Après la bulle, où aller : Rapport d'analyse du marché des actifs numériques 2026

Préface : La certitude et l’incertitude dans la crypto

Au début de la nouvelle année 2026, alors que se produit une nouvelle phase de transition entre le marché haussier et baissier, l’ensemble du marché est extrêmement anxieux. Après le 11 octobre, la liquidité du marché a commencé à s’épuiser, et pendant un certain temps, à part quelques projets et entreprises de premier plan encore en activité, la majorité des équipes ont choisi de fermer ou de se reconvertir.

Et après l’émergence d’Openclaw, sous la vague technologique qui déferle, l’incertitude énorme aggrave la panique générale. Alors que la liquidité du marché se contracte, d’innombrables acteurs de la crypto se tournent vers l’IA. Les médias, qui se concentraient initialement uniquement sur la crypto, voient désormais dans leurs pages principales des reportages sur l’IA, et certains vétérans ayant traîné dans le secteur depuis plus de dix ans prophétisent la mort de la cryptomonnaie.

L’éclatement de la bulle crypto, la crypto est-elle vraiment morte ?

On pose cette question à l’IA, qui peut donner d’innombrables réponses. DeepSeek vous dira que les dividendes du marché crypto se sont dissipés, que seul un cercle de professionnels conformes peut prospérer désormais, et que le commun des mortels n’a plus aucune chance ; si vous demandez à Grok, il vous répondra que ce n’est qu’une transition entre marché haussier et baissier, qui éliminera certains, mais poussera aussi la crypto dans une meilleure direction ; si vous consultez Gemini, il vous expliquera que le développement de l’IA stimulera la croissance simultanée de la crypto.

Le bruit est trop fort, alors nous cherchons, à notre manière, la réponse à cette question. Il n’y a rien de nouveau sous le soleil : en 2001, lors de l’éclatement de la bulle Internet, le marché disait la même chose, et ce même discours a été répété à chaque bulle.

C’est pourquoi cette fois, nous choisissons d’étudier la bulle.

Même si la réponse peut être fausse, c’est notre propre certitude.

I. Exploration de la cyclicité historique : comment les bulles technologiques, du chemin de fer à Internet, suivent un cycle récurrent

La gloire du chemin de fer et la radio : les oscillations de la bulle de la révolution industrielle

Le 27 septembre 1825, la première ligne de chemin de fer au monde, construite en Grande-Bretagne, entre Stockton et Darlington, est officiellement mise en service. Trois ans auparavant, malgré l’opposition des aristocrates féodaux et des institutions religieuses, les capitalistes ont vu le potentiel futur de cette “bête d’acier” et ont choisi d’investir, finissant par construire la ligne. Ils croyaient que cette technologie leur rapporterait des bénéfices, sans réaliser l’impact qu’elle aurait sur toute l’époque.

Bien que cette première ligne ait été construite comme une branche du système de transport par canal, sa commodité et son rapport coût-efficacité ont permis à toute une industrie de se développer comme des champignons après la pluie, attirant de nombreux investisseurs. Entre 1824 et 1825, à la fin de la spéculation minière en Amérique du Sud, ces investisseurs ont commencé à se détourner vers les entreprises ferroviaires. En 1836-1837, avec la hausse générale du marché boursier, le prix des actions ferroviaires a doublé. Le Parlement britannique a vu l’opportunité et a approuvé la création de 44 nouvelles compagnies cette année-là, dont le financement total a dépassé à lui seul toutes les sommes levées dans ce secteur auparavant.

L’ascension, la dissipation et la renaissance de la bulle

Comme pour d’innombrables bulles ultérieures, lorsqu’une nouvelle technologie commence à être reconnue par le marché, elle connaît une croissance rapide, une formation de bulle, puis un effondrement soudain. Ensuite, lorsque l’infrastructure se consolide, une nouvelle bulle plus forte apparaît, ramenant le marché sur la bonne voie.

Après la création de ces 44 compagnies, en raison de l’incomplétude du réseau ferroviaire, le transport ferroviaire semblait encore moins pratique que la navigation fluviale traditionnelle. L’indice des actions ferroviaires a commencé à reculer durant cette période. Vers le début des années 1840, la valorisation a rebondi, approchant de son sommet précédent. Avant 1843, l’investissement annuel dans les compagnies ferroviaires s’élevait à environ 1 million de livres sterling (environ 35 millions de dollars actuels). En 1844, ce chiffre est passé à 20 millions de livres (20x), en 1845 à près de 60 millions (60x), et en 1846, à 132 millions (1200 milliards de dollars actuels). La longueur totale des nouvelles lignes ferroviaires atteignait un record de 4538 miles. Tout semblait prospère.

