) est donc devenu un indicateur plus fiable pour mesurer la gravité de la bulle.

Selon une étude du CFA Institute, en mars 2000, le multiple médian P/S des sociétés de contenu Internet atteignait 32,44, contre seulement 3,15 en septembre 2020, soit une différence de plus de 10 fois. La médiane du ratio prix/valeur comptable (P/B) dans le secteur des semi-conducteurs est passée de 13,85 en 2000 à 3,32 en 2020.

La double lame de la politique monétaire : l’expansion favorise la bulle, la contraction la fait éclater

Chaque grande bulle d’actifs a été précédée par une politique monétaire accommodante. Le taux d’intérêt détermine le « coût d’opportunité » du capital : lorsque le rendement sans risque est très faible, les fonds affluent vers les actifs à haut risque et à forte rentabilité, alimentant la spéculation. Quand la banque centrale resserre sa politique, en relevant les taux, la vulnérabilité de la bulle devient évidente.

Cycle d’expansion : catalyseur de la bulle. La politique monétaire durant la bulle Internet a été très accommodante à partir du milieu des années 1990. Entre 1995 et 1998, la Fed, sous la direction d’Alan Greenspan, a maintenu un taux d’intérêt relativement bas, autour de 5,25-5,5 %. En automne 1998, la crise du hedge fund LTCM a suscité des inquiétudes systémiques, et la Fed a coupé ses taux à trois reprises, les ramenant à 4,75 %. La Fed a ainsi libéré une grande quantité de liquidités, ce qui a directement alimenté la hausse du NASDAQ, qui est passé de 11 % du volume de transactions de la NYSE en 1990 à 80 % en 1999. La baisse des taux après LTCM a renforcé la confiance des investisseurs : en novembre 1999, l’IPO de TheGlobe.com a vu son prix s’envoler de plus de 600 %, établissant un record historique.

Cycle de resserrement : fin de la bulle. À partir de juin 1999, la Fed a commencé à relever ses taux pour éviter la surchauffe. En 10 mois, elle a augmenté le taux de 4,75 % à 6,5 %, un sommet depuis 1991. La hausse des taux a accru le coût du crédit, rendant les obligations et autres produits à revenu fixe plus attractifs que les actions technologiques à haut risque, et a commencé à retirer des fonds du marché spéculatif.

Il est important de noter que la variation des taux n’est pas le seul facteur déclencheur de l’éclatement : elle agit comme un catalyseur parmi d’autres. Le 13 mars 2000, la récession au Japon a provoqué une chute mondiale, et le 20 mars, la couverture de Barron’s titrait « Burning Up », alertant que les entreprises Internet épuisent leur trésorerie. La société MicroStrategy a dû réviser ses comptes, avec une chute de 62 % en un jour. La hausse des taux, les chocs externes et la perte de confiance ont ainsi constitué la chaîne de déclenchement de la crise.

Après l’éclatement, la Fed a rapidement changé de cap. En 2001, elle a réduit ses taux 11 fois, les ramenant de 6,5 % à 1,75 %, dans l’un des cycles d’assouplissement les plus rapides de l’histoire. Cependant, le marché du travail a continué à se détériorer : le taux de chômage n’a atteint 6,3 % qu’en juin 2003, soit trois ans après l’éclatement. La transmission de la politique monétaire à l’économie réelle a donc été très lente, ce qui est essentiel pour comprendre les conséquences d’une bulle.

Flux de capitaux et effet de levier : de la folie du capital-risque à l’effet de levier des particuliers

Si l’on considère que les indicateurs de valorisation sont le « thermomètre » de la bulle, la politique monétaire en est la « flamme ». Le capital-risque (VC), le marché IPO et la dette sur marge (margin debt) sont le « carburant » qui alimente la bulle.

Le capital-risque : de la sélection rigoureuse à la débauche. La croissance du VC durant la pic de la bulle Internet a été explosive. Selon NVCA, les investissements annuels américains sont passés d’environ 8 milliards de dollars en 1995 à un pic de 105 milliards en 2000, soit une croissance de 13 fois en cinq ans. En 1999, 39 % des investissements VC américains ont été dirigés vers Internet. La qualité des projets s’est alors dégradée : de nombreuses startups sans modèle rentable clair ont été financées simplement parce qu’elles avaient un nom en « .com ».

Après l’éclatement, le financement VC s’est effondré : en 2001, il n’était plus que d’environ 36,5 milliards, soit une chute de plus de 60 % par rapport au sommet. La part du VC dans le PIB est tombée en dessous de 0,2 %, bien en dessous du pic de la bulle.

Le marché IPO : de la fête à la glace. Le nombre d’IPO est un indicateur sensible de la spéculation. En 1996, 677 sociétés ont été cotées, un pic. En 1997, 474, puis 283 en 1998, avant de rebondir à 476 en 1999. En 2000, 380 sociétés ont été introduites, mais en 2001, ce chiffre est tombé à 80, soit moins du quart.

Plusieurs sociétés soutenues par des VC ont connu des hausses spectaculaires lors de leur IPO : VA Linux a augmenté de 698 % le jour de son introduction en décembre 1999, un record.

La dette sur marge : le levier à son maximum. La dette sur marge (margin debt) est un indicateur clé du levier et de la spéculation. À la fin des années 1990, avec l’afflux d’investisseurs particuliers, cette dette a explosé, atteignant environ 300 milliards de dollars en mars 2000, soit environ 500 milliards de dollars actuels. Le ratio dette sur marge par rapport au PIB nominal a atteint 2,6 %, un niveau comparable à celui de la crise des subprimes de 2007 (2,5 %), et a été dépassé en 2021 (3,97 %).

