J'ai récemment observé le graphique de Super Micro, et il se passe quelque chose d'intéressant que la plupart des gens manquent. Alors que NVIDIA vient de battre ses résultats et que tout le monde célèbre la véritable explosion de l'IA, l'action de Super Micro a à peine bougé. Elle tourne autour de ce niveau de 30 $, en consolidation silencieuse. Mais voici ce qui a attiré mon attention : l'entreprise expédie plus de matériel que jamais, pourtant le marché la traite comme s'il y avait un problème.

Laissez-moi décomposer ce qui se passe réellement. À mon avis, NVIDIA construit le cerveau de l'infrastructure IA, mais Super Micro construit le corps. On ne peut pas faire fonctionner ces puces Blackwell sans l'architecture serveur pour les héberger. Quand NVIDIA a publié un chiffre d'affaires de 68,1 milliards de dollars (en hausse de 73 % par rapport à l'année précédente), ce n'était pas juste du battage. Jensen Huang a confirmé que la demande est absolument hors normes. Et Super Micro ? Ils ont annoncé 12,68 milliards de dollars de revenus trimestriels, en hausse de 123 % par rapport à l'an dernier. Ce n'est pas une entreprise en difficulté — c'est une entreprise qui exécute à grande échelle.

Alors pourquoi l'action n'a-t-elle pas suivi ? Les marges. La marge brute a chuté à 6,4 % sur une base non-GAAP, ce qui a effrayé certains investisseurs. Mais si vous prenez du recul, cela ressemble à une démarche délibérée. Super Micro est en guerre avec Dell pour des contrats de centres de données, et ils gagnent en étant agressifs sur les prix. Dell a un carnet de commandes de 43 milliards de dollars, ce qui semble énorme jusqu'à ce que vous réalisiez que Super Micro a en réalité expédié 12,7 milliards de dollars au dernier trimestre contre 9,5 milliards pour Dell. Super Micro a choisi de réduire ses marges maintenant pour sécuriser ses clients. Une fois qu’un centre de données est construit autour de votre architecture, les coûts de changement deviennent brutaux. C’est une course à la conquête du terrain, pas une faiblesse.

Ce qui m’a vraiment surpris, c’est la stratégie d’inventaire. L’entreprise a constitué un stock de composants de 10,6 milliards de dollars. En temps normal, ce serait un signal d’alarme. Mais dans le marché actuel du matériel IA, c’est en fait un avantage concurrentiel. Les délais de livraison comptent plus que tout en ce moment. Les entreprises qui construisent des modèles IA ne peuvent pas attendre six mois pour des serveurs. En détenant des stocks, Super Micro peut livrer plus rapidement que ses concurrents qui attendent des pièces. C’est une réserve de guerre, pas un poids mort.

Mais voici où cela devient intéressant. Cette compression des marges n’est pas permanente. Super Micro opère une transition vers ce que j’appellerais un modèle rasoir-et-lame. Les serveurs à faible marge qu’ils installent maintenant sont la lame. La vraie valeur réside dans la lame : l’infrastructure de refroidissement liquide. Ces solutions Data Center Building Block ont des marges supérieures à 20 %. La prochaine génération de puces IA génère des quantités de chaleur incroyables, et le refroidissement par air ne suffira plus. Le refroidissement liquide deviendra obligatoire pour les plateformes NVIDIA Vera Rubin prévues plus tard cette année. Ainsi, Super Micro sécurise la base installée avec des prix agressifs, puis vend des systèmes de refroidissement à forte marge aux mêmes clients. La direction vise à doubler la contribution aux bénéfices de ce segment d’ici la fin 2026.

En termes de valorisation, c’est là que l’ombre du microcosme NVIDIA devient intéressante. Super Micro se négocie à environ 24 fois le bénéfice tout en enregistrant une croissance à trois chiffres de ses revenus. Comparez cela à des entreprises de logiciels plus lentes, qui se négocient à 30 ou 40 fois le bénéfice — c’est bon marché. La compression des marges semble temporaire et stratégique. La base installée massive de l’entreprise et son avantage en inventaire la positionnent pour surpasser la croissance à mesure que le déploiement de l’infrastructure IA s’accélère. Si vous cherchez une croissance à un prix raisonnable, cette consolidation au-dessus de 30 $ pourrait valoir la peine d’être surveillée. L’ombre d’un géant peut en fait être un endroit profitable pour se tenir.