La chute de la bulle et le retour à la valeur

Il est indéniable que les premiers chemins de fer ont été des projets commerciaux réussis, mais en raison de l’optimisme des investisseurs, le prix des actions a rapidement dépassé le maximum rationnel. Bien que ces premières lignes aient bénéficié d’un avantage de pionnier, sans barrières d’entrée, cet avantage s’est rapidement évaporé. Un capital abondant, associé à des barrières technologiques ou de marché faibles, offrait une excellente opportunité aux nouveaux entrants, ce qui a comprimé les marges des entreprises existantes, créant un environnement de “surenchère interne” où la rentabilité de toute l’industrie diminuait continuellement.

Pour les investisseurs de l’époque, le premier signe de la fin de la prospérité était la disparition des primes énormes sur les nouvelles actions. Seules les entreprises de haute qualité pouvaient maintenir leurs prix. Pour celles encore en vie, l’expansion et la conquête de zones stratégiques de qualité étaient la meilleure façon de préserver leur valorisation et leur avantage concurrentiel, avec l’aide de prêts bancaires pour accélérer cette dynamique. Pire encore, étant donné que ces entreprises évoluaient dans un secteur émergent, elles sous-estimaient souvent la difficulté réelle de la construction ferroviaire, ce qui faisait que leurs coûts réels dépassaient largement les estimations initiales. Au fil du temps, ces actions sont devenues de véritables jeux financiers : les dividendes ne provenaient plus des bénéfices réels, mais des fonds levés par le capital et les emprunts bancaires.

Dans ce cercle vicieux, les taux d’intérêt ont été constamment relevés. À un certain point critique, les entreprises ferroviaires n’ont plus pu continuer à faire tourner ce cycle de financement, et la lumière de la technologie s’est brusquement éteinte. En une nuit, de nombreux investisseurs ont fait faillite, et l’admiration pour les chemins de fer s’est transformée en critique.

Face à cette situation, le gouvernement britannique a été contraint de faire adopter une loi permettant la consolidation du secteur ferroviaire, et de renoncer à près de 20 % des nouvelles lignes approuvées. Les entreprises survivantes ont retrouvé leur rentabilité, et une vague de fusions-acquisitions a commencé. Par la suite, la gloire du chemin de fer britannique n’était plus qu’une lumière douce et lente, comme celle du matin, illuminant la terre. Bien que ces bulles de capitaux aient été difficiles à reproduire, elles ont nourri la croissance de la révolution industrielle.

Finalement, cette même histoire s’est répétée un peu plus tard en Amérique.

Marconi et la radio

En tant que témoin de l’évolution de l’époque, l’histoire du chemin de fer s’est achevée, et avec le développement continu des moyens de transport, la distance entre les pays se réduit peu à peu. Les gens peuvent voyager plus loin, ou communiquer par téléphone filaire et télégramme, réalisant une transmission d’informations sans quitter leur domicile.

Mais la vitesse de transmission de l’information ne devrait pas s’arrêter là.

En 1865, le physicien écossais Maxwell a systématiquement proposé la théorie des ondes électromagnétiques. Peu après, des inventeurs ont commencé à expérimenter diverses ondes radio. Finalement, en 1895, la chance a souri à l’inventeur italien Guglielmo Marconi. Lorsqu’il a réussi à faire vibrer une cloche de son récepteur à une distance de 10 yards avec un émetteur qu’il avait conçu, il a cru que cette distance pouvait être encore augmentée.

Marconi a rapidement perçu le potentiel commercial de cette technologie, a déposé un brevet en 1896, puis a commencé à la vendre au gouvernement. Peu après, il a fondé la Wireless Telegraph and Signal Company pour développer et commercialiser ses appareils radio. En échange de l’abandon de ses droits de brevet, Marconi a reçu 15 000 livres (600 000 dollars actuels) en liquide et des actions d’une valeur de 60 000 livres (28 millions de dollars actuels), ce qui lui a permis de ne plus se soucier du financement. À seulement 22 ans cette année-là.