Pendant le krach de 2000, les investisseurs particuliers n’ont pas évacué leurs positions, mais ont au contraire renforcé leur engagement. En 2000, ils ont investi environ 260 milliards de dollars, contre 150 milliards en 1998 et 176 milliards en 1999. À la fin de 2002, environ 100 millions d’investisseurs particuliers avaient perdu collectivement environ 5 000 milliards de dollars. Selon Vanguard, 70 % des comptes 401(k) avaient perdu au moins 20 %. Cela montre que, dans une bulle, les petits investisseurs sont souvent les derniers à vendre, après que les grands capitaux et les insiders ont déjà liquidé leurs positions.

L’impact différé sur l’économie réelle : contraction du PIB, effondrement de l’emploi et reprise sans emploi

L’impact d’une bulle sur l’économie réelle ne se fait pas immédiatement, mais se propage progressivement à travers une chaîne de transmission : des marchés financiers à l’investissement des entreprises, puis au marché du travail. Après la bulle Internet, la récession aux États-Unis a été modérée en termes de PIB, mais a laissé des cicatrices profondes dans l’emploi et l’investissement des entreprises, illustrant le phénomène de « reprise sans emploi » (jobless recovery).

PIB : une récession superficielle, des blessures profondes. La NBER a défini la récession de 2001 comme s’étendant de mars à novembre, soit 8 mois. Sur le plan du PIB, la contraction a été limitée : -0,3 % en volume, avec une baisse annualisée de 1,3 % au troisième trimestre. Mais ces chiffres masquent des déchirures structurelles : l’investissement fixe (hors stocks) a chuté en continu depuis 2001, et n’a touché le fond qu’au troisième trimestre 2002. Entre 1996 et 2000, l’investissement privé réel augmentait en moyenne de 10 % par an, mais après la bulle, cette croissance a été brutalement inversée.

Le marché de l’emploi : un déclin long et douloureux. La hausse du chômage a été beaucoup plus longue que celle du PIB. Le taux de chômage est passé de 4,0 % (au plus bas depuis 30 ans) en septembre-octobre 2000 à 6,3 % en juin 2003, soit plus d’un an et demi après la fin de la récession (définie par la NBER en novembre 2001). La situation inhabituelle d’une « fin de récession mais chômage en hausse » est une clé pour comprendre les séquelles de la bulle. Selon le Bureau du travail, 1,735 million d’emplois ont été détruits en 2001, et 508 000 en 2002. Fin 2002, le nombre de chômeurs était passé de 5,6 millions à 8,4 millions, soit une augmentation de 2,8 millions, dont 1,7 million de longue durée.

Le secteur technologique a été le plus touché. Entre 2001 et début 2004, environ 200 000 emplois ont disparu dans la Silicon Valley. La production manufacturière a chuté de 7,6 % entre septembre 2000 et fin 2001, bien plus que lors de la récession de 1990-91 (5,1 %). La perte d’emplois structurelle a été plus longue que lors des crises précédentes : alors qu’en moyenne, la reprise intervenait en 3 mois, et que l’emploi dépassait le pic antérieur en 10-15 mois, cette fois, la reprise a duré plus de 3 ans, jusqu’en 2004, ce qui en fait l’une des plus longues de l’après-guerre.

Résumé : un modèle en quatre phases de l’évolution macroéconomique de la bulle

En synthèse, en analysant ces quatre dimensions, on peut dégager un modèle cyclique en quatre phases, qui a été vérifié à plusieurs reprises dans l’histoire : la bulle ferroviaire, la Grande Dépression de 1929, la bulle Internet de 2000.

• Phase 1 : Valorisation modérée (phase de germination). La nouvelle technologie apparaît, les premiers adopteurs et capitaux professionnels entrent, et la valorisation commence à dépasser la moyenne historique (par exemple, le CAPE dépasse 20). La politique monétaire est accommodante, le VC se développe, et le marché reste rationnel.
• Phase 2 : Accélération de la valorisation (phase de folie). La politique monétaire accommodante, combinée à la narration technologique, crée un cercle vertueux. Le CAPE dépasse 30, et des multiples extrêmes apparaissent (ex : P/E du NASDAQ > 100). Les investissements VC explosent, les IPO atteignent des records, et le marché des particuliers se remplit de levier (margin debt). La narration devient un outil pour justifier ces valorisations extrêmes.
• Phase 3 : Effondrement et épuisement de la liquidité (phase de crash). La hausse des taux ou un choc externe brise la confiance. Les prix chutent de 50 à 80 % en quelques mois. Le financement VC s’effondre, les IPO se figent, et la vente à effet de levier provoque des cascades de liquidations. Les actifs sans profit, conceptuels, ou extrêmes, disparaissent en premier.
• Phase 4 : Transmission à l’économie réelle et longue période de réparation (phase d’ajustement). Le PIB se contracte doucement, mais l’emploi chute lourdement et met longtemps à se redresser (plus de 2-3 ans). Les investissements des entreprises se réduisent, la régulation se durcit (ex : Sarbanes-Oxley). Les entreprises survivantes, comme Amazon, réévaluent leur valeur sur plusieurs années, et la reprise complète peut prendre 5 à 15 ans ou plus.

Ce modèle révèle une vérité fondamentale : malgré la diversité des variables (technologies, structures de marché, acteurs), la dynamique macroéconomique sous-jacente est remarquablement cohérente.

Et c’est cette invariance que nous utiliserons pour cartographier le modèle sur le marché crypto dans les chapitres suivants.

II. Cycles haussiers et baissiers multiples dans la crypto : tendances économiques propres à la blockchain

**L’évolution indépendante du