Les deux impossibilités du prêt DeFi

Auteur : Anthony Bowman

Traducteur : Jiahui, ChainCatcher

Le prêt à taux fixe sur la chaîne a une demande réelle. La réponse évidente est d’émettre des prêts à taux fixe, mais il n’y a pas de demande correspondante sur le marché pour des prêts à taux fixe.

La grande majorité des fonds en chaîne recherchent des rendements et souhaitent une liquidité immédiate. Par conséquent, l’émission de prêts à taux fixe ne fait que transférer le risque de taux d’intérêt du emprunteur au prêteur. Et lorsque le prêteur est un coffre-fort qui promet une liquidité immédiate, cela crée un décalage entre actifs et passifs.

Dans le cas des prêts à taux variable, le taux fluctue en fonction de l’utilisation des fonds et des conditions du marché, et l’emprunteur paie directement pour cette volatilité. C’est un coût réel, mais clair et transparent, qui se termine lors de la liquidation.

Supposons qu’un prêteur détienne un prêt fixe de 6 mois à 3%. Si les taux augmentent, le même prêt rapportera désormais 5%. En valorisation de marché (MTM), la valeur de l’ancien prêt diminue. Avec un risque équivalent, il existe de nouveaux prêts offrant un rendement plus élevé, et personne ne paiera au prix d’amortissement de l’ancien prêt.

La perte de valorisation d’un seul prêt en valeur de marché reste comptabilisée, car le prêteur peut le conserver jusqu’à l’échéance et recevoir le remboursement intégral. Ce n’est que lorsqu’on place ce prêt dans un système nécessitant une tarification continue qu’il devient extrêmement risqué.

Le coffre Morpho V2 est actuellement la conception la plus représentative, intégrant les prêts à taux fixe dans un système de coffre-fort qui promet une liquidité immédiate.

Extrait : Morpho Fixed Rate Market : Libérer le potentiel des prêts en chaîne

Selon les informations publiques, cette conception comprend trois composants :

Morpho Blue : Le protocole de prêt à taux variable existant. Le prêteur dépose des fonds dans un marché isolé, l’emprunteur paie un taux qui fluctue avec l’utilisation des fonds, et la position peut être ouverte ou fermée à tout moment.

Morpho Midnight : Prêts à taux fixe et à échéance fixe réalisés via des obligations zéro-coupon (ZCB). Les deux parties sont appariées par un moteur d’intention, chaque prêt étant une obligation avec une garantie, une échéance et un taux spécifiques. Ces obligations zéro-coupon sont sans permission, supportant toute combinaison de garanties, échéances et paramètres.

Morpho V2 coffre-fort : Géré par un curateur, il répartit les dépôts entre Blue et Midnight en fonction du rendement. Les déposants accèdent à leurs fonds selon le prix de leur part dans le coffre.

Image issue du document Morpho V2 coffre-fort

Imaginez deux coffres concurrents évalués en USDC : le coffre A répartit ses fonds entre Blue et Midnight, le coffre B ne répartit qu’en Blue. Le coffre A alloue 30% à Blue (variable, 3%), 70% à Midnight (fixe, 3%).

Une poussée de taux fait grimper le taux variable à 5%, tandis que la position Midnight reste verrouillée à 3%. Le rendement moyen du coffre A monte à 3,6% (5%×30% + 3%×70%). Le coffre B, à taux variable seul, monte à 5%. Cet écart de 140 points de base crée des conditions et des motivations pour une course aux retraits.

Les déposants du coffre A n’ont pas besoin de calculer la perte en valeur de marché, ni même d’en être conscients. La différence de rendement agit comme un mécanisme d’ajustement. Les fonds coulent de A vers B pour profiter de taux plus élevés, en retirant via la seule partie liquide de A (le module à taux variable).

Cela épuise d’abord la partie la plus rentable comptablement, faisant chuter encore plus le rendement moyen de A, accélérant la course aux retraits. Le reste devient un actif peu liquide, sous le marché, avec un taux inférieur et ne pouvant attendre que l’échéance.

Inversement, lorsque les taux baissent, la position fixe de A est supérieure au niveau du marché, et les déposants, bénéficiant du rendement valorisé en valeur de marché, ne peuvent pas le conserver. Les déposants de B, sentant le rendement supérieur de A, afflueront pour déposer afin d’en profiter.

Les nouveaux fonds entrent au prix de part actuel, répartis proportionnellement aux positions existantes. Cela signifie que l’argent neuf bénéficie, pour ces positions à taux supérieur au marché, des mêmes droits que les déposants initiaux. Ces gains sont ainsi dilués.

Les deux scénarios mènent à une impasse. Hausse des taux : retrait des déposants, course aux retraits. Baisse des taux : rendement dilué par les nouveaux entrants.

Le problème fondamental réside dans la méthode d’évaluation des obligations. Bien que la comptabilisation des obligations zéro-coupon en amortissement varie, peu importe ce point, le vrai problème est que la fluctuation des taux extérieurs modifie la valeur réelle des obligations, et que la valorisation basée sur l’amortissement ne reflète pas cette réalité.

Si l’on valorise les obligations par leur valeur d’amortissement, cette asymétrie devient inévitable. La solution évidente serait de créer un marché secondaire, permettant théoriquement au coffre de valoriser les obligations à leur prix réel.

Cependant, pour des obligations zéro-coupon sans permission, avec des garanties, échéances et paramètres arbitraires, il est impossible de former un marché secondaire, car chaque obligation est unique, manquant de référence de liquidité pour la valorisation.

En outre, même si un marché secondaire était créé, la valorisation du coffre ne ferait que masquer un problème plus grave. Le prix des parts serait influencé par des données de transaction externes de dettes personnalisées et peu liquides. Toute personne pouvant manipuler ces données pourrait aussi manipuler le prix des parts, en profitant lors des entrées et sorties du coffre.

Les obligations zéro-coupon très expressives et les coffres promettant une liquidité immédiate sont structurellement incompatibles. Peut-être existe-t-il une solution interne à cette architecture, mais je n’en ai pas encore vu de description, et je suis très curieux de savoir si Morpho a déjà une contre-mesure.

Personnellement, je pense que l’émission directe de prêts à taux fixe n’est pas une solution, du moins dans le contexte à court terme du prêt surcollatéralisé. Si l’emprunteur veut un taux fixe et le prêteur une liquidité immédiate, le risque de taux doit être transféré à ceux qui acceptent de prendre ce risque orienté.

Si la courbe de référence à taux variable sous-jacente devient plus efficace et robuste, les acheteurs de risque de taux pourront offrir de meilleurs taux fixes. Comme je l’ai exploré dans cet article, nous sommes encore loin de la forme finale du marché à taux variable.