De la guerre au marché

En tant que jeune étoile montante, Marconi a rapidement attiré l’attention de tous. Dès la création de sa société, il a repéré la demande mondiale de communication pour la marine britannique, et en 1899, il a vendu ses appareils radio à la Royal Navy britannique et à la Marine italienne. La première commande s’élevait à 6000 livres (250 000 dollars actuels), et ses revenus annuels ont dépassé 3000 livres (125 000 dollars).

Malgré ce soutien national, le marché restait sceptique quant à la valeur commerciale de cette technologie. Après plusieurs années d’expérimentations, Marconi a ajusté son modèle commercial, passant de la vente directe à la location. Cette stratégie, axée sur la construction d’un écosystème, consistait à permettre à tout client d’utiliser ses appareils radio en payant une partie du coût, à condition que tous les clients puissent communiquer uniquement avec d’autres clients Marconi.

C’est cette stratégie qui a permis la naissance de nombreuses stations de radio et de concurrents.

La naissance des actions liées à la radio

Avec l’entrée de Marconi et d’autres concurrents technologiques, l’industrie de la radio s’est rapidement développée, attirant de nombreux capitaux. Au début, même si les états financiers de Marconi montraient des pertes, cela n’a pas freiné l’enthousiasme des investisseurs : la technologie et le modèle commercial en étaient encore à leurs débuts, et les pertes n’étaient pas un obstacle. Plus tard, la société a été rebaptisée RCA, et ses avantages technologiques et son réseau commercial en Amérique ont commencé à produire leurs effets. En regroupant les brevets détenus par AT&T, GE, RCA et Westinghouse, RCA a constitué une forteresse commerciale imprenable, ce qui a permis à ses revenus et profits de connaître une croissance explosive.

Une personne a réussi, et toute la chaîne en a profité : les entreprises en amont et en aval de RCA ont également bénéficié de cette vague de progrès technologique. Au pic, certains ont simplement créé une société liée à la radio pour lever des fonds et faire leur entrée en bourse. Ensuite, comme pour la bulle ferroviaire, de nombreux capitaux et entreprises ont afflué, et lorsque la vague a commencé à se dissiper, les banques ont commencé à distribuer des dividendes en utilisant des prêts, ce qui a finalement conduit à l’effondrement du marché. La différence avec la bulle ferroviaire, c’est que la valeur commerciale de la radio était si révolutionnaire qu cette période de prospérité a duré près de vingt ans. Une fois l’infrastructure radio achevée, la radio, la télévision et les médias radio ont permis un espace d’imagination immense, maintenant le marché en prospérité pendant longtemps.

Finalement, la Grande Dépression est arrivée, et le jeu de capitaux a été interrompu, obligeant chacun à rechercher des moyens plus difficiles mais plus concrets pour augmenter leurs ventes et leurs bénéfices nets.

La crête de la vague Internet : une nouvelle expérience sociale technologique

Après qu’IBM a lancé l’ordinateur personnel, avec l’aide d’Apple, la pénétration des ordinateurs dans le grand public a atteint un nouveau sommet. Cela signifiait que certaines technologies, auparavant confinées aux laboratoires de recherche, commençaient à émerger — Internet.

De l’académie au commerce

L’origine et la naissance d’Internet sont des sujets bien connus, et il n’est pas nécessaire de les répéter ici. Ce qui vaut la peine d’étudier, c’est le cheminement de sa commercialisation.

Ce processus de transformation a été principalement déterminé par la décision de la National Science Foundation (NSF) des États-Unis, qui a abandonné le contrôle du National Research and Education Network (NREN) pour le transformer en une entité privée à but lucratif. Plusieurs éléments clés ont permis à Internet de se déployer à l’échelle de la société : le matériel fourni par Apple, le cadre du World Wide Web, et le navigateur Mosaic. La commercialisation du NREN a lancé une industrie gigantesque.

Au début de l’ouverture commerciale et open source, tout le monde ne voyait pas cette opportunité. Beaucoup d’entreprises ont adopté une approche conservatrice. D’une part, leur connaissance limitée et leur manque de vision ne leur permettaient pas de percevoir le potentiel d’Internet ; d’autre part, dans le contexte commercial de l’époque, les géants du secteur privilégiaient la conquête de parts de marché et la construction d’écosystèmes pour générer des revenus, et ils étaient donc naturellement réticents à cette ouverture extrême. Cependant, cela n’a pas été une mauvaise chose pour le développement du secteur : la résistance des géants a laissé un espace suffisant pour l’entrée de nouveaux acteurs.

Netscape : le pionnier

En tant que l’une des premières entreprises à profiter de cette vague, Netscape a connu un sommet qui a véritablement secoué le marché. Fin 1994, Mosaic Communications a été poursuivie en justice pour avoir utilisé le même nom que Mosaic, et a finalement changé son nom en Netscape Communications Corporation.

Malgré un bilan encore à 12 millions de dollars, ses dépenses mensuelles de 1 million de dollars ont obligé Netscape à repenser son modèle commercial. En adoptant une stratégie de 30 jours d’essai gratuit suivis d’une facturation de 49 dollars, et en profitant de ses performances supérieures, Netscape a rapidement conquis une grande part du marché. Son objectif initial était simplement d’améliorer sa valorisation boursière, mais cette stratégie s’est avérée si efficace qu’en août 1995, lors de son introduction en bourse, Netscape a levé 140 millions de dollars, atteignant le sommet.

Mais tout succès comporte ses risques : cette stratégie de vente a permis à Netscape de s’envoler, mais elle a aussi empêché l’entreprise de construire une véritable barrière concurrentielle. Elle n’a pas acquis d’autres entreprises pour renforcer sa chaîne d’approvisionnement, ni approfondi ses produits pour les rendre plus performants, et elle a même négligé la coopération avec ses pairs, préférant rester immobile.

Le résultat final a été évident : lorsque le marché a découvert cette énorme opportunité, et que Netscape, en tant que pionnier, en a prouvé la saveur, de nombreux concurrents sont entrés sur le marché, et Netscape a été finalement racheté par AOL.

La chute d’une baleine, la naissance de tout

L’histoire de Netscape est pleine de regrets, mais globalement, elle a été bénéfique pour le marché : de nombreux entrepreneurs et innovateurs ont rejoint cette aventure, donnant naissance à des projets variés et spectaculaires. La même année, Jerry Yang et David Filo ont consacré beaucoup de temps à étudier les besoins en navigateurs, et ont créé un système d’indexation d’informations très efficace, qu’ils ont appelé Yahoo. Parallèlement, Sergey Brin et Larry Page, à Stanford, ont exploré la recherche d’informations sur Internet, cherchant à trouver plus rapidement ce que l’on voulait. Ces idées ont traversé l’Atlantique, inspirant Jack Ma à commencer à développer le “Yellow Pages” chinois.

La bulle conceptuelle à son apogée

Comparée aux technologies ferroviaires ou radio, l’entrée dans l’industrie Internet est beaucoup plus facile : il n’est pas nécessaire d’embaucher des ouvriers pour construire des rails ou d’obtenir des licences gouvernementales. Si vous maîtrisez les connaissances de base d’Internet, vous pouvez faire tout ce que vous souhaitez. La richesse potentielle est énorme, et avec une barrière d’entrée faible, une fête capitaliste commence.

Au début de la bulle, le marché restait prudent, mais dès qu’il a vu que des produits comme Yahoo ou Google, nés dans un garage, pouvaient générer des profits colossaux, il a compris que la logique précédente de valorisation était en train de s’effondrer. La hausse rapide des prix des actions technologiques a fait oublier toute prudence. Finalement, pour les investisseurs fondamentaux, la valorisation du secteur TMT (technologie, médias, télécommunications) a été artificiellement gonflée, sans limite.

Lorsque la valorisation des entreprises a atteint des niveaux audacieux, les analystes ont commencé à utiliser de nouveaux cadres pour justifier ces valorisations extrêmes : la rentabilité n’étant plus un critère, ils ont transféré leur regard sur le chiffre d’affaires, puis sur des indicateurs comme le taux de clics ou la rétention, pour prévoir le marché futur. La logique est cohérente, mais le problème majeur est que, en l’absence d’exemples passés, la validité de ces analyses repose uniquement sur la narration des fondateurs, c’est-à-dire “raconter une histoire”.

Finalement, les investisseurs ne se concentrent plus sur la technologie elle-même, mais sur la crédibilité de l’histoire commerciale : celui qui raconte la meilleure histoire, avec un avenir plus prometteur, pourra lever plus de fonds. La peur de manquer (FOMO) s’installe. Au début, on réfléchit sérieusement à la stratégie commerciale, mais à mesure que le marché devient plus nerveux, certains réalisent qu’ils peuvent simplement créer un site web, même sans lien avec Internet, et profiter des bénéfices du secteur TMT. Certes, certains projets innovants ont émergé, comme le commerce en ligne, la livraison ou la garde d’animaux en ligne. Mais en l’absence d’infrastructures solides, tout cela reste une histoire.

Le même scénario se répète : ceux qui ont su s’adapter à leur époque ont survécu, tandis que d’autres ont disparu ou ont été transformés. La bulle éclate, et le marché s’effondre.

Indicateurs de la bulle : comment la valorisation de l’Internet a failli

L’histoire est racontée, mais pour en tirer des enseignements, il faut convertir ces récits en indicateurs macro-financiers quantifiables et comparables, afin d’identifier des régularités. Ce chapitre se concentre sur la bulle Internet (1995-2002), en la comparant aux données historiques de la Grande Dépression de 1929, pour analyser l’évolution macroéconomique à travers quatre dimensions : valorisation, environnement monétaire, flux de capitaux, économie réelle. Ces tendances régulières fourniront une référence solide pour l’analyse cyclique du marché crypto dans les chapitres suivants.

La surchauffe du ratio cours/bénéfice (P/E)

Le signal le plus évident de la bulle est la surchauffe des valorisations. Lors de chaque bulle technologique, l’optimisme du marché pousse les multiples de valorisation à des niveaux déraisonnables, en s’éloignant de tout fondement rationnel. Ce processus est une dérive progressive du “ancrage” : les investisseurs acceptent peu à peu des valorisations de plus en plus extravagantes, jusqu’à ce que tout le système s’effondre.

Pendant la bulle Internet, le NASDAQ a atteint un ratio P/E d’environ 200 en mars 2000, bien au-delà des 60-80 du pic de la bulle japonaise. Cela signifie que les investisseurs étaient prêts à payer 200 dollars pour chaque dollar de bénéfice actuel, ce qui implique qu’ils mettraient 200 ans pour récupérer leur investissement si les bénéfices ne croissaient pas. Plus frappant encore, plus de la moitié des entreprises cotées sur le NASDAQ étaient en perte à leur sommet, rendant tout calcul de P/E sans signification.

Par ailleurs, le S&P 500 oscillait entre 29 et 33 en 1999-2000, avec des pics au-delà de 45 en 2002, alors que sa moyenne historique est d’environ 15-20. En mars 2001, le P/E du NASDAQ atteignait encore 175, montrant que même après le début de l’effondrement, la valorisation restait très élevée.

Le ratio CAPE de Shiller : un avertissement à l’échelle du siècle

Le ratio ajusté en cycle (CAPE), développé par Robert Shiller, utilise la moyenne des bénéfices sur 10 ans, corrigée de l’inflation, pour lisser la volatilité à court terme. Il est considéré comme un indicateur fiable de la valorisation à long terme. Sur plus de 140 ans d’histoire, la médiane du CAPE du S&P 500 est de 16,04, la moyenne étant de 17,17.

Lors des trois moments clés de bulle, le CAPE a dépassé le seuil dangereux de 30 : avant la Grande Dépression de 1929, il a atteint 32,56, puis le marché s’est effondré de 89 %, et il n’a retrouvé son niveau qu’en 1954 ; lors de la bulle Internet de 2000, il a culminé à 44,20, avant une chute de 49 % du S&P 500 et 78 % du NASDAQ entre 2000 et 2002. Sur la décennie 2000-2010, le rendement annualisé réel a été en moyenne de -1,4 %. La donnée montre que lorsque le CAPE dépasse 30, le rendement sur dix ans est en moyenne de 0 à 3 %, bien en dessous de la moyenne historique d’environ 7 %.

Il est important de noter que le CAPE n’est pas un outil de timing : un CAPE élevé ne prédit pas l’imminence d’un krach, mais il indique une faible rentabilité future. Comme le souligne la Fed de Minneapolis, après la bulle de 2000, l’impact sur l’économie réelle a été modéré, mais la destruction de richesse pour les investisseurs a été profonde.

Le ratio cours/ventes (P/S) extrême

En raison de l’absence de bénéfices pour de nombreuses entreprises en 2000 (plus de la moitié des sociétés technologiques cotées sur le NASDAQ étaient en perte), le ratio P/E n’était plus pertinent. Le ratio P/S est donc devenu un indicateur plus fiable de la gravité de la bulle.

Selon une étude du CFA Institute, en mars 2000, le ratio P/S médian des sociétés de contenu Internet atteignait 32,44, contre seulement 3,15 en septembre 2020, soit une différence de plus de 10 fois. La médiane du ratio P/B du secteur semiconducteur est passée de 13,85 en 2000 à 3,32 en 2020.

La politique monétaire : une épée à double tranchant

Chaque grande bulle d’actifs est généralement liée à une politique monétaire accommodante. Le taux d’intérêt détermine le coût d’opportunité du capital : lorsque le rendement sans risque est très faible, les fonds affluent vers les actifs à haut risque, alimentant la spéculation. Lorsqu’une banque centrale resserre sa politique, en relevant les taux, la vulnérabilité de la bulle devient évidente.

Cycle accommodant : catalyseur de la bulle. La politique monétaire durant la bulle Internet a été très souple dans les années 1990. Entre 1995 et 1998, la Fed, sous Alan Greenspan, a maintenu un taux directeur d’environ 5,25-5,5 %. En automne 1998, la crise de LTCM a provoqué des inquiétudes systémiques, et la Fed a coupé ses taux à trois reprises, les ramenant à 4,75 %. La Fed a ainsi libéré une grande quantité de liquidités, ce qui a alimenté la hausse du NASDAQ, passant de 11 % du volume des transactions NYSE en 1990 à 80 % en 1999. La baisse des taux après LTCM a été un puissant stimulant : le premier jour de l’IPO de TheGlobe.com en novembre 1999, le prix a bondi de plus de 600 %, un record historique.

Cycle de resserrement : la fin de la bulle. À partir de juin 1999, la Fed a commencé à relever ses taux pour freiner la surchauffe. En dix mois, elle a augmenté le taux de 4,75 % à 6,5 %, un sommet depuis 1991. La hausse des coûts d’emprunt a rendu les actifs à haut risque moins attractifs, provoquant un retrait massif de capitaux. La crise japonaise de mars 2000, la récession annoncée en mars, et la chute des valorisations ont confirmé la fin de la bulle. La hausse des taux, combinée à des chocs externes et à la perte de confiance, a déclenché l’effondrement.

Après la crise, la Fed a rapidement assoupli sa politique : en 2001, elle a réduit ses taux à 1,75 %, dans un cycle de relâchement rapide. Cependant, la reprise du marché du travail a été lente : le taux de chômage a culminé à 6,3 % en juin 2003, soit trois ans après l’éclatement de la bulle. La transmission de la politique monétaire à l’économie réelle a été retardée.

Flux de capitaux et effet de levier : de la folie VC à l’endettement des particuliers

Si la valorisation est le “thermomètre” de la bulle, la politique monétaire en est la “flamme”. La période d’expansion du crédit, notamment via le capital-risque, les IPO et le crédit à la consommation, a alimenté la bulle.

VC : de la sélection rigoureuse à la démesure. Pendant la bulle Internet, le volume de VC a explosé : de 8 milliards de dollars en 1995 à plus de 105 milliards en 2000, soit une croissance de 13 fois en cinq ans. En 1999, 39 % des investissements VC allaient aux entreprises Internet. La qualité des projets s’est dégradée, avec beaucoup de start-ups sans modèle clair, financées uniquement par des “.com”.

Après l’éclatement, le retrait des VC a été brutal : en 2001, l’investissement est tombé à 36,5 milliards, soit une baisse de 67 %. La rentabilité des fonds VC a été très faible : en 1999, le IRR moyen était de -4,29 %, en 2000, de -2,51 %. Les investisseurs ont perdu beaucoup d’argent.

Le marché IPO : de la fête à la gelée. En 1996, 677 sociétés ont été introduites, un pic, puis la chute : 474 en 1997, 283 en 1998, puis 476 en 1999. En 2000, 380 sociétés ont encore été cotées. Après l’éclatement, en 2001, ce chiffre est tombé à 80, soit moins d’un quart. La période a été marquée par des hausses spectaculaires : par exemple, VA Linux a connu une hausse de 698 % lors de son IPO en décembre 1999.

Le crédit à la marge (margin debt) : un indicateur clé. En 2000, il a atteint un sommet de 300 milliards de dollars, soit 2,6 % du PIB, un niveau comparable à celui de la crise des subprimes. La montée du crédit à la marge a permis à de nombreux investisseurs particuliers d’acheter à crédit, amplifiant la bulle. Lors du krach, ces dettes ont été appelées, provoquant des ventes massives.

En 2000, les investisseurs particuliers ont injecté 260 milliards de dollars dans le marché, plus que les années précédentes. À la fin 2002, environ 100 millions d’investisseurs ont perdu 5 trillions de dollars. La majorité des comptes de retraite 401(k) avaient perdu plus de 20 %, illustrant la psychologie de masse lors de la crise.

La transmission à l’économie réelle : déclin du PIB, chômage massif et reprise lente

L’effondrement de la bulle a un impact différé sur l’économie réelle. La récession de 2000-2001 a été relativement modérée en termes de PIB, mais a laissé des cicatrices profondes.

Le PIB : une récession superficielle. Selon la NBER, la récession a duré de mars à novembre 2001, soit 8 mois. La baisse du PIB réel a été de 0,3 %, avec une chute annuelle de 1,3 % au T3 2001. La reprise a commencé en 2002, avec une croissance de 1,7 %, puis 2,8 % en 2003, et 3,8 % en 2004.

L’emploi : une crise persistante. Le taux de chômage a atteint 6,3 % en juin 2003, soit deux ans et demi après la fin officielle de la récession. La perte d’emplois a été de 1,735 million en 2001, puis 508 000 en 2002. La reprise de l’emploi a été très lente, notamment dans la tech : près de 200 000 emplois ont disparu à Silicon Valley. La reprise complète n’a été effective qu’après 2004.

La reconstruction du marché financier : une reconstruction en couches

Les marchés financiers ont connu une reprise en V, mais avec des différences : le marché boursier a rebondi rapidement, le marché VC a été plus lent, et la reprise de l’emploi a pris plus de temps.

Le marché boursier : une reprise technique. Le 10 octobre 2002, le marché a touché son point bas, puis a rebondi. Le S&P 500 a augmenté de 28,7 % en 2003, puis de 10,9 %, 4,9 %, et 15,8 % jusqu’en 2007, pour dépasser son sommet de 2000 en 7,5 ans. Le NASDAQ a mis 15 ans pour retrouver son sommet, en 2015, en raison de la forte déviation de ses composants.

Le marché VC : une reprise lente. En 2000, le montant investi était de 105 milliards, en 2001, 40,5 milliards, puis la moitié en 2002-2003. La part des investissements dans l’Internet a chuté, et la rentabilité a été très faible.

Le marché IPO : une crise de liquidité. La fin de la bulle a vu une chute du nombre d’IPO, et une difficulté accrue pour les startups à lever des fonds.

La régulation et la confiance : une reconstruction institutionnelle

Après la crise, la confiance a été restaurée par des réformes réglementaires. La loi Sarbanes-Oxley de 2002 a renforcé la gouvernance des entreprises, et la lutte contre la fraude a été renforcée. La confiance dans le marché a été rétablie, mais cela a pris du temps.

Les cinq règles fondamentales de la reconstruction

L’analyse de ces quatre courbes montre que la reconstruction après une bulle suit cinq phases :

1. La phase d’ancrage modéré : la valorisation dépasse légèrement la moyenne historique, la politique monétaire est accommodante, et le marché est optimiste mais rationnel.

2. La phase d’emballement : la valorisation dépasse 30, le marché devient euphorique, les flux de capitaux explosent, et la narration devient dominante.

3. La phase d’effondrement : la politique monétaire se resserre, la confiance s’effondre, les prix chutent de 50 à 80 %, et les actifs sans profit disparaissent en premier.

4. La phase de reconstruction : le PIB se stabilise, l’emploi se redresse lentement, la régulation se renforce, et les entreprises survivantes deviennent les piliers d’une nouvelle croissance.

5. La phase de maturation : la nouvelle économie s’établit, la valorisation se normalise, et la confiance revient.

Ce modèle montre que, malgré la diversité des variables, la dynamique macroéconomique est toujours similaire.

Et c’est cette invariance que nous utiliserons pour analyser le marché crypto dans les chapitres suivants.

II. Les cycles multiples de la crypto : une tendance économique propre à la blockchain

L’évolution indépendante du BTC : de l’expérimentation cryptographique à l’actif risqué institutionnel

La plupart des bulles passées sont désormais dans l’histoire, mais de nouvelles bulles apparaissent. Si vous avez vécu plusieurs cycles de marché crypto, vous ressentirez probablement la même familiarité face à ces lois.

Dans ce chapitre, nous utiliserons le BTC comme référence principale, en analysant le cycle du marché crypto dans sa globalité, en comparant ses similitudes et ses différences avec les cycles historiques. Ces cycles reflètent à la fois des lois universelles de la spéculation humaine, et des particularités dues à la décentralisation, à la rapidité globale, et à l’économie de tokens. Après chaque bulle, certains secteurs subsistent pour former la base du prochain cycle, d’autres disparaissent, et certains se transforment — c’est la caractéristique essentielle du cycle crypto.

Le 22 mai 2010, le programmeur Laszlo Hanyecz a posté sur le forum Bitcoin Talk qu’il était prêt à échanger 10 000 BTC contre deux pizzas Papa John’s. La transaction a été conclue, et il est devenu le premier à acheter un bien réel avec du Bitcoin. À l’époque, ces 10 000 BTC ne valaient qu’environ 41 dollars, mais aujourd’hui, leur valeur dépasse 1 milliard de dollars. Cet événement est devenu la “Bitcoin Pizza Day”, illustrant la transformation spectaculaire du BTC, d’une expérimentation sans valeur à un actif considéré par les institutions comme un pilier.

Les données montrent que le taux de croissance du marché en valeur a convergé, passant d’environ 88 fois en 2013 à une chute de 93 %, jusqu’à environ 47-48 % en 2024-2025 (données jusqu’en mars 2026). La tendance montre une séparation continue entre le cycle du BTC et celui des Altcoins : en 2025-2026, la dominance du BTC reste stable à 58,6 %, et les flux nets dans les ETF spot BTC américains ont dépassé 55 milliards de dollars depuis leur approbation en 2024 (avec une contribution notable de BlackRock IBIT).

Ce chiffre dépasse largement celui de tout autre produit cryptographique, et reflète que les institutions considèrent désormais le BTC comme un actif indépendant, non plus comme un sous-produit des Altcoins. En revanche, le marché global de la crypto reste très spéculatif : dans le début du marché haussier, de nouvelles narrations apparaissent, avec beaucoup d’opportunités structurelles ; plus tard, la majorité des projets sont homogènes, la liquidité se dilue.

La majorité des Altcoins disparaissent rapidement après la fin du marché haussier, faute d’utilisateurs ou de produits réels, ou parce que leurs narrations sont rapidement démenties, ou encore parce que leur liquidité s’épuise après une chute de prix. La crise de Terra-Luna en 2022 illustre cela : la capitalisation de Luna a atteint 400 milliards de dollars, mais la déconnexion de l’UST a tout fait s’effondrer en quelques jours, la valeur on-chain passant de 180 milliards à moins de 10 millions, puis la liquidité a été durablement épuisée. Selon DefiLlama, entre 2021 et 2025, plus de 70 % des TVL des projets DeFi et Meme ont chuté de plus de 90 %, la majorité étant entrés en phase de mort lente, avec faible volume, activité de développement arrêtée, et oubli du marché.

En retraçant l’évolution du BTC de zéro à 13,6 trillions de dollars, on peut mieux comprendre comment sa valeur de consensus évolue :

[Graphique illustrant la croissance du BTC]

Mécanisme de bulle unique : spéculation décentralisée, économie de tokens et effet réseau amplifiés

Le mécanisme de formation de la bulle crypto est similaire à celui de la bulle Internet, mais avec des différences. La bulle Internet était principalement alimentée par le VC, tandis que la crypto s’appuie sur la spéculation décentralisée, l’économie de tokens et l’effet réseau. La vague ICO de 2017 en est un exemple : environ 53 milliards de dollars levés, avec de nombreux projets financés uniquement par des white papers, et un taux d’échec de 46-59 %.

Entre 2020 et 2022, la masse monétaire en stablecoins a explosé, passant d’environ 50 milliards à plus de 1500 milliards, atteignant